报告期内，销售人员数量及销售费用率远低于同业平均水平，毛利率高于同业平均水平，两大主要客户成立以来社保人数一直为0，货币资金和有息负债规模双双持续大幅增加，亿钧耀能如此经营逻辑可还合理？
刘榕/文
【资料图】
9月6日，在深交所主板申请首发的湖北亿钧耀能新材股份公司（下称“亿钧耀能”）出现在了终止审查企业的名单中。据招股书披露，亿钧耀能主营业务为玻璃原片及深加工玻璃产品的生产和销售，公司主要产品为浮法玻璃、Low-E镀膜玻璃、中空玻璃及其他深加工玻璃等。
2018-2020年及2021年1-9月（下称“报告期”），亿钧耀能实现营业收入为10.83亿元、9.12亿元、12.8亿元和16.25元，实现净利润为1.54亿元、0.82亿元、3.09亿元和6.63亿元。不难看出，公司经营业绩经过2019年的下滑后，在2020年即开始大幅反弹。进入2021年，公司经营业绩的上涨势头更甚，仅三个季度，公司营业收入已超出2020年全年收入，净利润甚至都已翻倍。
可是，有如此靓丽业绩加身的亿钧耀能，最终却落得一个被终止审查的结局，或许其信披内容中的诸多疑点能提供些许值得思考的线索。
高毛利率VS低销售费用率
同营业收入和净利润的变化一样，报告期内，亿钧耀能的毛利率也经历了先抑后扬的过程。
报告期内，亿钧耀能综合毛利率分别为27.66%、24.11%、39.18%和53.75%，主营业务毛利率分别为27.5%、23.92%、38.99%和53.75%，二者均在2019年出现了一定程度的下滑，但2020年及2021年，二者均快速攀升，2021年前三季度的综合毛利率及主营业务毛利率均已接近2018年的两倍。
关于毛利率在2020年及2021年的大幅上升，亿钧耀能表示，主要是因为2020年新冠疫情得到控制后，下游房地产建筑业对玻璃的需求的持续增长，从而使玻璃价格保持持续上升态势。
从同业比较来看，亿钧耀能毛利率也甚是优秀。报告期内，同业可比公司信义玻璃（00868.HK）、旗滨集团（601636.SH）、金晶科技（600586.SH）、耀皮玻璃（600819.SH）和洛阳玻璃（600879.SH）综合毛利率行业均值分别为25.46%、26.45%、30.4%和38.59%。
不难看出，报告期内，除2019年外，亿钧耀能的综合毛利率均高于行业均值，且差距越来越大。
因此，发审委在反馈意见中要求亿钧耀能按业务种类、销售模式等，补充说明毛利率与同行业公司差异较大的原因。
亿钧耀能表示，因为公司产品结构不同于上述可比公司的产品结构所致。
即便都是浮法玻璃，亿钧耀能毛利率也比同业均值要高出不少。2018-2020年，亿钧耀能浮法玻璃毛利率分别为28.16%、21.75%和34.92%。
在同业可比公司中，产品分类中明确有浮法玻璃的公司包括旗滨集团、金晶科技和耀皮玻璃。2018-2020年，旗滨集团优质浮法玻璃的毛利率分别为26.72%、28.91%和37.23%；金晶科技浮法玻璃的毛利率分别为14.64%、12.44%和14.17%；耀皮玻璃的浮法玻璃毛利率分别为18.5%、19.03%和20.14%；三家公司浮法玻璃的毛利率均值分别为19.95%、20.13%和23.85%，比亿钧耀能浮法玻璃毛利率分别低8.21%、1.62%和11.07%。
除毛利率高于行业均值外，亿钧耀能的销售费用率表现也与众不同。报告期内，亿钧耀能的销售费用率分别为0.2%、0.79%、0.47%和0.25%，同业可比公司的销售费用率均值分别为3.4%、3.59%、3.02%和1.75%——二者间的差距不言而喻。
对此，亿钧耀能表示，报告期内，公司销售费用率低于同业上市公司，主要系公司运输费用率低于同业上市公司所致。根据销售合同约定，公司浮法玻璃、Low-E镀膜玻璃的运输方式为客户负责产品的运输，客户到公司产成品仓库自提，运费由客户承担。
但从数据来看，亿钧耀能不仅运输费用低于同业上市公司，销售人员的数量也远低于同业上市公司。据招股书披露，截至2021年9月30日，公司销售人员数量为27人，比2021年3月30日还增加了1人。但根据旗滨集团、金晶科技、耀皮玻璃和洛阳玻璃的年报数据可知，2021年，上述各公司的销售人员平均数量分别为456人、159人、300人和57人；也就是说，亿钧耀能的销售人员数量都不及人数最少的洛阳玻璃销售人员的一半。
大存大贷存疑
从招股书披露的信息来看，亿钧耀能存在明显的大存大贷问题。也就是说，公司账上趴着高额的银行存款，还有闲钱进行理财；与此同时，公司还持有大规模的有息负债。在逻辑上，这样的财务操作并不合理。A股市场上被称为“两康”的康美药业和康得新，以及贾跃亭的乐视网就是典型的案例。
报告期各期末，亿钧耀能持有的货币资金金额分别为2.36亿元、1.3亿元、2.99亿元和6.07亿元，且大部分是银行存款；同时，公司持有的交易性金融资产金额分别为0万元、9680万元、7680万元和5000万元，均为公司购入的银行理财产品，目的主要为流动资金管理，增加公司收益。
因此，报告期各期末，亿钧耀能持有的货币资金和银行理财产品规模合计为2.36亿元、2.27亿元、3.75亿元和6.57亿元，规模持续增加。
不过，在货币资金规模持续增加，甚至还有用于流动资金管理的理财产品的情况下，亿钧耀能的银行借款规模并未有所收敛，反而还在大幅增加。
报告期各期末，亿钧耀能短期借款分别为0.48亿元、0亿元、2.18亿元和1.49亿元，长期借款分别为0.9亿元、1.35亿元、1.25亿元和9.28亿元，其中，一年内到期的长期借款分别为19.25万元、988.75万元、2903.26万元和9947.17万元。因此，报告期各期末，亿钧耀能的有息负债规模分别为1.38亿元、1.35亿元、3.43亿元和10.78亿元。
从现金流角度看，报告期内，亿钧耀能取得借款收到的现金分别为1.95亿元、2.12亿元、2.53亿元和12.22亿元，偿还债务支付的现金分别为1.17亿元、2.25亿元、0.45亿元和4.88亿元。报告期内，除2019年外，公司取得借款收到的现金金额与偿还债务支付的现金间的差距持续加大。
但有意思的是，2019年，恰是亿钧耀能经营业绩出现下滑的时候，营业收入同比下滑15.75%，净利润同比下滑45.11%，综合毛利率和主营业务毛利率分别下滑3.55%和3.58%。这一年也是亿钧耀能有息负债最低的时候。
随着2020年及2021年前三季度经营业绩的大幅攀升，亿钧耀能的货币资金和有息负债规模也在快速增加，且有息负债规模的增加幅度相当于货币资金规模的两倍以上。
因此，发审委在反馈意见中要求亿钧耀能结合货币资金利率或收益率、对外借款种类及利率等，说明期末存在大额货币资金同时对外借款的商业合理性。
客户质量堪忧
亿钧耀能的客户质量是另一个值得关注的问题。
报告期内，亿钧耀能前五大客户销售收入占比分别为21.91%、29.15%、29.84%和44.8%，前五大客户的贡献率逐年增加，但有些客户的质量则有待时间验证。
江西韶基贸易有限公司（下称“江西韶基”）成立于2020年3月4日，成立当年就成为亿钧耀能的第四大客户，贡献销售收入6015.85万元。2021年前三季度，江西韶基为亿钧耀能贡献的销售收入进一步增加为6914.9万元，并因此晋升为公司第三大客户。但公开资料显示，2020年及2021年，江西韶基的社保缴纳人数均为0人。
合肥杰亚玻璃材料有限公司（下称“合肥杰亚”）成立于2018年12月5日，成立次年成为亿钧耀能的第三大客户，贡献销售收入4589.88万元。2020年及2021年前三季度，合肥杰亚为亿钧耀能贡献的收入持续上升，分别为9354.47万元和1.11亿元，稳居亿钧耀能第二大客户之位。但公开资料显示，合肥杰亚自成立以来，社保缴纳人数均为0人。
2020年及2021年前三季度，亿钧耀能10%以上的收入来自江西韶基和合肥杰亚，但这两家公司却是零人参保客户，这不得不令人对亿钧耀能大幅增加的经营业绩产生怀疑。
凭借远低于同业平均水平的销售人员数量和销售费用率以及零社保人数客户，却获得优于同业平均水平的毛利率，在货币资金规模大幅增加的同时，有息负债规模以更快的速度增加，亿钧耀能如此经营逻辑是否合理呢？
