近日，清华大学五道口金融学院副教授金涛和博士后郑昕以及澳大利亚悉尼大学计量经济学高级讲师郭世民撰写的论文Financial wealth, investment, and confidence in a DSGE model for China（《基于中国的动态随机一般均衡模型中的金融财富、投资与信心》）在国际知名经济学期刊International Review of Economics & Finance（《国际经济金融评论》）2022年第79期上发表。
近年来，虽然金融危机、网络泡沫以及新冠疫情引发了世界经济和金融市场的震荡，然而这期间中国股市的不断成熟、股市规模的扩大和监管政策的完善为中国股市的财富效应和资本重配效应提供了发展空间。
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股票市场与微观企业相辅相成：首先，企业通过股票市场提高流动性和降低交易成本；其次，股票资产组合有助于投资者分散投资风险并获取较高组合收益；最后，股票市场的信息披露促进上市公司改善经营和优化资源配置。股市波动通过多维渠道影响宏观经济。一是基于需求角度的股市财富效应，即股票价格上涨增加家庭投资者的金融财富，从而刺激消费和提高产出。具体来说，股市财富效应既影响家庭部门的可支配收入，又影响家庭部门预期的未来金融财富和边际消费倾向。二是基于供给角度的资本重配效应，即股票价格上涨导致投资者的金融资源增加，从而刺激效率投资和优化资本配置。中国推进资本市场改革、维护股票市场稳定和进一步鼓励企业直接融资的政策有利于保障股市的规范性，增强股市繁荣的持续性，以及提高股市投资者结构的合理性。
这篇论文研究了以下问题：股市波动如何传导到实体经济？宏观经济如何影响股票价格波动？中央银行应该如何应对由于股价波动引发的金融不稳定性？理解这些问题能够帮助制定一系列宏观经济政策。比如，预防金融危机扩散到实体经济，降低经济危机对金融市场的影响，设计货币政策工具来保证金融稳定等。
中国股票市场主要通过三个渠道影响实体经济波动。首先，股票价格通过影响家庭财富和随机折现因子来刺激消费需求；其次，股票价格通过影响企业净值和预算约束来优化资本配置；最后，股票价格通过影响通货膨胀率和利率来间接作用于宏观经济。股市财富效应是指股票价格波动引发金融资产价值变化，导致家庭金融财富和随机折现因子变动，进而影响消费。资本重配效应是指股票价格波动引发企业净价值变化，导致金融资源流入生产力高的企业，进而影响实体经济。同时，股价波动也通过通货膨胀率预期影响物价，从而作用于以稳定物价和促进经济增长为目标的货币政策。
虽然中国经济稳步增长，但中国的金融体系还不够完善。本研究将金融市场的摩擦和波动融入一般均衡分析来刻画中国经济增长的波动。首先通过构建动态随机一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE)模型来探索金融市场不确定性传导到实体经济的渠道。在研究设定中，一方面，家庭部门的设定借鉴Castelnuovo等 (2010)，Funke等 (2011)以及Nistico (2012)捕捉财富效应；另一方面，企业部门的设定借鉴Ikeda(2013)，并且通过加入垄断竞争、价格粘性和货币政策来拓展Miao等 (2015)的设定，捕捉资本重配效应。本文的新凯恩斯DSGE由八个经济实体组成：家庭部门、资本生产部门、最终产品生产部门、批发部门、零售部门、金融中介、中央银行和政府。家庭部门在完全竞争的劳动力市场向批发部门供应劳动力，在金融中介存款，从政府购买债券，并且在完全竞争的最终产品市场向最终产品生产部门购买消费品；资本生产部门首先将从最终产品生产部门购买的投资品和未折旧的物质资本结合来生产新的物质资本，然后在完全竞争的资本市场将新的物质资本卖给批发部门；批发部门首先通过从金融中介借贷和向家庭发行股票来进行融资，然后分别支付工资给家庭和租金给资本生产部门，进而将劳动力、资本和技术结合来生产批发品，最后将批发品卖给零售部门并且将利润作为红利分给家庭部门；零售部门组合批发品来生产零售品，并且将零售品卖给最终产品生产部门；最终产品生产部门将零售品作为消费品出售给家庭部门、作为投资品引进入资本生产部门、和作为财政品提供给政府。金融中介不仅从家庭部门和金融宽松的批发企业吸收存款，而且向金融紧张的批发企业发放贷款。政府通过向家庭部门征税和发行政府债券来为政府购买融资。中央银行基于产出、通货膨胀率和信贷缺口来制定货币政策。产品市场摩擦包括可变资本利用率、投资调整成本、价格粘性和不完全自由竞争，而金融市场摩擦则包括信息不对称。
本文利用中国数据并采用贝叶斯方法来估计前述的刻画中国宏观经济和金融市场联动的动态随机一般均衡模型，目标是研究中国的金融财富效应和资本重配效应，以及中央银行对宏观杠杆率的反应程度。
研究表明，正向的金融财富效应增加家庭收入和刺激消费，从而提升家庭效用，资本重配效应促进效率投资和劳动投入导致削弱家庭效用，由金融冲击和情绪冲击触发的股市繁荣对家庭效用的净影响显著为正。股市繁荣结合适当的监管，既能疏通资金促进消费，又能提升效率促使资本的配置优化。
文章还发现，消费和投资增长率对由金融冲击和信心冲击引发的股市繁荣呈显著的正向反应，但通货膨胀率的反应滞后且不显著；中国的货币政策虽然尚未对股市波动产生制度性的响应，但对信贷缺口呈逆风反应；信心冲击解释约20%的上证指数收益率波动。
作者简介
金涛，清华大学五道口金融学院副教授、清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心副主任、清华大学恒隆房地产研究中心货币与财政政策研究室主任、中国金融学会理事。研究方向包括宏观经济学、资产定价、人工智能以及应用数学。其论文发表于Econometrica、Review of Economic Dynamics、《金融研究》等学术期刊以及IEEE会议。
郑昕，清华大学五道口金融学院应用经济学博士后。
郭世民，澳大利亚悉尼大学计量经济学高级讲师。研究方向包括资产定价、金融计量学和计量经济学。其论文发表于Journal of Econometrics、Journal of Business and Economic Statistics、Journal of Banking & Finance、Journal of Financial Econometrics、Journal of Time Series Analysis以及Journal of Applied Econometrics等学术期刊。
