“辣条一哥”卫龙赴港上市，又有新进展。

近日，据港交所披露，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）更新了聆讯资料集，但更新后的业绩数据不禁让人捏一把汗。据招股书显示，今年上半年营收约为22.61亿元，较上年同期的23.03亿元下滑1.8%，而利润由盈转亏，亏损达到了2.61亿元。

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而在此前，卫龙的业绩就呈现出放缓的趋势，据招股书显示，2019年至2021年，营收从33.85亿元增长至48亿元，而净利润分别为6.58亿元、8.19亿元和8.27亿元，同比增长38.18、24.41%和0.97%。

对此，上海至汇营销咨询有限公司首席顾问张戟在接受时代周报记者采访时表示，目前卫龙2022年上半年营收处于停滞状态且亏损，会导致投资人质疑其应对外界环境变化的能力，包括其业务结构、渠道结构、竞争优势、品牌实力等方面的表现，从而可能拉长其上市的时间，同时也有可能降低投资者对其价值的预期，影响股票定价或者破发。

值得注意的是，除了增长停滞之外，卫龙还面临着产品涨价后销路不畅、产品过于单一等问题。同时，卫龙所处的休闲食品行业正在朝着多样化、多元化的方向发展，行业竞争只会更加激烈。

如今，大单品辣条的盈利空间受到限制，摆在卫龙面前的难题是其要继续寻找新的产品，摆脱对辣条的依赖，实现可持续发展。

充满波折的上市之路

卫龙的上市之路可谓是一波三折。

早在2021年5月，卫龙就已向港交所递表，但由于上市材料在6个月内未获批，所以“自动失效”。2021年11月，卫龙再次递表并通过上市聆讯，但因市场环境欠佳而押后上市。2022年6月27日，卫龙第三次向港交所递表，并于6月28日再次通过港交所聆讯。

卫龙的估值也在这期间迅速上升。天眼查显示，卫龙曾在2021年5月8日完成Pre-IPO轮融资，此轮融资也是其创立20余年来首次引入外部资本。卫龙招股书显示，CPE、高瓴、腾讯、YunfengCapital、红杉资本中国基金等投资机构共认购其1.22亿股，已支付对价金额5.49亿美元。

上述5.49亿美元的投资，置换了卫龙5.86%的股权。倘若据此计算，卫龙的估值已达93.69亿美元，折合人民币超过600亿元。时代周报曾在2022年9月报道，卫龙如此的估值，甚至超过洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、良品铺子（603719.SH）、盐津铺子（002847.SZ）和甘源食品（002991.SZ）5家企业的市值总和。

2022年9月8日，新浪财经曾报道，有知情人士称，卫龙正在考虑最早于10月份启动香港首次公开募股（IPO），融资规模可能达到5亿美元左右，目标估值47亿美元。知情人士还透露，相关讨论还在进行中，IPO规模和时间等细节仍有可能改变。卫龙的一位代表拒绝置评。

从最新的招股书来看，卫龙的业绩并不具有说服力。2019年至2021年，卫龙的营收呈现出上升趋势，然而其利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元，2022年上半年卫龙则亏损2.61亿元。

对于亏损原因，卫龙在招股书中表示，主要是由于与投资有关的一次性的以股份为基础的付款，部分被公司的毛利于同期由8.5亿元增至8.62亿元所抵销。

值得注意的是，为了应对原材料的上涨，卫龙在对主要产品进行提价。提价后，卫龙的毛利率由2021年的36.9%增长至2022年上半年的38.1%

然而，提价却让卫龙各类产品销量均呈现出下滑趋势，即便是作为卫龙主要收入来源的调味面制品也不例外。2022年上半年，卫龙调味面制品的销量为81589吨，较2021年同期的94670吨有所下降。

卫龙在招股书中把销量下降归因于两点，一方面是疫情对生产和交付带来的影响，另外一方面则是其在2022年上半年对主要产品类别采用新包装、生产工艺、配方等升级而作出价格调整。卫龙表示，“这致使我们的客户需要一定时间应对该价格调整，所以受到了暂时性的影响。”

广科咨询首席策略师沈萌向时代周报记者表示，“对于卫龙而言，在当前低迷的港股市场，遇到业绩下滑或许不是个好消息，这将会明显抑制投资者的意愿。”

卫龙生意经的弊端

回顾卫龙的成长，用“始于渠道、成与营销”来形容再契合不过。然而，稍有不慎，其立足的长处也会变为无法令人忽视的软肋。

在渠道方面，卫龙拥有遍及全国的销售及经销网络，但其销售却重度依赖线下经销商。2019年至2021年，卫龙营收中分别有92.6%、90.7%和88.5%均来自线下经销商。截至2022年6月30日，卫龙与超过1830家线下经销商合作，销售网络覆盖了中国73.5万个零售终端。

在张戟看来，由于卫龙过于依赖线下经销商，其缺乏通过线上渠道的销售对业绩进行对冲。休闲食品在线上整体呈现出上升趋势，而卫龙线上渠道占比却极低，并不符合行业的发展趋势。

沈萌亦表示，“卫龙的核心产品本身并没有太强的护城河，难打出差异化优势，所以在营收方面非常依赖经销商的主动推广，但受到疫情影响，目前线下经销体系受到局限。而电商平台的销量更多依赖用户的口碑，属于被动推广，所以很难依靠有目的的行为影响销量，同时辣条的消费者更多是对即食的需求更高，电商的物流时间会降低消费意愿。”

卫龙也意识到了上述销售模式的风险，其在招股书中表示，经销商选择或者增加销售竞争对手产品、未能与现有经销商续订经销协议及维持关系、经销商减少、延误或者取消订单等情况均会造成卫龙收入波动和减少。“我们依赖第三方经销商将我们的产品投入市场，而我们未必能够控制我们的经销商及彼等的次级经销商及零售商。”

另外，对于卫龙而言，摆脱“脏乱差”“垃圾食品”的标签是其最大障碍。曾几何时，辣条还是小卖部里几毛钱一袋的小零食，由于辣条成本低廉和卫生问题，越来越多的辣条生产商、小作坊被曝光，其成为人们口中的垃圾食品。

意识到这一问题，卫龙率先开始改变，对工厂和生产线进行革新。2014年，卫龙的营销团队邀请摄影师进入操作车间给卫龙拍摄公司照片，随后这组整洁干净的车间照迅速走红，让消费者对卫龙有了一定改观。

尝到甜头后，卫龙开始进行一系列的营销举动，最为出名的便是2016年9月，借势苹果手机的营销，彼时iphone7上线，苹果手机受到追捧。卫龙看准了苹果手机的高端形象，仿照其极简风格推出了新款黑白包装。随后，卫龙又蹭上了小米手机的热度，小米的宣传语是“为发烧而生”，卫龙则直接变成了“为辣味零食发烧友而生”，自此其开起了一些列的营销和联名。

想要靠营销出圈，势必要付出一笔不菲的营销费用。招股书显示，2019年至2021年，卫龙推广及广告费用从3080万元上升至7870万元，三年间猛增2.5倍。其整体销售费用占营收比重也从8.31%上升至10.85%。

然而过度的营销也会迎来反噬，今年3月，有网友反映称，卫龙辣条包装在醒目位置印有的宣传词汇，被指存在低俗营销，打擦边球的行为，相关话题也迅速登上了微博热搜。彼时，卫龙在其官方微博回复，对产品包装的版面文案内容引起的争议，深表歉意，并且决定停止争议文案包装的生产。

竞争激烈的市场环境

值得一提的是，尽管卫龙开创了辣条行业，但却不是辣条的唯一代表。

辣味休闲食品行业呈现出高度分散状态。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计，2021年前五大企业的市场占有率为11.5%。其中卫龙是中国最大的辣味休闲食品企业，市场份额仅为6.2%。

另外，辣条品类缺少差异化竞争的保护壁垒，卫龙的市场份额正在被其他企业瓜分。三只松鼠早在2015年就上线了辣条品类，于2017年正式推出约辣系列，并且仅用了7个月时间就实现了480万份销量，目前已经拥有十余款辣条产品；2017年，盐津铺子在打造了辣条产品研发中心，2018年，盐津铺子辣条产品实现营收35.51万元，如今辣条已经成为盐津铺子发力的主要对象之一。老牌辣条企业麻辣王子今年1-9月的线上销售额已突破“亿”元大关。

市场竞争愈发激烈，卫龙的下一步该往哪里走？

“辣条是卫龙的核心产品，任何品牌都无法靠单一产品持续成长，即使是可口可乐也在不断适应消费者偏好，进行调整。”沈萌表示，“如果卫龙不能对产品进行持续的创新和提升，制造新的卖点，就很难保证持续增长。”

招股书表示，卫龙的产品主要分为调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品3大类别。其中，调味面制品，即辣条是卫龙最大的营收来源，2019年至2021年，调味面制品在卫龙总营收中占比均达到60%以上，2022年上半年占比将至59.3%。

卫龙也试图戒掉“辣条依赖症”，早在2015年开始就推出了子品牌“卫来”，主打点心和魔芋爽两款产品，而后还推出了什锦果蔬脆、辣条火锅等，然而就目前营收占比来看，收获并不算大。不过，魔芋爽已经有成为又一大单品的趋势，2022年上半年，魔芋爽所代表的蔬菜制品营收占总收入已经达到36.2%。

目前，整个休闲食品行业也正在发生趋势性变化，东兴证券在研报中称，之前靠大单品起家的公司，现在开始多品类发展，比如洽洽、甘源、劲仔这类之前在某个细分领域市场占有率较高的企业，希望借助之前大单品的品牌影响，带动相似品类的销售。

当市场份额进一步被占据，留给卫龙的时间或许并不多了。