编者按：资本市场正经历着不平凡的变革。金融以服务实体经济为天职，近年来，资本市场支持实体经济成效显著，有力畅通了科技、资本与实体经济的良性循环。
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从创业板开市到设立科创板，从试点注册制再到创业板注册制改革，越来越多的优秀企业走向资本市场舞台。
随着招股书的披露，企业的财务状况首次呈现在世人面前。搜狐财经力求用专业的财经报道分析企业，帮投资者选优筛劣。
在这其中，谁将是资本市场的赢家？谁能圆梦IPO？搜狐财经《拆解IPO》栏目，聚焦计划在A股、港股、美股的上市的重点企业，从盈利能力、竞争态势、风险防范等多个角度，剖析企业价值。
本文为第132期。
出品|搜狐财经
作者|岳家琛
4月3日，锅圈食品递交招股书，拟赴港上市。
过去三年，锅圈的营收分别为29.65亿元、39.58亿元、71.74亿元，而净利润分别为-4329.2万元、-4.61亿元、2.41亿元。
“不收加盟费”是锅圈最主要的特点。2020年初，锅圈食品拥有1441家加盟门店；截至2022年末，锅圈食品在中国开出了9221家“锅圈食汇”品牌门店，其中只有5家自营店，超99%为加盟店。
但是没有加盟费，锅圈的赚钱模式是什么？
招股书显示，锅圈主要收入是售卖火锅产品，三年的营收累计达140亿。然而，搜狐财经在锅圈食品天猫旗舰店发现，该店铺仅有5个产品，其销量最高的产品是番茄牛肉自热饭小火锅，售价每份35元，月销量仅100+。其他4个产品，月销量分别为19、12、8、0。
“不收加盟费”的背后
蜜雪冰城，开出第1万家门店，总共用了23年。而同样是河南企业的锅圈，从2017年首店开业到如今的9221家门店，只用了6年。
靠卖火锅食材这门小生意，锅圈向递交招股书，即将站上IPO敲钟舞台。
“锅圈食汇”官网首页宣称“没经验也轻松开店”，打出“不收加盟费”的旗号。不过，招股书披露，锅圈不要求加盟商支付加盟费或特许权使用费，但加盟商开设的每家门店每年需要支付固定金额的服务费用，锅圈食品与加盟商首次签约时还要收取保证金。
在加盟网络的急剧扩张之下，锅圈的营收也相应攀升。
2020年至2022年，锅圈食品的营收分别约为29.65亿元、39.58亿元与71.73亿元。其中，来自加盟店的收入分别约为29.18亿元、37.28亿元及64.77亿元，占同期锅圈食品总营收的比重均在98%或98%以上。
在北京海淀区某锅圈门店，一位店铺经营者表示，锅圈虽然不收加盟费，但是每年服务费约为2万元左右。
上述门店主要销售锅圈公司提供的包装类产品。但对于新鲜蔬菜，则是由经营者自己采购、清洗并销售。
这意味着，虽然锅圈在招股书中提及的销售模式是“加盟”，但其本质更像是面向加盟商的上游供应商，且锅圈不用支付人工、门店租金等成本。
截至去年底，锅圈仅控股了三个食材生产厂和参股了一个供应商，产品生产主要通过“贴牌”来实现。
据招股书披露，截至去年底，除了上述食材生产厂外，主要产品实行“单品单厂”策略，由不同供应商代工。截至去年底，锅圈共拥有279家食材供应商。这意味着，锅圈本质是一家供应链公司。
此外，锅圈也绕不开食品安全问题。截至4月6日，锅圈在黑猫投诉平台收到了132条投诉，投诉内容包括虾滑有虫、包子霉变、鸭蛋过期等。
值得一提的是，2020年，锅圈食品有28家加盟店关闭，到2021年关闭的加盟店增加到194家，2022年又有279家加盟店关闭。分别占当年加盟店总数的0.7%、2.8%及3%。
对于大量关店，锅圈食品在招股书中给出的原因是：加盟店未能遵守公司的门店运营标准或以其他方式严重违反特许经营协议，以及加盟商因个人原因主动终止经营。
天猫旗舰店销量仅100+
从收入构成来看，2020年至2022年，锅圈食品的火锅产品营收分别约为23.9亿元、30.91亿元与53.52亿元，占总营收的比重分别为81.9%、79.7%与75.8%。
除火锅外，锅圈的其他产品还有烧烤、饮品、即烹餐包等。2020年，锅圈尝试在自热产品和方便速食品类中立足，推出了子品牌“憨憨”，产品包括自热火锅、方便螺蛳粉、自热米饭等。
2021年，锅圈推出了卤味品牌“卤拉拉”，并上新包括鸭锁骨、卤香鹌鹑蛋、鸭脖、鸭翅膀、卤香凤爪、鸭头等产品。
除了线下门店外，锅圈在网上亦有销售，但销量较低。招股书显示，目前，锅圈食品门店涵盖中国29个省、自治区及直辖市，同时亦开发线上销售渠道，包括锅圈APP、微信小程序以及流行社交商务平台。
搜狐财经在锅圈食品天猫旗舰店发现，该店铺仅有5个产品，其销量最高的产品是番茄牛肉自热饭小火锅，售价每份35元，月销量仅100+。其他4个产品，月销量分别为19、12、8、0。
而在北京某物美超市，同款产品的售价为39元。
签下岳云鹏，年度销售费用超6亿
招股书显示，锅圈盈利能力较低。招股书显示，2020至2022年，该公司毛利润分别为3.3亿元、3.6亿元以及12.5亿元，毛利率分别为11.1%、9%及17.4%。
其中，火锅产品的毛利率从2021年的7.3%增长到2022年的18.5%。
对于毛利率翻倍增长，锅圈食品解释为是由于控制销售成本和保持采购价格稳定的能力提高了，推出毛利率较高的产品并升级现有产品，而该公司的主要产品为自产，能有效降低采购成本。
此外，锅圈食品在2022年向加盟商提供的销售折扣较少。
招股书显示，2020年至2022年，锅圈营业成本分别约为26.35亿元、36.03亿元及59.25亿元，占同期营收比例分别约为88%、91%及82%。
食材依赖供应商的情况下，锅圈成本居高不下，这也是此前持续亏损的主因。2022年，锅圈食品首次扭亏为盈，年内利润约2.41亿元，2020年及2021年分别为亏损0.43亿元及4.61亿元。
费用方面，锅圈食品的销售费用在2021年骤增，达为6.29亿元，较2020年的2.2亿元几乎翻了两倍。其中，广告及推广开支约为1.85亿元，而2020年该项开支约0.4亿元。
2020年，锅圈食品签下知名相声演员岳云鹏为品牌代言人。
相较于数额庞大的销售费用，锅圈食品2020年至2022年的研发费用分别为20万元、350万元、1000万元。
此外，锅圈食品的存货在过去一年里急速攀升。招股书显示，2021年锅圈食品的存货为6.02亿元。但到了2022年，锅圈食品的存货达到10.47亿元，同比增长74.1%。
累计融资28.3亿，茅台参与投资
锅圈食汇于2015年由杨明超创立，是一个“一站式在家吃饭餐食解决方案品牌”，锅圈食品的绝大部分收入来自向品牌加盟商销售火锅、烧烤食材。
锅圈的创始人杨明超是河南周口人。早年，杨明超在郑州开烧烤店，后又转做火锅店。
2017年，杨明超在郑州某居民区开出了第一家锅圈食汇，定位火锅烧烤食材超市，售卖食材、锅底、蘸料等。在招股书中，“在家吃饭”一词也被提到了223次。
开出第一家店后，锅圈发展迅速，一年后的2018年，其店面就达到474家。
高速扩张之下，不乏资本的身影。
招股书显示，2019年以来，锅圈先后完成5轮融资，累计融资约28.3亿元。投资方包括不惑创投、IDG资本、招银国际、启承资本、天图基金、茅台基金、三全食品、物美科技等。
其中，2020年4月，锅圈完成preA轮融资，不约而同、不器之器、三全食品旗下的成都全益分别投资3300万、1200万、2500万；
2020年8月完成A轮融资，IDG旗下FamousWealthy投资1.35亿，GenerationOne投资7000万，苏州宜仲投资3000万，不器之器投资1800万元。
随后，在B轮融资中，投资方包括启承资本旗下的GenerationPiHK、不惑创投等，以及多个独立第三方，共计融资3.88亿。
在2021年8月，锅圈完成C1轮融资，天图投资、茅台基金、物美分别投资1.94亿和0.5亿、2.58亿，并在C2轮中引入招银国际。
这期间，锅圈食品的每股价格也从A轮前的0.29元一路飙升至去年11月的5.26元。价格飙升了17倍。
