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核心观点：紧俏的劳务市场与鹰派的FOMC纪要让7月加息几无悬念，但仍需警惕9月及以后的加息预期的兑现。
虽然当前“经济过热→联储紧缩”的交易拥挤度已接近硅谷银行危机前（2、10年美债利率分别升至4.95%、4.06%），且7月加息预期已充分计价，但鉴于市场尚未充分预期7月FOMC后的任何加息，投资者仍需警惕下半年来自美联储紧缩加码带来的流动性冲击。在金融风险不再度爆发的基准假设下，我们预计下半年持续过热的经济与二次抬升的通胀将迫使美联储在7、9月各加息25bps，且需警惕11、12月FOMC会议上继续加息。
联邦基金利率预期：7月加息25bps几无悬念，首次降息时点继续延后。
①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25, 5.5]%的概率达93%（表1）。美国劳工部公布的非农就业反转了前日大超预期的ADP就业数据。6月新增ADP就业人数49.7万，预期22.5万，但同期非农私营新增就业14.9万，预期20万，前值由28.3万下修至25.9万。ADP与非农新增就业的背离来自统计口径、调查方式等的差异，二者的背离从历史看也无显著规律。6月新增非农就业人数20.9万，预期22.5万，前值33.9万，且5月非农从33.9万下修至30.6万、4月非农从29.4万下修至21.7万。虽然需求弱于预期，但劳务供给边际改善程度更弱，导致6月时薪环比+0.4%，预期+0.3%，前值也由+0.3%上修至+0.4%。6月ISM服务业PMI录得53.9，预期51，前值50.3；ISM制造业PMI录得46，预期47，前值46.9。美联储6月FOMC纪要显示几乎所有与会者都预计年内仍会加息，同时认为当前经济强劲，但也警告年内或出现温和衰退，后者Powell在6月FOMC发布会上未曾提及。
②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，受经济数据过热持续与美联储鹰派信号影响，交易员降息预期继续延后，最新时点为2024年5月（表1）。当前联邦基金期货隐含利率曲线较进一步贴近3月8日硅谷银行危机前水平（图2），“经济过热→紧缩加码”的交易拥挤度加剧，并带动2、10年美债利率分别收至4.95%、4.06%。
美联储资产负债表：贷款工具全线回落、货币基金继续增持国债。
本周美联储总资产减少426亿至8.35万亿美元（表2），重回3月8日硅谷银行危机以下。①资产端：证券资产减少386亿至7.65万亿美元（均为美国国债）。贷款工具减少47亿至2773亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增1.5、-11、-35亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-41、-2、-2亿美元（图12），短久期贷款存量规模继续下降。②负债端&净资产：本周美联储负债减少462亿美元至5.17万亿美元（逆回购减少806亿至2.19万亿美元、TGA增加383亿至4469亿美元），银行准备金余额增加36亿至3.18万亿美元。自债务上限暂停后，美国国债已由此前5月底的31.46飙升至32.47万亿美元，逆回购持续且显著的回落意味着货币基金仍然是主力买盘，美元净流动性暂未受到财政部发债回笼流动性带来的压力（图15）。
风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。
（本文作者芦哲系德邦证券首席宏观经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员。本文转自2023年7月9日“宏观fans哲”。欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)
