出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/钟文

(资料图片仅供参考)

近几个月，最得意的A股医疗器械股掌门人，非乐普医疗的蒲忠杰莫属。

今年2月份，乐普医疗参股的、公司实控人蒲忠杰实际控制的乐普生物，成功在港交所上市，募资7.39亿元。9月份，乐普医疗发行的GDR在瑞士证券交易所上市，募资2.24亿美元（约合人民币15.59亿元）。11月9日，乐普医疗持股近80%的心泰医疗成功登陆港交所，募资6.01亿元。

据胡润研究院2022年3月17日发布《2022胡润全球富豪榜》，蒲忠杰、张月娥夫妇以150亿人民币的财富上榜。随着乐普医疗GDR的发行、心泰医疗成功IPO，蒲忠杰夫妇二人的财富雪球将越滚越大。

研究认为，分拆上市的优势显而易见，比如可以实现更多融资，缓解上市公司压力；还可以令大股东、实控人等持有的股权“财富”，在没有业绩支撑的情况下加倍放大。

但连续分拆或连续以其他方式融资，会令投资者质疑存在“圈钱”、利益输送等嫌疑。在没有明确证据的前提下，分拆标的若存在不甚合理的股权转让、突击分红、非战略投资的突击入股等行为，一般会被视为预警信号，投资者须警惕分拆母公司的基本面及融资动机。

资料显示，“乐普系”在忙着分拆上市、二次上市时，存在与融资初衷不符的巨额突击分红、相关利益人低价入股等情形。 而在实控人等“腰包”越来越鼓的同时，乐普医疗的净利润已经连续一年一期下降。

乐普生物：实控人同学低价入股有无利益输送？

今年2月份，乐普医疗参股的、公司实控人蒲忠杰实际控制的乐普生物，成功在港交所上市。

招股书显示，乐普生物成立于2018年1月。成立时，乐普生物注册资本为10亿元，由宁波厚德义民信息科技有限公司（下称“宁波厚德义民”）及乐普医疗分别持有80%、20%的股权。

宁波厚德义民由蒲忠杰间接控制，控制比例高达100%。这意味着，乐普生物成立时，蒲忠杰实际控制的比例高达85%以上。

2019年12月，乐普生物迎来了公司史上第一次股权转让，宁波厚德义民向苏荣誉及蒲忠杰女儿蒲珏分别转让10%、9%的股权，交易对价分别为1亿元、0.9亿元，相当于是注册资本的价格（1元/股），估值与两年前相同皆为10亿元。

值得一提的是，苏荣誉是蒲忠杰的大学同学及投资伙伴（乐普生物称苏荣誉还是公司联合创始人，但在设立时并没有体现在股权架构上）。那么，蒲忠杰通过宁波厚德义民向亲友的股权转让价格是否公允？

2020年4月21日，乐普生物迎来了A轮融资，几位投资者以对价人民币9亿元认购了公司合共22.50%股权。简单计算，乐普生物的估值达到了40亿元。

在短短的4个月内，乐普生物的估值便从10亿元激增至40亿元，究竟是前次股权转让价格过低，还是A轮融资价格过高？

值得关注的是，乐普生物成立时的业务规模极小，其主要是靠并购来扩张产品线。2018年1月至2019年12月期间，乐普生物收购了3家公司：泰州翰中及泰州奧科的控股权益取得PD-1及PD-L1管线产品、收购拥有ADC平台的上海美雅珂的控股权。

在2018年1月至2019年12月期间，乐普生物还取得了多项国家药监局的药物实验注册批复，启动了多项临床试验、引进了CG0070溶瘤病毒的开发制造及商业化权利、投产了生产线……

来源：乐普生物聆讯资料

事实证明，2019年12月的乐普生物，与2018年1月刚成立时相比，可谓是云泥之别。

2019年12月份，蒲忠杰向女儿蒲珏以1元/注册资本的对价转让股权，因其是一家人，尚具备合理性。但在公司业务取得突飞猛进且发生实质性改变的时候，蒲忠杰向老同学苏荣誉以1元/注册资本的对价转让股权，合理性并不那么充足。

截至11月10日收盘，乐普生物的股价为7.12港元/股，约合人民币6.57元/股。苏荣誉以1亿元获得的乐普生物1亿股股份，如今账面价值达到了6.57亿元，不到三年时间“赚了”5.57亿元。

而蒲忠杰选择在后续的资本引进中，“稳稳地”套现。简单计算，蒲忠杰在乐普上市前，通过转让股权合计套现约6.4亿元，落袋为安。

心泰医疗：“表里不一”的分拆动机

11月9日，心泰医疗终于登陆港交所，募资6.01亿元。

与乐普生物不同，心泰医疗是乐普医疗持股近80%的子公司，而乐普生物是乐普医疗的参股公司。从这个角度分析，心泰医疗IPO属于乐普医疗真正意义上的分拆上市。

但心泰医疗与乐普医疗之间的关联交易金额占比较高，虽然在上市前骤减，但心泰医疗能否真正实现独立还有待商榷，这关乎分拆上市有助于独立性的立法精神。

2019-2021年、2022年上半年，心泰医疗向乐普医疗集团销售产生的收入分别为1020万元、3100万元、1600万元及260万元，占总营收比例分别为8.8%、20.9%、7.2%、2.1%。招股书显示，乐普医疗曾长时间为心泰医疗前五大客户及第一大客户。

同期，心泰医疗从乐普医疗集团采购商品金额分别为110万元、110万元、170万元及0元。虽然在上市前夕，心泰医疗与母公司之间的关联交易骤降，但能否真正实现业务独立还需要时间验证。

此外，在心泰医疗在上市前进行巨额分红，母公司乐普医疗拿走了全部，这令投资者质疑乐普医疗分拆上市的动机是否纯正。

招股书显示，心泰医疗在2021年1月向乐普医疗支付股息3.2亿元，彼时心泰医疗是乐普医疗的全资子公司。换言之，拿走3.2亿元也完全是乐普医疗的决定。而巨额分红之后，乐普医疗快速推进心泰医疗的分拆上市计划。

令人疑惑的是，在心泰医疗IPO前，乐普医疗将其“掏空”后再上市融资的做法有些“不厚道”。2018-2020年，心泰医疗3年合计实现的净利润才1.7亿元，但当时的唯一的股东却拿走了3.2亿元。

在2021年5月份的分拆上市公告中，乐普医疗称公司及心泰医疗的主要产品都处在研发阶段，需要巨额的研发费用。分拆心泰医疗上市，能够通过融资既促进结构型心脏病创新研发，使得心泰科技能成为结构型心脏病领域的头部企业，也能进一步加强其控股股东乐普医疗在整个心血管领域的龙头地位。

简言之，分拆上市的动机是融资能够促进母子公司实现双赢，还能缓解两家公司“缺钱”的窘况。但乐普医疗在心泰医疗还没有递交聆讯资料时，就已经先将后者的利润“掏空”，万一心泰医疗不能成功IPO，3.2亿元可能关乎存亡。

乐普医疗用实际行动表明，无论心泰医疗是否能够上市融资，自己先要把钱“赚足”，这与其公告中所称的母子公司“双赢”的初衷，大相背离。

上市公司：利润越做越薄 警惕“空心化”

除了心泰医疗和乐普生物，乐普医疗还计划将乐普诊断、乐普基因、乐普云智、乐普外科等子公司分拆上市。

其中，乐普诊断于2020年7月递交科创板上市申请，但2021年6月撤回了上市申请，原因是与实控人及控制的公司之间还存在同业竞争。

在资本市场上，连续分拆确实能够给公司带来更多融资，但过度拆分也会导致母公司的“空心化”，即母公司越来越弱。如微创系旗下的微创医疗，将数家子公司分拆上市后，公司这两三年连续巨亏。

而乐普医疗从2021年开始也出现了利润下滑的征兆，今年前三季度继续延续下滑趋势。2021年和2121年前三季度，乐普医疗分别实现归母净利润17.19亿元和18.1亿元，同比分别下降4.58%、5.78%。

上市公司成色是否会下降以及是否会空心化，取决于很多因素，诸如母子公司之间的协同效应，主营业务的拓展情况、实控人分拆上市的动机等。

其中，实控人分拆上市的动机是最大的变量。如果实控人一开始分拆上市的动机便是“圈钱”，那分拆主体及子公司的“一地鸡毛”，只是时间问题。

蒲忠杰及其控制的“乐普系”的资本运作，目前有两个特点，一是很多分拆标的是收购而来的公司，如乐普诊断是2017年乐普医疗收购亏损中的恩济和所得，再引进各路资本助其上市。第二个特点是分拆标的是新成立的公司，如心泰医疗2018年成立，后陆续收购其他公司及引进生产线等拓展业务，之后再引进各路资本冲击上市。

无论是何种类型的分拆上市，也不管分拆后母子公司是否会向上向好发展，乐普医疗的大股东尤其是实控人，身价都会在没有任何业绩改善的前提下实现暴涨。

以心泰医疗为例，公司2021年前是乐普医疗的全资子公司，目前是乐普医疗持股79.94%的子公司。2022年上半年，心泰医疗营收、净利润分别占乐普医疗的2%左右。

如果心泰医疗市值也占乐普医疗的2%，在不分拆的情况下，心泰医疗的市值目前约为9亿元上下（目前乐普医疗总市值为人民币460亿元左右）。但有了分拆上市，心泰医疗目前的市值约为88亿元，实控人蒲忠杰等大股东对应的财富亦是水涨船高。

随着更多的分拆标的上市，蒲忠杰夫妇的财富雪球将越滚越大。但投资者仍须关注未来的分拆标的是否涉及不甚合理的股权转让或增资、突击分红、上市公司为实控人进行利益输送等行为。