成大生物上市后即业绩变脸，其原因一方面在于抢占竞争对手市场份额的“红利”渐消，另一方面公司产品正面临较激烈的竞争。

薛宇/文

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2022年前三季度，成大生物（688739.SH）营业收入为13.6亿元，同比下降21.6%；净利润为5.89亿元，同比下降28.9%。

长生生物事件后，成大生物一跃成为狂犬疫苗第一大生产厂商，受益于此，公司业绩增长迅速，并成功抓住这一时机上市。上市之后，成大生物业绩表现明显不及以往，公司股价也是一路下跌，相比发行价跌幅超过70%。然而，同行业其他公司却是增长良好，其背后的原因或许在于：一方面，公司抢占竞争对手市场份额的“红利”渐消；另一方面，公司现有产品正面临较激烈的竞争。

不过，成大生物目前已有多款疫苗产品处于Ⅲ期临床试验，未来几年内新产品或将为公司贡献新的业绩增量。此外，公司目前在研的15价HPV疫苗和13价肺炎结合疫苗前景广阔。

上市后业绩下滑

成大生物目前在售产品包括人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、人用乙脑灭活疫苗（Vero细胞）两款，前者为公司最重要的收入和利润来源，销售占比高达99.94%。

2018年，长生生物因疫苗事件停产，其市场份额被其他公司抢占。2017年，长生生物的狂犬疫苗批签发市占率为33.5%，位列第一，成大生物市占率为27.91%；2018年，长生生物市占率降至11.52%，成大生物市占率增加至37.92%。作为最大的竞争对手，成大生物在较大程度上受益于长生生物事件，2018-2020年，成大生物狂犬病疫苗批签发市占率进一步升高至43.95%、73.08%、52.01%。

相应地，2018-2020年，成大生物营业收入为13.91亿元、16.77亿元、19.96亿元，同比增长8.98%、20.59%、19%；净利润为6.2亿元、6.98亿元、9.18亿元，同比增长11.72%、12.59%、31.48%。

上市以后，成大生物净利润即开始下滑，这似乎表明抢占长生生物市场份额而实现快速增长的“红利”正逐渐消减。2021年，公司营业收入为20.88亿元，仅同比增长4.63%，净利润和扣非净利润分别为8.92亿元、8.63亿元，同比变化-2.8%、2.13%；2022年前三季度营业收入为13.6亿元，同比下降21.6%，净利润和扣非净利润分别为5.89亿元、5.28亿元，同比变化-28.9%、-36.56%。

在此背后，成大生物多个财务指标已出现较为明显的变化。

2020年年末，成大生物应收账款账面价值为5.11亿元，此前几年也维持在5亿元上下的水平；2021年年末增至9.58亿元，同比增长4.47亿元，然而当期收入为20.88亿元，同比增长9246万元，收入增量远不及应收账款增量，这说明成大生物2021年的收入增长是通过向客户提供更为宽松的回款政策为前提的。若非应收账款大幅增长，公司2021年收入大概率将有所下滑。

2022年三季度末，公司应收账款为11.5亿元，相比年初增长1.92亿元；当期营业收入为13.6亿元，同比下降3.75亿元，二者甚至出现了背离。

2018-2021年及2022年前三季度，公司应收账款周转天数分别为69天、78天、126天、200天、221天，应收账款周转明显变慢。

此外，上市以后成大生物加大了销售力度，但收入却未有相应程度的增长。2021年，公司销售费用为3.84亿元，同比增长29.23%，远高于同期营收增速4.63%；而2018-2020年，公司销售费用为2.9亿元、2.95亿元、2.97亿元，增速仅为0.29%、1.75%、0.62%，均不到2%，但同期收入增速达到8.98%、20.59%、19%。2022年前三季度，公司收入下降21.6%，销售费用却同比增长7.19%。

而且，2021年起，成大生物账面上开始出现较大金额的开发支出，2020年及以前没有任何的开发支出，2021年年末突然增至7367万元，2022年三季度末增至1.3亿元。2021年年报显示，其主要系四价鸡胚流感病毒裂解疫苗和人用狂犬病疫苗四针法项目达到资本化时点所致。

2021年，成大生物研发投入资本化的比重为23.66%，资本化研发投入占营业利润的比例为7.2%；2022年前三季度，公司开发支出增长5639万元，因此公司当期资本化研发投入约占营业利润的8.12%。

若非研发资本化及应收账款大幅增长，成大生物业绩将有更大幅度的下滑。

产品竞争加剧

2021年，成大生物的人用狂犬病疫苗的销售量同比下降14.59%，2022年前三季度，成大生物业绩下滑幅度增大，公司解释称主要均是受新冠疫情持续以及市场竞争等因素影响。

但是，同样经营狂犬疫苗的康华生物却保持了较好的增长。2021年，康华生物营业收入同比增长24.44%，扣非净利润同比增长37.8%；疫苗销售量同比增长9.59%，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发同比增长29.47%。2022年前三季度，康华生物营业收入和扣非净利润同比增长33.71%、35.23%。

市场竞争加剧或许是更为重要的原因，此外长生生物事件给成大生物带来的红利似乎在逐渐消减。

从销量或批签发量占比来看，成大生物在全球及国内人用狂犬病疫苗市场中均为最大的生产厂商，2019年公司国内批签发占比高达73.08%。

据公司年报，2018年和2019年，中国人用狂犬病疫苗的批签发数量均在1300万人份左右，很难满足国内需求，为缓解这种局面，2020年国内人用狂犬病疫苗批签发量增至1753.79万人份，但成大生物批签发量却由上年的1003.91万人份降至912.21万人份，占比由73.08%降至52.01%；2021年度，随着其他生产企业产能的提升，国内供应紧张情况有所缓解，市场供需趋于平衡，但成大生物2021年批签发量为1034.79万人份，相比之前没有明显增长。目前，狂犬疫苗市场就有超过十家生产厂家。

成大生物等厂商生产的Vero细胞狂犬病疫苗可大规模生产、生产成本相对较低，是国内使用的主流狂犬病疫苗，2019年度批签发量合计占比约89.83%。

相较于动物源细胞基质狂犬病疫苗，人源细胞狂犬病疫苗安全性更高、免疫原性更好，是狂犬病疫苗行业发展的趋势之一。人二倍体细胞狂犬病疫苗上市以来，批签发占比逐年上升，由2016年的0.6%增至2019年的4.04%，目前仅康华生物一家的人二倍体细胞狂犬病疫苗上市，康华生物业绩也保持了较好的增长。

此外，多家厂商的人二倍体狂犬病疫苗已处于临床后期，渗透率或将进一步提升。据浙商证券预计，2022-2023年康泰生物人二倍体狂犬病疫苗有望上市销售，2023-2024年智飞生物、成都所的人二倍体狂犬病疫苗可能上市销售。成大生物的人二倍体细胞狂犬疫苗已于2021年6月份进入Ⅲ期临床试验，从进展来看落后于上述公司。

成大生物的产品结构单一，已经多年未有新疫苗上市。据招股书，公司的人用狂犬病疫苗于2005年上市，乙脑灭活疫苗于2008年上市。

不过，成大生物目前研发布局较丰富，其中多种疫苗产品具有良好前景，公司的四价鸡胚流感病毒裂解疫苗、人用狂犬病疫苗四针法、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）目前正在Ⅲ期临床试验阶段，有望在未来几年贡献新的业绩增量；A群群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗正在Ⅰ期临床试验阶段，甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅰ期临床试验。此外，公司的15价HPV疫苗和13价肺炎结合疫苗已取得临床试验批件，这两种疫苗均为重磅疫苗产品，市场空间广阔。

虽然公司近期业绩有所下滑，但作为市占率最高的狂犬疫苗生产企业，成大生物每年现金流充足，2021年公司经营现金流量净额为5.06亿元。

另外，公司IPO已募集巨额资金，截至2022年三季度末，公司账面货币资金42.87亿元，交易性金融资产13.86亿元，合计56.73亿元，这为公司未来疫苗研发及新建产能提供了足够的资金。

对于文中所提及的问题，成大生物相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司客户受新冠疫情影响，回款不及时导致回款周期延长；销售费用大幅增长主要原因是公司加大销售推广力度、努力保持市场领先地位、加大销售费用投入所致；公司严格按照研发会计政策，对符合条件的研发支出进行了资本化处理，因此研发支出在逐步增加；上半年国内疫情防控措施收紧，市场需求阶段性出现一定下降，国际物流配送也出现了一定困难，出口销售较上年同期下降幅度也较大；随着其他人用狂犬疫苗生产企业进入市场，人用狂犬病疫苗市场竞争常态化，对公司销售收入将产生一定压力。