来源|时代商学院
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作者|黄锐、黄祐芊
编辑|黄祐芊
上会前夕，仍被证监会强制要求补充披露招股书信息，该IPO企业到底是信披不认真还是背后有难言之隐？
11月28日，重庆智翔金泰生物制药股份有限公司（以下简称“智翔金泰”）即将上会，接受科创板上市委审议。在首轮问询及第二轮问询中，上交所反复向该公司提问其相关风险揭示是否充分，并要求其补充披露核心产品的竞争风险、竞争格局等信息。11月18日，在上交所披露的意见落实函中，智翔金泰仍被要求全面梳理“重大事项提示”各项内容，补充披露产品竞争风险及产品市场空间。
在补充披露竞争风险后，智翔金泰对风险因素的披露似乎依然不完整，其对研发风险的披露有隐瞒重要细节的嫌疑。
智翔金泰是一家以抗体药物的研发、生产与销售为主营业务的生物制药企业，本次IPO的保荐机构为海通证券，保荐代表人分别为王永杰、刘丹。
风险披露涉嫌隐瞒关键信息
智翔金泰共披露了两个版本的招股说明书，分别是申报稿与上会稿。在申报稿中，该公司已经披露竞争激烈风险，但上交所似乎对此并不满意，在首轮问询、第二轮问询甚至意见落实函中反复表示，这一披露存在针对性不强、重要信息缺失等问题。
在申报稿中，智翔金泰对其研发进度最快的产品GR1501的竞争风险只披露称，目前已有三款进口同类药物在国内获批上市销售，并有多个同类药物处于不同的临床研究阶段，上述三款进口药物部分已纳入医保，GR1501获批上市销售后，将面临与上述产品的直接竞争。
而在上会稿中，智翔金泰补充道：“GR1501的主要适应症为中重度斑块状银屑病和中轴型脊柱关节炎，据药智咨询统计，国内已有21个类似适应症的生物制品上市，且大部分药品都已进入医保。该治疗领域药品较多，市场成熟度高，市场已经充分竞争。GR1501产品上市后，存在无法有效打破市场格局、销售收入无法达到预期的风险。”
此外，智翔金泰在上会稿中还指出，银屑病适应症领域在研药品较多，包括销售能力强的恒瑞医药（600276.SH），在自身免疫性疾病领域深耕多年的三生国健（688336.SH）及百奥泰（688177.SH）等医药企业，皆有同适应症产品布局。其他进入者也有不俗的实力，GR1501存在市场竞争激烈，销售收入无法达到预期的风险。
可见，申报稿忽略了重要信息。
对于另外两个在研产品GR1801与GR1802，申报稿也有忽略关键信息的问题。
关于狂犬病被动免疫制剂GR1801，申报稿提到了狂犬病被动免疫制剂之间的竞争问题，但没有指出目前我国狂犬病被动免疫制剂使用率仅有12.58%，且对比智翔金泰的产品（狂犬单抗），另一种被动免疫制剂（狂犬病人免疫球蛋白）产品的费用更低，市场接受度更高。
关于主要适应症为中重度特应性皮炎、哮喘和慢性鼻窦炎伴鼻息肉的GR1802，申报稿只提到了竞争问题，但没有提到目前哮喘、特应性皮炎已有多种其他治疗药物的情况。
可见，申报稿只是笼统地讨论了市场竞争风险，但没有讨论具体细节。对行业缺少认知的投资者，如果只看该版招股书，很容易低估竞争的激烈程度。
这就解释了为什么意见落实函要求企业“全面梳理‘重大事项提示’各项内容，突出重大性，强化风险导向，删除针对性不强的表述，按重要性进行排序”。
值得一提的是，智翔金泰所在的行业，是技术难度颇高的生物制药领域，而且这家企业并不是在做技术相对简单的仿制药，而是在做难度更高的创新药。一家做创新药的企业，为什么会面临如此激烈的竞争？
这是因为智翔金泰虽然是在做创新药，但仅仅是在做创新药中较为容易的“me-too”创新药。
药物靶点是指药物在体内的作用结合位点，包括基因位点、受体、酶、离子通道、核酸等生物大分子，所有的药物分子都是通过与靶点结合来引起生物反应的。“me－too”类创新药往往是在已经确认有效的靶点上进行研发工作的，因此比靶点、分子等创新药更容易被研发成功。
申报稿显示，智翔金泰把“跟踪全球研发热门靶点”作为产品开发战略之一。跟着大部队走固然减少了研发失败的可能性，但这也让该公司的产品陷入竞争激烈、销售收入或无法达到预期的风险。
据智翔金泰申报稿，今年3月，该公司终止了以PD-L1为靶点的项目GR1405，原因为PD-1/PD-L1通路单抗药物竞争激烈，而且未来还会越来越激烈。
在该公司研发方向依然较为热门的情况下，研发项目因竞争激烈被终止研发的事情可能再次出现。
研发风险一笔带过
除前文讨论的重大风险关键信息未完全披露外，智翔金泰在披露在研产品上市存在不确定性风险时亦有避重就轻、选择性披露的嫌疑。
据申报稿，GR1501已进入Ⅲ期临床试验阶段，GR1801处于Ⅱ期临床试验阶段，GR1802的部分适应症处于Ⅱ期临床试验阶段、部分适应症处于Ⅰ期临床试验阶段。
临床试验成功，并不意味着药物就能成功上市。临床试验后，还有工艺放大、验证研究、申请、审批等后续步骤。药品上市后，还有新药检测期。上述每个步骤，都有药品效果不达标导致研发失败的风险。
对此，智翔金泰在申报稿中披露，由于在新药研发、上市申请等各阶段是否符合审评、审批要求（无论审评、审批要求是否发生变化）存在不确定性，公司无法保证在研产品所获得的研究数据能够满足审评、审批要求，从而无法保证所研发的新药均能取得监管机构的批准而上市销售。
由全球规模最大的生物技术行业组织之一BIO（BiotechnologyInnovationOrganization）发布的数据显示，在美国，2011—2020年，药物研发从Ⅱ期临床试验阶段到Ⅲ期临床试验阶段的成功率只有28.9%，Ⅲ期临床试验阶段到提交新药上市申请(NDA)/生物制品许可申请（BLA）的成功率为57.8%，从提交NDA/BLA到获得FDA批准阶段的成功率为90.6%。
新药从研发到上市，除前期需经历候选药物发现与研究、临床前试验、临床试验等步骤，在临床试验过后，还需经过药品注册与审批、上市后持续研究等过程。每个步骤，都有着不通过的风险。智翔金泰在披露在研产品上市存在不确定性风险时，并未分析说明产品研发失败的概率或同类产品的研发成功率，而是以“无法保证所研发的新药能获批上市”一笔带过。
智翔金泰在申报稿中还提到，公司的另外几个产品GR1603、GR1803、GR1901，正处于Ⅰ期临床试验阶段，这些产品“均为热门靶点快速跟进的创新药，且在国内均尚无同类产品获批上市，不确定性较大，存在较大的临床试验失败风险”。
那么，“较大的”临床试验失败的风险，程度究竟有多大？
Ⅰ期临床试验可以理解为“一小群健康志愿者的初步安全测试”，随后还有Ⅱ期临床试验（通过一小群患者评估安全性和有效性）、Ⅲ期临床试验（在一大群患者中证明安全性和有效性）。临床试验结束后，还有工艺放大、验证研究、申请、审批、新药检测期等流程。
在申报稿“抗体药物的优缺点”处显示，相对于传统的小分子化学药物，智翔金泰主营的抗体药物在临床上的成功率明显高于化学药物。在美国，有25%～30%的大分子药物在进入临床试验阶段后，最终被批准上市；而化学药物的相应成功率只有7%～10%。
简言之，在美国，大分子药物在进入临床试验阶段后，但药品最终无法上市的可能性在70%～75%。
另据BiotechnologyInnovationOrganization公布的数据，在美国，2011—2020年，药物开发项目从Ⅰ期临床试验阶段到获得美国FDA批准上市的平均成功率仅为7.9%，所需要的平均时间为10.5年。
从美国市场的数据看，药物进入临床试验阶段后获批上市的失败率在70%～93%。但智翔金泰在两版招股书中，对其产品存在临床试验失败风险的介绍，均只用“较大”这种说法一笔带过，实在难言完整、准确。
参考资料
《智翔金泰招股说明书（申报稿）》，上交所科创板，2022-06-20
《智翔金泰招股说明书（上会稿）》，上交所科创板，2022-11-18
《智翔金泰审核中心意见落实函的回复》，上交所科创板，2022-11-18
《生物制药行业研究报告：抗体为主，市场即将爆发》，分寸资本，2017-11-08
《ClinicalDevelopmentSuccessRatesandContributingFactors2011–2020》，BiotechnologyInnovationOrganizationetc.
（全文3072字）
