《投资时报》研究员罗艺

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作为国内最早一批两轮电动车设计及制造企业，绿源电动车母公司——绿源集团控股（开曼）有限公司（下称绿源集团），近日向港交所主板递交上市申请。

事实上，略晚于绿源集团进入两轮电动车的雅迪控股（下称雅迪）和爱玛科技（下称爱玛），早已登陆资本市场，并长期占领中国两轮电动车销量榜单前两名。数据显示，2021年，绿源集团销量为194.77万辆，市场占有率3.9%，但同期雅迪销量已达1390万辆，爱玛实现867万辆销量。

分析认为，雅迪和爱玛的成功，与其数十年如一日的广而告之，以及大打渠道战和价格战密不可分。相对于雅迪和爱玛在市场营销上的大动作，绿源集团“保守”很多，同时，其对外一直打造的“技术优等生”形象，也并未让公司在近20年的竞争中获胜。

面对“新国标”带来的行业换购小高潮，绿源集团或不想再错过。招股书显示，为扩大生产能力建设广西工厂及浙江工厂智能厂房，公司增加了银行贷款，这导致绿源集团的资产负债率急速攀升——2020年为32%，2021年升至119.4%。截至2022年上半年末，该公司资产负债率已高达132.3%。市场认为，这也是公司寄望登陆资本市场的原因之一。

与前期巨额销售投入换来品牌知名度提升，继而拉高毛利率的同行相比，绿源集团目前正处于市场费用率占比高的时期，因此其毛利率和净利率与同行相比也处于较低水平。招股书显示，绿源集团2022上半年毛利率降为8.6%，同期雅迪毛利率为17.92%，爱玛为14.66%，新日为13.41%。

加大在市场营销上投入的同时，绿源集团用在研发上的支出开始减少。招股书数据显示，2019年至2021年及2022上半年，该公司研发占营收比例分别为2.8%、3.5%、2.8%和2.2%。

电动车“鼻祖”被赶超？

招股书显示，绿源集团成立于1997年，是国内最早一批进入电动两轮车行业的企业。招股书称，绿源集团为中国两轮电动车行业技术发展的领军企业，截至2021年底，绿源集团是中国拥有最多发明专利的两轮电动车生产商。

而城市化导致居民出行半径扩大，促进了两轮电动车的发展。1999年，关于两轮电动车的第一版国标推出，明确了两轮电动车的规格。同时，电动车驾驶不需要驾照，并享有与自行车的同等路权。

绿源集团创始人倪捷及其夫人胡继红，则在这一时期从高校辞职开始创业，并进入到国内两轮电动车行业。初始阶段，该公司曾因电池问题导致企业基本处于停滞状态。此后，绿源在两轮电动车电源上做出了很多推动行业进步的举动。

而爱玛则于1999年开始起步，雅迪创始于2000年。到2004年，两轮电动自行车在国内开始形成大规模企业，总产量达到676万辆。位于天津的爱玛、富士达、科林等品牌，转向生产符合北方消费者需求的简易款电动自行车，位于无锡、浙江的雅迪、新日和绿源，则以攻豪华款为主，电动自行车行业的“南豪华、北简易”从当时就以形成，并影响至今。

数据显示，2004年至2014年，正好为我国两轮电动车高速发展阶段，“非典”激发大众安全出行需求，以及《道路交通法》的颁布明确了两轮电动车按照非机动车进行管理。到2014年我国电动自行车产量达2904.3万辆，10年期间复合增速超过30%。

而在这一两轮自行车市场化扩大的时间段，绿源集团却逐渐落后。在绿源集团官方网站上，有一篇发表于2017年的文章，文中称，绿源集团总裁胡继红在集团20周年庆典上称，在2002年至2012年的十年间，绿源的主要关注点放在了内部管理上。胡继红表示，“修炼内功、做好自己，然后推己及人、由近及远，这是我们遵循的主张。但是，这段时间的市场变化恰恰成了我们的盲点”。

随后，雅迪、爱玛抓住市场高速机会，在品牌上加大投入，尤其是以高额费用请当红明星代言，一跃而起，成为市占率最高的2家企业。信息显示，到2010年，爱玛和雅迪的年销量均已超过200万辆，彼时绿源的销量在80万台左右。

根据招股书数据，绿源集团2021年共计销售两轮电动年194.77万辆，市占率3.9%，排名行业第六。行业前三分别为雅迪、爱玛和台铃，三家企业在2021年的销量分别为1390万辆、835.05万辆和650万辆，市占率分别为27.9%、16.8%和13.1%。

经销渠道收入下滑

从销量来看，绿源集团与同时起步的竞争者相比，已存在较大的距离。而从盈利能力来看，也已落后不少。

招股书显示，2019年至2021年，绿源集团营收分别为24.94亿元、23.78亿元和34.18亿元，2022年上半年，公司营收为19.98亿元，同比增长23.9%。

同样是在2019年至2021年，雅迪分别实现营收119.7亿元、193.6亿元和269.7亿元。同期，爱玛实现营收104.2亿元、129.0亿元及154亿元，分别同比增19.33%。2022年上半年，雅迪和爱玛分别实现营收140.51亿元和94.38亿元。

另一值得注意的信息是，报告期内，绿源集团营收虽实现增长，但经销渠道收入却出现下滑。数据显示，2020年，绿源集团线下经销渠道同比减少28.8%至16.6亿元，但因为企业及机构客户采购贡献了5.5亿元的营收，才稍微填平了线下渠道带来的下滑。

但2021年以及2022年上半年，企业及机构客户的销量明显大幅下滑，2022上半年，企业及机构客户收入仅为3117万元，同比下滑88.6%。绿源在招股书中解释，称来自企业及机构客户收益持续减少，是因为公司调整销售及营销策略，努力提高自研产品的销售。

信息显示，2019年，国内大多数电动自行车遭遇了激烈的市场竞争，库存快速上升。但市场给出了一个新的机会，两轮共享自行车们开始抢占共享电单车，企业的订单突然增长，绿源开始代工青桔和哈啰等品牌的电单车。但潮水来得快也退得快，2021年，各互联网大厂的电单车开始精细化操作，代工厂们的订单锐减。

对于渠道客户带来的收入减少，如何快速补上，针对这一问题，《投资时报》电邮沟通提纲至绿源集团相关部门，但截至发稿，尚未收到回复。

除营收外，与头部公司相比，绿源集团的毛利率也较低。招股书显示，2019年至2021年，绿源集团毛利率分别为13.7%、12.0%和11.3%，2022年上半年进一步降低至9.9%。同期，雅迪毛利率分别为17.4%、15.9%、15.2%和17.9%，爱玛毛利率为13.7%、11.4%、11.7%和14.7%。

而从净利润和净利润率来看，绿源集团虽然营收在增长，但盈利却越来越薄。根据招股书，2019至2021年，绿源集团的净利润分别为6973.9万元、4028.1万元和5926.0万元，净利润率分别为2.8%、1.7%和1.7%。2022上半年，公司净利润为5180.4万元，净利润率在上两年基础上稍有提升，达2.6%。

能否抓住新一轮“换购潮”机会？

在前两轮电动自行车快速增长期中逐渐落后的绿源集团，在新一轮“换购期”到来之际，能否抓住机会？

据艾媒咨询数据显示，2019年以前，国内两轮电动车销量最高为3680万辆，长期徘徊在3000万—3500万辆之间，2020年，这一数据首次突破4000万辆，2020年和2021年分别实现4760万辆和4100万辆。

究其原因，市场认为，除外卖配送等服务拓宽了两轮电动车使用场景，由此带来新增量外，新国标带来的换购潮或是更为重要推动因素。

国海证券研报显示，2019年的“新国标”实施后，各省市对超标电动车设置的替换过渡期大多于2022年至2024年截止，在此期间电动两轮车迎来换购高峰，各厂商也在加大力度争抢市场。

根据绿源集团招股书，公司2019年末至2021年末资产负债率分别为31.3%、32.0%、119.4%，2022年上半年末，资产负债率进一步攀升至132.3%。

招股书显示，绿源集团截至2021年末短期借款增至5.23亿元，年初为1.60亿元，长期借款为1.43亿元，有息负债总计为6.66亿元。到2022年上半年末，公司短期借款进一步增长至6.35亿元，长期借款增至1.73亿元，有息负债合计8.08亿元。

而截至今年上半年末，该公司货币资金仅为3.74亿元，无法覆盖短期借款6.35亿元。市场分析认为，这或许也是绿源集团寄望上市募资的重要原因。

绿源集团在招股书中解释，负债率攀升及流动性趋紧，主要因建设广西工厂及扩建浙江工厂增加借款所致。这或是该公司为争抢和布局新换购潮带来的市场所做的努力。招股书显示，绿源集团目前在浙江、山东及广西设有三个生产基地，截至2021年12月31日，该公司两轮电动自行车产能约210万辆。

同时，绿源集团还试图在品牌建设和市场推广上投入更多，比如与《脱口秀大会》《向往的生活》等热门综艺牵手。招股书显示，2019年至2021年，公司用于销售及营销的成本约1.30亿元、1.21亿元、1.92亿元，2022上半年该数据为9503.3万元，分别占当期总收入的5.2%、5.1%、5.6%和4.8%。

而公司一直对外展示的“技术优等生”形象，从投入上来看略有缩减。招股书显示，2019至2021年，绿源集团研发投入分别为0.69亿元、0.84亿元和0.96亿元，分别占各期营收的2.8%、3.5%和2.8%，2022上半年，研发投入占营收比降为2.2%。

众所周知，在电动自行车最初的竞争中，雅迪和爱玛的脱颖而出，与其数十年如一日的广而告之，以及大打渠道战和价格战密不可分，但如今进入新一轮的战斗，绿源集团似乎想以同样的方式来追赶，而这些方式对其的有效性，仍有待观察。