《投资者网》乔丹
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自去年重启IPO后，珠海市赛纬电子材料股份有限公司（以下简称“珠海赛纬”）再于近日更新了拟于深交所创业板上市的招股书，披露了更翔实的数据。本轮上市，公司拟募资10亿元，用于淮南赛纬年产20万吨二次锂离子电池电解液及配套原料项目（一期）、合肥赛纬研发中心项目、以及补充流动资金。
前次IPO，珠海赛纬因其未详细披露与第一大客户深圳市沃特玛电池有限公司（以下简称“沃特玛”）间的具体交易约定以及风险提示等事宜，证监会“不予核准”其上市申请。
目前，沃特玛已不再是公司的客户或供应商，但更换客户体系后，公司出现了新的挑战。相比同行，公司的毛利率相对较低。
在重新申报IPO前，原始出资人薛瑶以2.5亿估值出售了部分股份，但仅数月后，珠海赛纬引入一系列机构投资者时，公司整体估值已达24亿元。
更换客户后毛利率走低
珠海赛纬主营锂离子电池电解液的研发、生产和销售。锂离子电池电解液作为锂离子电池的关键材料，广泛应用于新能源汽车、储能和消费电子领域。公司主要产品为锂离子电池电解液。报告期内（2020年-2022年），锂离子电池电解液的收入占比由92%进一步上升至98%。
自报送IPO申报以来，珠海赛纬的上市之路便显坎坷，尤其与沃特玛之间未详细披露的交易细则，引发了证监会的关注与调查。
证监会认为公司未详细披露对沃特玛销售电解液价格的具体约定、以及未能充分说明并披露与沃特玛发生的销售及采购双向交易的必要性、合理性等，对其下发了《关于不予核准珠海市赛纬电子材料股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的决定》。
沃特玛为珠海赛纬第一大客户，根据前次招股书，2015年-2017年6月，公司对沃特玛的收入占比从11.63%上升至47.46%，产生的毛利额占比从4.79%上升34.03%。
但在2018年上半年，沃特玛因经营不善爆发债务危机，公司按照规定计提了大额坏账。2022年1月裁定宣告沃特玛破产。截至2022年末，公司对沃特玛仍存在无法收回的应收账款，余额约6145万元。
本轮IPO，珠海赛纬已更新客户体系，2022年的前五大客户分别为宁德时代（300750.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、孚能科技（688567.SH）、捷威动力、鹏辉能源（300438.SZ）。
报告期内，珠海赛纬的业绩在2022年大幅上涨，营收规模从2.5亿元增至18.4亿元，净利润从-0.09亿元增至2.1亿元。
珠海赛纬业绩上涨，一定程度上源于前五大客户加大了采购比例。报告期内，前五大客户的营收占比从56%升至66%。2022年，亿纬锂能、孚能科技、捷威动力、鹏辉能源的销售占比均在上升，宁德时代虽然销售占比有所下降，但销售金额也在上升。
虽然珠海赛纬的业务规模及营业收入快速增长，但应收账款、应收票据也在快速增加，其经营性现金流净额由2021年的3179万元降至2022年的-8231万元，经营内容无法及时变现。
另外，珠海赛纬客户结构发生变化后，其毛利率也随之大幅降低。2014-2017年6月，其综合毛利率为45.32%、37.54%、29.24%、26.94%，而本次报告期内，毛利率降至10.35%、17.78%和17.83%。
从成本端来看，珠海赛纬的主要原材料为六氟磷酸锂，2021年及2022年，这一原料的采购金额占主营业务成本的比例为52%、70%；其单价在2020年为7.8万元/吨，后在2021年暴涨，2022年依然高位运行，对应分别涨至29.46万元/吨、30.7万元/吨.。
六氟磷酸锂市场价格在2021年暴涨是行业现象，主要受到下游新能源汽车需求暴增以及锂盐扩产周期长，引发的供需关系紧张所致。
行业供需关系失衡带来的原材料上涨，一定程度上制约了珠海赛纬的盈利能力，为应对成本波动风险，公司的销售定价采用成本加成法，即主要原材料价格提升，锂离子电池电解液价格将随之上涨，反之下降。
但从公司的主要业务指标来看，其产品售价与成本浮动似乎不一致。2021年及2022年，公司锂离子电池电解液的单吨售价为7.8万元、7.1万元，增幅分别为117%、-9%，而同期主要原材料六氟磷酸锂的成本增幅为277.7%、4.2%。
公司在招股书中亦表示，六氟磷酸锂产品销售主要按照成本加成进行定价，结合客户订单时点原材料市场价格及制造成本等情况，并综合考虑公司客户拓展需要，确定合理毛利，与客户协商一致后确定价格并达成合作。产品售价未与原料波动趋势一致，是否说明公司对下游的议价能力较弱？
对比同行，公司的的盈利能力处于较弱水平。2020年及2021年，同行业可比公司的毛利率均值分别为33.01%、30.64%。
与此同时，珠海赛纬的市占率也在走低。根据鑫椤锂电统计数据，2022年我国锂离子电池电解液出货量前五大企业占比均未超过50%，前三分别为天赐材料（002709.SZ）、新宙邦（300037.SZ）、比亚迪（002594.SZ），公司出货量占比排名为第八。2021年，公司出货量排名第五。
原始出资人IPO前出让股份
根据招股书，珠海赛纬目前的股权架构如下，实控人戴晓兵直接、间接通过恒纬投资及溢利投资合计持股43.56%，合庐城发一号和薛瑶分别直接持股18.05%、5.8%。
恒纬投资及溢利投资为公司员工持股平台。其中，溢利投资的股权为2016年获得，戴晓兵、薛瑶分别向其转让了所持有的4.5%、0.5%股权，合计250万股，转让总价为836.6万元。
恒纬投资则成立于2021年9月，其普通合伙人、执行事务合伙人为公司实控人戴晓兵。2021年10月，珠海赛纬同意股东薛瑶将其持有的5%股份，即250万股转给恒纬投资，转让总价为1272.5万元，对应公司整体估值为2.5亿元。
值得一提的是，在薛瑶与恒纬投资股权转让交易达成后不久的2022年3月，珠海赛纬又引入了数名新投资方。彼时，珠海赛纬的投前估值却已达到24亿元。短短几个月的时间，估值增长了逾8倍。
也正因这笔涉及员工激励的股权转让与市场公允价格之间的差异，珠海赛纬在2021年对此确认了1.12亿元的股份支付费用，而这又对公司当期业绩形成了严重的拖累。根据招股书，2021年公司的非经常性损益占当期净利润比例较高，系确认了较大金额的股份支付费用影响所致，公司当期的净利润为5621.42万元，扣非净利润则为1.65亿元。
可见，在该轮股权激励中，珠海赛纬的成本主要体现在财务数据上，但真正“自掏腰包”的恐怕是股东薛瑶。薛瑶为珠海赛纬原始出资人，与戴晓兵系朋友关系，2007年薛瑶出资28万元与戴晓兵共同设立赛纬有限（公司前身），其原始出资比例为28%。目前，薛瑶持有珠海赛纬5.8%股权并任董事。根据招股书的披露，薛瑶从未在公司担任其他实际职务，而一旦珠海赛纬成功上市，其所获得的投资回报，依然是极其丰厚的。
但新引入的投资机构，到底能够获得什么样的投资收益，就要看公司本次冲刺IPO能否成功，以及之后的二级市场表现了。
2022年3月，珠海赛纬引入了合庐城发一号、贵阳蜂巢、蜂巢能源、致远同舟、招证冠智、远景创投等投资机构，融资9.25亿元，增资价格为48元/股，投前估值为24亿元，投后估值为33亿元。
其中的增资方也有看点。贵阳蜂巢为蜂巢能源持有20%出资份额的企业，蜂巢能源是公司客户，且是公司2022年末的第三大应收款对象，金额为3618万元；截至报告期末，蜂巢能源直接和间接合计持有公司1.98%的股份。
贵阳蜂巢的基金管理人申银万国投资有限公司，其与另一增资方申万创新投，均为申万宏源证券有限公司的全资子公司。
致远同舟与招证冠智的基金管理人同为招商致远，后者为公司保荐机构招商证券的全资子公司，招商证券通过招商致远、招证投资合计间接持有公司0.82%的股份。（思维财经出品）
