作者/星空下的栗子
编辑/星空下的小白菜
(相关资料图)
排版/星空下的香菜
“秃”然之间，天昏地暗……
话说“热闹的路上不长草，聪明的头上不长毛”，可随着社会压力的增加，年轻的头上居然也开始不长毛了！拯救发际线和解决“聪明绝顶”问题已经成了时下年轻人的热议话题。根据相关数据显示，2021年我国脱发病患人数达到2.52亿人，2030年将增长至2.58亿人。也就是说，不到6个人中就有一个人脱发。更加可怕的是，30岁前脱发的比例高达84%，较上一代人的脱发年龄提前了20年。
这也难怪网上那些所谓的“生发产品”和植发手术都备受追捧。
一场2.5亿人的“头发经济”正在崛起，隐藏着一条千亿赛道。由此也孕育出“植发第一股”雍禾医疗（2279.HK）和不久前提交《招股书》的大麦植发（H1756）。
摘自《招股说明书》
最近，一家名叫科笛集团（H1786）的公司，也向港交所提交了《招股书》，该公司的业务主要也是针对毛发疾病及护理（以及皮肤疾病及护理、局部脂肪堆积管理药物和表皮麻醉）。
这家公司才成立了3年，就能以“闪电速度”进入大众的视野并冲刺资本市场，想来是有点东西的。
摘自《招股说明书》
但是，当笔者研究了其独立研发能力以及公司的经营情况之后，却发现了一些问题。
一、11种产品中6种来自授权
目前科笛集团已上市和候选产品共11种。按照治疗领域看，毛发疾病及护理领域产品最多，有6种。
根据《招股说明书》整理
我们注意到，在这11种产品中，有6种都来自授权而非科笛的自研产品。按授权的不同主要分为两大类：
第一类：包括CU40101与CU40102（均为毛发疾病及护理）、CU10201（皮肤疾病及护理）和CU20401（局部脂肪堆积管理药物）。
这4种产品分别来自嘉兴科特罗生物科技有限公司、Polichem S.A.、Foamix和杭州观苏生物技术有限公司的授权。授权包括获得授权专利、专有技术及商标，并进行相关领域的商业化。
天下没有免费的午餐，获得这些产品授权科笛要付出高昂的代价。
科笛必须支付固定的前期费用；此外，须按照销售净额的一定百分比支付商业化里程碑费用。根据《招股说明书》，上述4种产品合计须要支付约3亿元的费用并且按照销售净额的一定百分比支付分级特许权使用费。科笛已支付的金额约1.4亿元。
第二类：包括CUP-MNDE以及CUP-SFJH两种毛发疾病及护理产品。
分别获得了Laboratoires Bailleul和Van Montfort Laboratories B.V.授权，可在中国内地进行独家分销与经营。而在相关协议的前三年，科笛集团则分别承诺了每年的最低采购量。
针对CUP-MNDE，自2021年6月起，前三年的最低采购量合计47.3万件。针对CUP-SFJH，自2021年9月起，前三年的最低采购量合计18万件。截至2022年10月底，科笛账面有存货1500万元，主要是从上述海外分销伙伴处采购的产品。
可见，在销售这些产品之前，科笛集团就支付了高额授权费用，以及采购了一定数量的相关产品。这无疑为其带来了不小的成本压力。
这11款产品中，进入商业化的目前主要有4种产品，但值得注意的是，这些产品均为授权产品。
那么，除了授权产品，科笛自研的5种产品进展如何呢？
这5种自研产品中，包含了2种毛发疾病与护理产品，2种皮肤疾病与护理产品以及1种表皮麻醉产品CU30101。除了CU30101进入了临床II期外，其余4种产品还处于临床前阶段。这4种产品还需要经过临床I至III期，以及注册阶段才能面世，可以说前路遥遥。
科笛管线情况 摘自《招股说明书》
由此可见，科笛的独立研发能力还有待验证。
二、商业化刚起步，累亏7.7亿元
那么，科笛重金购买的授权产品目前商业化进展如何呢？
2020年科笛无业务收入。2021年及2022年上半年，产品销售额分別为204万元和65.8万元，合计仅270万元。
根据《招股说明书》的介绍，科笛的商业化战略是通过线上线下两条渠道销售产品。科笛有2大经销商，剩余客户均为个人客户。2021年及2022年上半年，前两大客户总收入分别为38.1万元和17.7万元，占收比分别为18.7%和26.9%。对于线上销售的比例等具体信息科笛没有进行披露。
当然，不要忘记，还有1500万的CUP-MNDE和CUP-SFJH待投入市场。
笔者认为，科笛集团现阶段产生的收入很少，未形成稳定的收入模型。可以说，商业化刚刚起步。
与此同时，2020年至2022年上半年科笛的累计亏损高达7.7亿元，主要由于费用高企。其中，研发成本累计3.5亿元、行政开支累计1.3亿元、销售及分销开支合计1227万元。显然，这与收入水平严重地不成比例。
我们对这两年半的费用进行了简要统计。可以看到，员工相关的成本包括股权激励合计近2亿元。
根据《招股说明书》整理
最新的数据显示，科笛共有157名员工。如果假设这157人在2022年初就在科笛，并根据2022年上半年的数据计算，平均每名员工的月薪达到4万元。除此之外，还外加每人每月16.3万元的股权激励费用。
科笛毕竟刚刚成立3年，收入单薄。处在创业阶段却配置这样的高薪和福利，不亏也难。
除此之外，许可开支和第三方承包成本是研发成本的主要构成部分。两年半内，许可开支达1.7亿元，第三方承包成本达7523万元，二者合计高达2.5亿元。然而，高价购得的产品授权能否获得市场认可，给公司带来预期利润，目前还是个问号。
三、“药明系”基金为控股股东
为这些费用和历史亏损买单的，是科笛背后的投资人。
科笛历史上经历了A1轮、A2轮、B轮和C轮融资，累计融资总额达到2.75亿美元，约合19亿人民币。根据股权结构图，通和毓承持股53.57%，为最大股东。而云锋基金、红杉资本及Fidelity等为其财务投资人。
股权结构图 摘自《招股说明书》
其中，控股股东通和毓承由通和资本和毓承资本在2017年合并而成，专注医疗健康领域投资。通和资本的创始合伙人是原富达亚洲成长基金合伙人陈连勇博士。毓承资本则由原药明康德（603259）风险投资部门独立而成，创始合伙人是药明康德创始人兼董事长李革博士。
因此，通和毓承也被坊间认为是“药明系”基金。目前该基金在管规模超过百亿。
科迪集团是用什么打动了通和毓承以及红杉等一线机构呢？或许是其所在的市场规模和市场潜力。我国广泛皮肤病治疗及护理市场规模2030年将达到10390亿元。而中国广泛皮肤病治疗及护理人均支出2021年为334元，显著低于美国（1828元）、日本（1417.3元）与韩国（1406.9元）。
然而，虽然是蓝海赛道，笔者却未看出科笛这名选手的核心竞争力。药明系基金操盘下的科笛选择在此时上市，是否操之过急？亦或许，再不上市就难以为继？
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
