作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
(资料图)
排版/星空下的韭菜
过去两年，铁矿石经历了两轮疯涨。且从时间来看，基本都发生在上半年。按照这个规律，2023年上半年，铁矿石或将再次迎来上涨行情。
而自2022年11月起，铁矿石价格也确实不负众望，明显开始掉头向上。
在这种美好预期下，铁矿石生产企业股价也跟着水涨船高。尤其是河钢资源（000923），股价近乎翻倍，目前已一度逼近2022年巅峰水平。
来源：同花顺-河钢能源，数据截至2023年2月22日
只是这一次，真的还能延续前两年的景气周期吗？股价的变动，是不是有些过分超前了？
以富矿（品位高）闻名的河钢资源，比起国内最大富铁矿生产商——海南矿业（601969），又究竟如何？
一、周期是怎样形成的？
研究周期，首先得看看周期是怎么形成的。
铁矿石是钢铁的主要原料，所以铁矿石的周期波动，也主要是受钢铁行业影响。
钢铁停产，就会导致铁矿石需求下降，价格下降。反过来钢铁复产，就会促使铁矿石需求增加，价格上升。
之前的两轮周期，其背后也基本都是这个逻辑（相关阅读：周期上行？铁矿石龙头，能否东山再起？）。
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而钢铁企业是选择停产还是复产，有一个决定性因素——盈利。这个道理很简单，行业赚钱，企业自然就愿意开工，反之亦然。
从数据来看，2022年11月，钢厂盈利率触底反弹。
正常情况下，接下来钢厂应逐渐复工复产，带动铁矿石需求增加，进而带动铁矿石涨价。
而乍一看，事实也确实如此，铁矿石价格在2022年11月进入了上行期。
来源：华联期货研究所
但请注意，从上图明显可见，进入2023年后，钢厂盈利率仍然严重偏低，导致开工率并没有出现想象中的提升，反而呈现下降趋势。
究其原因，大概率是因为铁矿石已明显涨价，且这个涨幅中，很可能已包含对趋势的乐观预期，偏离实际。导致钢厂成本增加，盈利还未得到修复，便再次受损，进而开工意愿并不强烈。
那么这种背景下，铁矿石还会有继续涨价的支撑吗？
显然没有。而且，铁矿石价格只有向下波动，促使钢厂恢复盈利，才有可能真正迎来上行周期。
二、优势明显，劣势更明显
公司层面，资本市场已经给予了河钢资源过多关注。
当然这也是有原因的。河钢资源手里有矿，且磁铁矿平均品位可达58%。进行简单磁分离后，甚至可提升至62.5%-64.5%。
什么概念呢？
我们国家，铁矿石平均品位还不到30%。其中海南矿业号称是中国最大富铁矿生产商，其石碌矿区平均 TFe（总铁含量）品位也不过就46.58%。
所谓品位，是指矿石中铁含量。所以，品位高低将严重影响生产成本，进而影响盈利。
2021年及2022年上半年，河钢能源的磁铁矿毛利率，可分别高达90%、85%。而海南矿业则分别只有58%、34%（2022H1数据应该包含了贸易部分，实际可能略高于34%）。
差距显而易见。
不过，河钢资源优势明显，劣势同样也明显。
1►只占生产地利，不占销售地利
中国是全球最大的钢铁制造国，也是全球铁矿石的主要消费地。根据2020年数据，全球铁矿石进口国中，中国独占80%。
而河钢资源，其磁铁矿品位虽高，却远在南非。据其半年报介绍，河钢能源目前高品磁铁矿产能800万吨/年，除了南非当地少量销售外，其余全部销往中国。
这就意味着，河钢能源要比国内矿厂，多承担一笔相当高的运费。
反映在财报上，2022年前三季度，海南矿业销售费用率只有0.14%，而河钢能源销售费用率却高达31.77%！
河钢资源2021年磁铁矿毛利率，也不过就比海南矿业高了32%（2022年H1海南矿业未拆分贸易数据，不太具有可比性）。
这样算算总账，河钢资源的成本优势还存在吗？
2►超高毛利，暗藏玄机
另外，河钢资源磁铁矿的高毛利，恐怕还暗藏玄机。
严格来讲，河钢资源手中资源并不是铁矿，而是铜矿。公司生产的磁铁矿，是加工铜矿石过程中，分离出来的伴生产品。
从毛利率来看，磁铁矿可达80%-90%，而铜矿却常年为负。这就说明，采矿成本很可能主要记在了铜产品身上。
来源：同花顺iFinD-河钢能源
而磁铁矿生产，则是对伴生开采出来的堆存产品，进行再加工，故而成本低，毛利高。
但是，站在公司整体角度来看，开采成本并非没有，其综合毛利率，也远没有磁铁矿这般高。
另外，河钢资源还在面临一个新问题，即磁铁矿堆存量在下降。
2018年，河钢资源磁铁矿对存量约1.8亿吨，到2022年中，则只剩下1.5亿吨。这就意味着，每年采矿伴生的磁铁矿增量，供不上磁铁矿销量。
那么按照这个速度，现有堆存资源还能再用几年？
当然，也可以继续扩大铜矿开采量，只是这样，采矿成本是不是要继续增加，综合毛利率是不是要继续下降？
而2022年前三季度，在综合毛利率、以及销售费用率的影响下，河钢资源净利率不过才14.32%。什么水平呢？同期海南矿业净利率18.88%。
来源：2022Q3公开数据整理
综合来看，河钢资源看似铁矿品位高，利润高，实则净利率，还比不上海南矿业。
三、增长疲软，增速放缓
总体来说，铁矿石存在周期波动，或将上行，这点不假。只不过，在过于明确的预期干预下，本应出现的上涨，反而可能会掉头向下。
其实拉长时间段来看，铁矿石虽有周期波动，但持续时间一般不会太长。这点与猪周期不同，因为养猪还得有个成长时间。而下游钢厂停产复产，都能及时反应。
所以与其押注周期，不如看看公司基本面。
公司层面，河钢资源最大的卖点，就是磁铁矿品位高，毛利率吊打海南矿业。但国内才是铁矿石的主要消费市场。把南非的矿运到国内，运输显然也是一笔不小的成本。
综合下来，成本孰高孰低还真不一定。
另外近几年，河钢资源的磁铁矿，明显增长乏力。
2021年上半年，铁矿石市场空前景气。而河钢资源的磁铁矿销量，却同比下降了7.7%。
2022年上半年，铁矿石价格又爬上了一个小高峰。海南矿业铁矿石营收同比增长24%。而河钢资源的磁铁矿营收，却同比下降了36%。
来源：同花顺iFinD-营收同比增长率， 河钢能源（上）、海南矿业（下）
河钢资源磁铁矿收入增长疲软，不知是否受到了堆存量的限制。总之对于资源型企业而言，资源是第一位，已经开采出来的资源更宝贵。
而很显然，河钢资源这项宝贵的资源优势，正在消失。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
