如何理解美元、美债利率走势分化？

全球宏观周报·第102期

【资料图】

王茂宇 宏观分析师 

王胜博士 副所长 宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

周观点：如何理解美元、美债利率走势分化？

10Y美债利率一度破4%，凸显美国高通胀担忧加深。本周10Y美债利率的上行结构中（2BP），主要贡献仍来自于隐含通胀预期（14BP），实际利率却小幅回落12BP，显示市场对于美国通胀担忧持续提升，但市场对于美联储未来紧缩预期有所反复。2月美国ISM制造业PMI呼应隐含通胀预期上行，显示美国需求缺口或有所放大，未来美国通胀下行可能受阻。2月美国ISM制造业PMI环比反弹0.3至47.7，但幅度低于市场预期。从结构上来看，新订单指数从42.5回升至47.0，未完成订单指数从43.4上行至45.1，或反映超额储蓄作用下美国居民需求仍然旺盛。同时产出指数、就业指数却分别下滑0.7和1.5，或反映制造业生产是有所弱化的，则美国需求缺口收窄可能出现反复。特别是价格指数大幅反弹6.8至51.3，增添市场对于后续美国通胀降温出现波动的担忧。

展望未来，我们认为长端美债利率仍有震荡上行的动力。1）从隐含通胀预期来看，虽然年内美国房租通胀将出现拐点，但我们认为有两大因素可能使得美国通胀降温慢于市场预期。其一，疫情之后领先美国车辆通胀约2个月的Manheim二手车指数已连续3月环比反弹，美国耐用品通胀可能出现上行压力。其二，在超额储蓄犹存，美国居民消费火热传导下，美国劳动力市场降温速度可能较慢，可能导致核心非居住/房租通胀回落慢于预期。2）从实际利率（TIPS）来看，美国经济短期内可能具备较强韧性，而面对顽固的高通胀可能促使美联储进一步坚定紧缩决心，从而实际利率具备反弹潜力。

本周美元指数小幅贬值，反映欧央行“鹰声嘹亮”。从近一个月的表现来看，的确美元指数和10Y美债利率同向上升，美元指数较1月末升值2.9%，但近一周以来，美元指数却是小幅贬值的（-0.7%），其中欧元相对美元升值0.4%，或反映欧央行紧缩预期阶段性更为激进。本周公布的欧元区2月HICP同比8.5%，仅较上月回落0.1个百分点，慢于市场预期，其中受益于天然气价格回落，能源同比贡献回落0.6个百分点，但核心服务通胀贡献上行0.2个百分点，或反映欧元区通胀下行亦不会一帆风顺，欧央行紧缩预期上升，从而导致欧元本周相对美元升值。

劳动力市场紧张下核心通胀黏性，遵循单一通胀目标的欧央行紧缩力度或超预期，可能掣肘美元指数上行，但同时货币紧缩重压下经济衰退风险可能导致欧元相对美元难以回到俄乌冲突之前的水平，我国货币政策的外部压力不可忽视。本周公布的欧央行2月会议纪要表现出对通胀持续性的担忧，提到“担心过度加息的危险为时过早”、“利率或还未进入限制性区间”，凸显遵循单一通胀目标制下的欧央行并未表现出美联储对于货币政策过度收紧的担忧，当前市场预期3月加息50BP概率较高。同时，针对核心通胀的粘性，欧央行担忧可能会受到劳动市场偏紧——薪资增速走高的影响。欧元区失业率位居历史低位，而职位空缺率远超疫情之前，同时薪资增速也是较高的。在美国的前车之鉴下，预计后续欧央行紧缩力度可能较大，欧洲经济在堪堪躲过冬季天然气危机之后，或又将面临货币紧缩的重压，而这样的重压对于需求和生产均相对美国较弱的欧元区经济可能影响更大。

发达经济跟踪：美国1月耐用品新订单环比收缩；全球宏观日历：关注美国2月非农就业。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

如何理解美元、美债利率走势分化？

1.10Y美债利率一度破4%，凸显美国高通胀担忧加深

近一月来10Y美债利率上行主要为美联储加息预期上修所推动，但本周利率破4%主要为隐含通胀预期上行所致。随着今年2月陆续公布的美国经济数据超预期，指向美国居民消费强韧，通胀下行可能慢于前期预期，10Y美债利率自1月末以来上行达45BP至4.08%（截止3月3日），突破4%，其中主要为隐含通胀预期贡献（28BP），而实际利率亦贡献17BP，凸显市场对美国通胀未来走势向上修正，同时市场对美联储加息预期也大幅上调。而本周10Y美债利率的上行结构中（2BP），主要贡献仍来自于隐含通胀预期（14BP），实际利率却小幅回落12BP，显示市场对于美国通胀担忧持续提升，但市场对于美联储未来紧缩预期有所反复。

2月美国ISM制造业PMI呼应隐含通胀预期上行，显示美国需求缺口或有所放大，未来美国通胀下行可能受阻。本周3月1日公布的2月美国ISM制造业PMI环比反弹0.3至47.7，但幅度低于市场预期。且从结构上来看，新订单指数从42.5回升至47.0，未完成订单指数从43.4上行至45.1，或反映超额储蓄作用下美国居民需求仍然旺盛，但产出指数、就业指数却分别下滑0.7和1.5，或反映制造业生产有所弱化，则美国需求缺口收窄可能出现反复。特别是价格指数大幅反弹6.8至51.3，重回扩张区间，可能增添了市场对于后续美国通胀降温出现波折的担忧。

展望未来，我们认为长端美债利率仍有震荡上行的动力，具体原因如下：

1）从隐含通胀预期来看，虽然年内美国房租通胀将出现拐点，但我们认为有两大因素可能使得美国通胀降温慢于市场预期。其一，疫情之后领先美国车辆通胀约2个月的Manheim二手车指数已连续3月环比反弹，美国耐用品通胀可能出现上行压力。其二，在超额储蓄犹存，美国居民消费火热传导下，美国劳动力市场降温速度可能较慢，可能导致核心非居住/房租通胀回落慢于预期。

2）从实际利率（TIPS）来看，美国经济短期内可能具备较强韧性，而面对顽固的高通胀可能促使美联储进一步坚定紧缩决心，从而实际利率具备反弹潜力。

2.但本周美元指数小幅贬值，反映欧央行“鹰声嘹亮”

本周美元指数小幅贬值，反映欧央行“鹰声嘹亮”。从近一个月的表现来看，的确美元指数和10Y美债利率同向上升，美元指数较1月末升值2.9%，但近一周以来，美元指数却是小幅贬值的（-0.7%），其中欧元相对美元升值0.4%，或反映欧央行紧缩预期阶段性更为激进。本周公布的欧元区2月HICP同比8.5%，仅较上月回落0.1个百分点，慢于市场预期，其中受益于天然气价格回落，能源同比贡献回落0.6个百分点，但核心服务通胀贡献上行0.2个百分点，或反映欧元区通胀下行亦不会一帆风顺，欧央行紧缩预期上升，从而导致欧元本周相对美元升值。

劳动力市场紧张下核心通胀黏性，遵循单一通胀目标的欧央行紧缩力度或超预期，可能掣肘美元指数上行，但同时货币紧缩重压下经济衰退风险可能导致欧元相对美元难以回到俄乌冲突之前的水平，我国货币政策的外部压力不可忽视。本周公布的欧央行2月会议纪要同样表现出对通胀持续性的担忧，提到“担心过度加息的危险为时过早（premature）”、“利率或还未进入限制性区间（restrictive）”，凸显遵循单一通胀目标制下的欧央行并未表现出美联储对于货币政策过度收紧的担忧，当前市场预期3月加息50BP概率较高。同时，针对核心通胀的粘性，欧央行担忧可能会受到劳动市场偏紧——薪资增速走高的影响。的确，欧元区目前失业率位居历史低位，而职位空缺率远超疫情之前，同时薪资增速也是较高的。在美国劳动力市场的前车之鉴下，预计后续欧央行紧缩力度可能较大，欧洲经济在堪堪躲过冬季天然气危机之后，或又将面临货币紧缩的重压，而这样的重压对于需求和生产均相对美国较弱的欧元区经济可能影响更大。

发达经济跟踪：美国1月耐用品订单环比收缩

需求：本周美国红皮书零售销售指数与上周一致，但百货商店与折扣店指数出现分化。日本1月零售销售指数三年平均增速2.1%，环比1.9%，创近31个月新高。

地产：美国1月成屋签约销售环比大涨8.1%，三年平均增速-8.8%，营建支出环比-0.1%，三年平均增速7.0%。美国12月S&P/CS20城房价指数环比-0.9%，三年平均增速降至11.0%。

供给与就业：1月美国耐用品新订单大幅下滑，环比由上月5.1%大幅降至-4.6%，主要受飞机订单下滑影响。2月美国ISM制造业PMI录得47.7，较上月小幅回升，但仍连续4月在荣枯线以下。2月欧盟经济景气指数与上月持平，工业信心指数小幅下滑。1月日本工业生产环比转负至-4.6%，三年平均增速下滑至-2.7%。

CPI通胀：德国2月CPI环比0.8%，同比8.7%，与上月持平。欧元区2月HICP环比0.8%，同比8.5%，降温程度低于预期，通胀仍处高位。

油价和PPI：截至3月2日，布油周均价回升至83.2美元/桶。本周美国原油库存小幅回升117万桶，原油产量维持1230万桶。

货币操作：本周美联储逆回购操作平均2.2万亿美元。目前市场依然预期美联储23年3月加息25bp（70.1%），但较上周概率小幅下滑。

汇率利率黄金：截至3月2日，10Y美债利率上行至4.08%附近，自去年11月以来再度破4%。本周美元指数小幅下行，截至3月2日美元指数回落至104.5。

全球贸易：美国1月商品贸易进口三年平均增速9.5%，出口三年平均增速8.6%，商品贸易逆差扩大至915亿美元。

新兴市场跟踪：印度Q4实际GDP同比4.4%

本周巴基斯坦宣布加息300bp，基准利率升至20%，为亚洲国家最高。

1月墨西哥贸易逆差转正，越南2月贸易顺差扩大。墨西哥1月进出口三年平均增速俱上行，其中出口额增幅远大于进口量，导致贸易逆差转正至0.3亿美元。越南2月录得23亿美元的贸易差额，这是自去年10月以来最大的贸易顺差，主要由于全球需求强劲，出口大幅增长所导致。

印度、土耳其四季度实际GDP三年平均增速均有所提升。印度22Q4实际GDP三年平均增速3.7%，同比4.4%，主要受私人消费所拉动。土耳其22Q4实际GDP三年平均增速6.5%，同比3.5%，居民消费、政府消费和净出口为主要推动力。

海外政策动向：俄正式暂停履行《新削减战略武器条约》

全球宏观日历：关注美国2月非农就业

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《如何理解美元、美债利率走势分化？——全球宏观周报·第102期》

证券分析师：王茂宇 王胜 

发布日期：2023.03.05