3月2日，曾做空蔚来的灰熊再次出手，发布报告做空中通快递。灰熊认为，中通快递的股价应当下跌55.2%~77.3%。（做空报告全文：灰熊盯上中通快递，称其涉嫌财务造假）

次日，中通快递港股上涨1.26%，美股上涨2.02%。资本市场的打脸，向来是这么冷酷无情。

(相关资料图)

我们通读了一遍灰熊的做空报告，总结了一下报告中的主要观点，其对中通的质疑来自八个维度：

疑点一：

盈利能力：中通快递凭什么比同行都强？

灰熊表示，中通无论是毛利率还是净利率水平都要远高于同行，并认为造成这种差异只有两种可能：要么中通拥有优秀的管理团队，要么就是财务造价。灰熊称后者可能性更大。

具体而言，2021年中通净利率15.6%，而同期行业平均仅为1.7%，比起美国快递业龙头的UPS和联邦快递更高。同时在疫情期间，绝大多数快递公司的盈利能力均受影响，但中通受影响却最小。

灰熊同时提出了一个变量，即“最后一公里”业务（配送到家）可能由于配送路径、配送方式、技术算法等差距而导致盈利差异，但三通一达剔除这部分因素后，中通依旧盈利能力极强。

疑点二：

人力成本：中通快递人力成本被有意低估

灰熊认为，中通的实际员工数量是真实员工数量的六倍。而这种差异导致了财报中的人力成本严重低于真实成本，从而虚增利润。

中通的披露中，员工分为全职和外包两种，截至2021年末，其外包人员超过5.7万人，全职员工23865人。结合中国就业相关的规定，其中要求企业仅向员工提供包括社会保险在内的福利。

但根据2021年8月的一篇文章披露，中通董事长赖梅松亲自声称，该公司为全职员工和外包员工支付了100%的社会保险。

但灰熊称，2016年中通快递的网站中显示的员工数量就已有25万人，预估2021年实际可能有50万员工，而灰熊经过中通在招聘网站上披露的工资中位数计算，人均成本为91765元/年，这意味着中通这50万员工应当产生459亿元的成本，但实际只有84亿元。

灰熊认为，中通的人工成本应该远高于其目前披露的数字，其真实利润率远比财报中的低。要么就是中通董事长的“100%缴纳社保”存在虚假陈述。

疑点三：

统计差异：中通在中国工商局与美国证监会递交的数据不同

灰熊称，这种数据差异曾在中国公司涉嫌欺诈的事件中频繁出现，比如分众传媒，高途，汉嘉林业。

具体来看，中通在工商局的数据中净利率明显低于向SEC披露财报中的水平。

在资产负债表中也出现类似问题。中通在提交给SEC的文件里高估了总资产，低估了负债，致使所有者权益相较于国内数据几乎翻倍。

灰熊认为，中通给SEC披露的财报数据是通过“精心挑选”出的高利润子公司业绩实现的，具体操作则是通过中通错综复杂的“网络合作伙伴”（加盟快递驿站）和关联交易实现的。

疑点四：

关联交易：中通快递通过关联交易对内幕人士输送利益

灰熊在报告中列举了两家与中通存在关联，但关联交易明显违背正常商业逻辑的公司。

例如一家名为桐庐通泽的公司，向中通的多家关联公司支付不合理款项。而这家物流公司的法人和大股东都是中通的员工。

同时在2017年至2020年，中通向桐庐通泽支付了数亿元人民币的运输服务费。但桐庐通泽的参保人数从2016年的1380人一路减少到2020年的17人，在这过程中，中通支付的费用却仍维持在3-5亿的水平。

灰熊表示：“一家只有17名员工的公司，如何创造出3.313亿元人民币产值，每位员工的贡献增长了大约31倍？这让我们相信，中通的管理层一直在通过该关联交易将中通的资金转移。”

因此灰熊认为，中通存在大量“非公允”的关联交易，从而伪造了财务状况。

疑点五：

融资问题：一直在赚钱为什么要融资？

灰熊表示，正常来说拥有稳定盈利能力的中通应该拥有充裕的资金来源，但中通仍在持续融资，这种高频且持续的现金需求是会计骗局的一个危险信号。

灰熊列表总结了自2016年上市以来，中通的自由现金流与募集资金总额。不知何故，中通拥有类似蓝筹股一样的利润率，但自2016年以来，其自由现金流为负41.8亿元。同时，自上市以来，中通已利用资本市场通过股票发行和可转换债券发行获得222亿元人民币的净融资。

灰熊表示，现金消耗如果是投入扩建，则是合理的。但2020-2021年期间，在疫情的影响下，中通仍然在大量投入资金用于扩建，这就不合理了。

同时，中通资产的增长速度超越了收入的增长速度。灰熊认为这是另一个疑点：扩建应当带来相匹配的收入增长，但中通并没有出现这种情况，因此扩建的支出很可能存在造价。

据此，灰熊认为中通虚构利润以便提高其募资能力，同时用虚构的“开支”来解释其现金的使用，并且到目前为止中通都是成功的，因为中通至今已经筹集了348亿人民币。

疑点六：

虚假收购：中通快递内部人员存在虚假交易

灰熊认为，中通披露的一些收购并没有真正完成，在这一过程中产生的支出莫名消失了。

2014年至2015年，中通支付了1.2亿元现金和价值36.6亿元的股票，收购了24家网络合作伙伴。然而，这24家网络合作伙伴的固定资产公允价值总计仅为1.2亿元，这正好和中通支付的现金相等。

同时，灰熊报告中称中通给这24家公司估值为54.2倍，市盈率80倍，其中存在非常高的溢价。

灰熊还给出了另一种测算方式：中通每个网络合作伙伴的收购成本平均约为1.6亿元人民币，但在省会城市开设网络合作伙伴所需的总投资额仅为32.2万元人民币。

与此同时，在2014-15年间的收购的公司有部分没有转让所有权，也从未将中通列为股东。

据此，灰熊认为，超高的报价和从未真实发生过的收购都是中通伪造的虚假交易。

疑点七：

房产房贷：中通借出大量房地产贷款会引发潜在风险

灰熊表示，中通的实控人正在通过中通投资房地产，这可能带来违约风险。

中通一直在向其关联方贷款，即中快（桐庐）未来城市产业发展有限公司（“中快桐庐”，由中通董事长控制）和浙江通宇智能产业发展有限责任公司（“浙江通宇”；中通股权投资对象）。

截至2021年年底，中快桐庐和浙江通宇共欠中通6.111亿元。注意，两个实体的主要业务均与房地产开发相关。

例如，中快桐庐正在中国浙江省杭州市开发商业和住宅财产，根据桐庐县的一份新闻稿，中快桐庐是二类住宅财产的建筑公司（中高层住宅，共1184套公寓，建筑面积225410平方米）

同时桐庐县地方政府披露显示，浙江通宇于2021年7月28日以9738万元人民币的对价购买土地。

灰熊认为，中通向由内部人士控制的企业放贷是一个巨大的危险信号。此外，除了向这两家实体放贷外，中通还通过各种渠道向其员工发放了超过3亿元人民币的贷款。

灰熊称：“你真的想成为一家显然被内部人士滥用为私人储蓄罐的公司的股东吗？”

疑点八：

关联方：多个关联方未披露

灰熊报告中最后表示，中通有多个未披露的关联方，因此其财务报告可能存在失真。

例如A股上市公司，从事物流技术研发的中科微至2021年年报中披露其第一大客户为中通，收入占比69.7%。但中科微至的毛利率和净利率比同行高，同时来自中通业务的毛利率也要高于中科微至的其它客户。

同时，2017年至2019年，中科微至从中通的子公司借款两次，分别时2000万元和4000万元，且这4000万元贷款没有利息。

灰熊认为，这是中通给中科微至的“让步交易”，并且损害了股东利益。

灰熊还举例说明了另外几家类似的情况，比如在河南中通的一个园区内出现多家挂有中通logo的办公场所，但这些场所所属的公司都没有出现在中通披露的子公司中。

以上是做空报告全文总结内容。

风险提示：本文所有内容均引用自灰熊报告，为方便理解制作部分图表，并不代表我方观点。如需获取报告原文，关注后回复“灰熊”即可获取报告全文。

总结

灰熊做空的八个关键点，总结下来其实就一句话：不了解中国国情。

比如中通的人力成本问题，但凡找过工作的人都知道是怎么回事；又比如疫情期间的扩张没带来营收的疑点，海底捞也在抄底门店直接让张勇上台认错，显然很难直接认为是在融资套现。另外一些模糊地带，就属于懂的都懂了。

建议灰熊下次做空之前，先去小红书之外的中国社交媒体上取取经。

参考资料：

[1] ZTO Express Inc. (NYSE: ZTO): China’s “Best-in-Class” Logistics Company is Really “Best in Show”; We Believe Financials are Fake and Insiders are Stealing from the Company Grizzly Research

编辑：张泽一

视觉设计：远川设计部

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