出品｜虎嗅ESG组

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作者｜袁加息

头图｜IC photo

本文是#ESG进步观察#系列第019篇文章

本次观察关键词：公司治理

在2022年的A股市场，如果你不加分辨地盲目投资，有超过十分之一的概率投到治理违规的上市公司。更有甚者，有三十多家公司预报是盈利的，但正式财报出来却是亏损的；有的公司四分之一的营收和全部利润都是虚构的。2022年，证券监管部门所处分的证券违法，可以为我们提供很好的借鉴与警示。

借此机会，虎嗅ESG组打算开启一项新传统，每年为A股上市公司的违规行为做一个“快照”，希望能记录到中国上市公司治理改善的进程。一年一度，此为第一期。

对于没时间看数据分析的读者，先奉上本报道的主要结论：

2022年发生频率高、遭到A股监管部门处罚力度最大的证券违规，是掏空行为和财务造假。并且考虑到掏空行为在2022年的高发性，监管机构未来可能进一步加强对该类违规的整治。

内幕交易、操纵市场这两种传统上被“严打”的证券违规，2022年被追责到上市公司的案例已经非常少了。

对违规企业的实控人性质分析显示，国有控股、境内民营、境外实控三种类型的企业在公司治理质量上略有差异。其中境内民营企业的违规发生率最高，境外实控企业最低。

2022年受到监管处分的企业中，市值100亿以下的企业占到全部违规案例的83.8%；发生违规的企业最高市值为1300亿。较高市值企业的违规行为较为偶发，然而一旦违规其情节严重性偏高。

报告的最后，为A股的22个行业按照违规行为发生概率做了排序。

下面，报告的正篇开始。

所以，2022年A股的监管机构罚的主要是哪些违规呢？

本报告基于万得平台上的2022年A股上市公司违规统计数据，涵盖证监会及其派出机构、以及上交所、深交所和北交所（本文中统称为“A股监管机构”，或简称为“监管机构”）对A股违规上市公司出具的处分文件。

根据万得平台关于上市公司违规的数据，2022年，上述A股监管机构共有1114个公司违规案例、3324个个人违规案例。其中公司案例涉及609家上市公司，部分公司在2022年中多次受到违规处分。

*本表（以及文章剩余部分）给出的统计，均是对上市公司本身的统计，不包含上市公司的参股公司、关联公司。

参照监管机构在处分文件中的问题认定，可以把A股上市公司治理违规类型分为如下6大类：

信息披露违规

内幕交易

财务造假

履约问题

掏空行为

治理规范性问题

对于上述违规行为，受到监管部门的处分通常是以下六种中的一种或多种（大致按照严厉程度排序）：

监管关注（关注函）

出具警示函

责令改正

公开批评

公开谴责

公开处罚

（此外，少数公司受到“内部通报批评”或“约见谈话”的处分。）

关于违规与处分的专题统计

下面我们分几个小专题，来看一下2022年A股发生概率较高的、以及被罚得最重的违规行为的相关数据。

1、信息披露违规统计

信息披露违规，历年来都是最普遍的上市公司违规行为。2022年涉及信披违规的公司案例，占到所有违规公司案例的81.24%。

信披违规行为再细分，又包括信息披露不及时、不准确、不完整三种，其在所有公司违规案例中的发生概率分别为57.36%、36.80%、48.56%。情节较严重的部分案例，涉及不止一种信披违规行为。这也恰恰说明，虽然信披违规是最常见的违规，但它不一定是小问题。

如案例——

2021年底，投资者多次询问雅本化学（300261.SZ），公司是否是辉瑞新冠口服药Paxlovid的上游供应商。起初，雅本化学只是保守地回答“公司未直接向辉瑞供货”，但没有充分说明公司是否间接向辉瑞供应原材料。接着，雅本化学的股票被投资者热炒，涨幅近500%。之后，深交所认定雅本化学“信息披露不完整、风险提示不充分”，给予“公开谴责”处分。

一类情节严重的信披违规，是信披误差超过合理范围。例如，部分上市公司由于财务管理等方面的重大疏漏，在披露财务数据之后又做了大幅调减，甚至改变了业绩盈亏性质。本来说的是“今年小赚”，之后又改口说“其实我们赔了不少”：这一定会对投资者的预期造成不利影响，导致投资者付出经济上的损失，故而被监管机构警告乃至公开谴责。

此外，信息披露违规可能是更大风险的苗头。更多企业由于存在系统性的管理缺陷，乃至严重的公司治理痼疾，并在信息披露中暴露了问题。例如，61.22%的信披违规企业，同时被指具有其他违规行为；在存在掏空行为的案例中，有84.82%同时被指出信息披露违规；在公司管理不规范的案例中，有85.10%同时被指信披违规。

2、公开处罚统计

“公开处罚”即监管机构对企业或个人处以罚款，是监管机构处分手段中最严厉的一种。这里我们把上市公司相关的个人和关联方的罚单都放进来，共670个被公开处罚的公司或个人。其中各种主体的占比如下图。

再来看看受“公开处罚”的违规行为的分布情况。

从图表中可以明显看到，在被处以罚金的违规中，财务造假和掏空行为最多。

此外需要补充的是，内幕交易和操纵市场也是受到监管部门重点关注的。经过多年的监管，这两类较严重的违规行为发生率已经有所下降，且相关的违规主体不全是上市公司及其高管。

至于监管开出的罚单金额，主体上落在了100万以内的区间。可见，罚款只起到警示作用，通常对上市公司不构成严重经济负担；但如果罚在董监高个人头上，还是有一点肉疼的。少数数百万乃至上亿的罚款，主要针对的是大额的掏空行为，以及企业或个人通过非法手段获得大额盈利的情况。

3、掏空行为和财务造假

掏空行为和财务造假是2022年被监管机构罚款最多、最重的两种违规行为。

在2022年的证监会文件中，对“掏空上市公司”的相关行为有如下主要几类判断与定性：上市公司独立性欠缺、未经审议的关联交易、资金占用（关联方非经营性资金往来）、违规担保，等等。这些行为的实质，就是企业的制度存在漏洞，使得实控人、高管可以运用权力绕过正规的公司治理程序，用上市公司资源谋求私利。2022年，随着传统上被“严打”的财务造假、内幕交易、操纵市场三大违规案例数量有所下降，掏空行为开始受到监管的重视。

如案例：

2021年10月，“牙茅”通策医疗（600763.SH）向全资子公司壹号基金出资1.43亿元。但这笔出资款在支付壹号基金之后，又被转入实控人吕建明名下的其他公司，用于银行还款。2022年8月，通策医疗由于“与关联方存在非经营性资金往来”，被证监会浙江局处以“责令改正”的处分。

下图为掏空行为和财务造假案例对比（红色部分标示出了情节较严重、被课以罚款的部分）。显然，掏空行为更为多发，且掏空行为被罚款案件的比例，要低于财务造假。

从罚金的维度统计（下图），财务造假在高罚金区间（300万以上）的案例更多。此外，掏空行为的平均罚金为337万元，而财务造假的平均罚金为574万元。这都表明，2022年监管对财务造假罚得更重一些。

上述统计数据可以印证A股监管部门的态度。掏空行为遭到的处罚力度低于财务造假，但掏空行为却更为高发。想要遏制这种状况，就需要加大对掏空行为的处罚力度。在2023年的两会期间，深交所总经理沙雁就提出：由于违法违规成本偏低等原因，“掏空”上市公司的情形屡禁不止，建议强化对资金占用的刑事追责。

4、内幕交易

内幕交易同样是监管机构重点打击的违规行为。不过，经过监管机构多年的治理，内幕交易案件的数量不断下降。2022年，被追责到上市公司高管个人的案例有128起，其中被处以罚款的有11起，被追责到上市公司本身的案例9起。除了下面这个案例之外，罚金都没有超过60万。

案例：

2020年，雷迪克（300652.SZ）董事长沈仁荣靠内幕消息交易另一上市公司股票，获利约870万。2022年，沈仁荣被证监会浙江局处以“没一罚三”的最严处罚。即没收内幕交易收益，并处以2610万元罚款。

可以说，内幕交易行为经过多年的整治，逐渐成为一种“个别”的违规行为。

除了董监高被罚之外，也存在其他类的个人（如合作方、普通员工等）靠刺探内幕消息在股市上牟利，并被证监会重罚。不过这些案件不追责到上市公司。

5、操纵市场

操纵市场（或称“操纵股价”），也是一直被严打的违规行为。但由于此类违规被监管部门追责到上市公司的案例已经很少了，本报告没有把“操纵市场”列为一个主要的违规类型。

2022年，上市公司因操纵市场而受到处罚的案例一共8起，其中4起是针对高管，2起针对关联人员，2起针对公司本身。此外，2022年还有一些散户、游资因操纵市场受到处罚，未追责到上市公司。

操纵市场的发生频率虽少，但是一经查证，处罚力度都很重。罚款是必然的。对于通过操纵市场获利的，会被没收违法所得，并处以违法所得一到三倍的罚款。

监管机构对操纵市场违规的调查时间较长。2022年处分的操纵市场违规，大多发生在2020年之前。

案例：

2018年以来，金新农（220548.SZ）股价持续下跌，其原控股股东大成欣农的股权质押比例不断上升。于是，控股股东安排内部人员动用3000余万资金，对金新农的股价进行操控，目标是将金新农股价维持在股权质押的平仓线以上。2022年11月，证监会经调查，对当事人处以“没一罚一”的处罚，由大成欣农和操控行为的实施人各承担一倍罚金，各约1300万元。

实控人性质统计

上市公司违规的发生频率，是否与公司是国企还是民企、实控人在境内还是境外有关？

本小节把企业的实控人性质分为4类：国有法人、境内个人、境外、其他。其中，实控人性质为“境外”的，在A股市场中主要指那些实控人拥有外国国籍或港澳台籍的公司。

将国有控股、境内民营、境外企业的违规公司案例数，除以各类别的上市公司总数，得到该类别上市公司的违规发生率，统计如下。

这套数据总体来看，不同实控人性质的上市公司在2022年的违规情况相近，并没有特定违规类型在特定所有权归属的企业中尤其极端的情况。

不过仔细比照之下，三种实控人性质的企业还是存在不同的：

1、实控人为境内个人的企业，也就是境内民营企业，各类违规行为总体偏多。

2、实控人在境外的企业，整体上违规行为的发生率偏低，但内幕交易违规偏多。通常的解释是，由于市场对于境外实控企业的不信任，认为这类企业存在实控人“跑路”的风险，倒逼这类企业提升治理质量，获取市场信任。

3、国有控股企业并没有像通常预期的那样，企业治理显著优于平均，而是介于境内民企和境外实控企业之间。

市值统计

2022年违规企业的市值分布如何？

下图给出的大致的统计。统合一下图中数据可以得出：2022年受到监管处分的企业中，市值100亿以下的企业，占到全部案例的83.8%；市值200亿以下的企业，占到全部违规案例的94.2%。高市值企业虽然违规的案例少，但是一旦违规，就很可能是情节较严重、被公开处罚的违规。2022年证券违规的四个市值最高的企业是赣锋锂业（002460.SZ）、上港集团（600018.SH）、招商证券（600999.SH）、云南白药（000538.SZ）。

其中，赣锋锂业作为市值最高的上榜企业，在2022年底的市值约为1330亿元。公司曾两度受到监管的关注与处分。第一次是2021、2022年的两次对外投资没有及时披露。第二次的性质较为严重。在公司即将投资江特电机的敏感期内，公司控制的股票账户交易了江特电机的股票，构成内幕交易，遭到“没一罚三”的处罚。

以上数据可以说明，2022年市值千亿以上的公司，除了个案之外，基本可以杜绝严重的公司治理违规。

然而，100亿以上区间的企业——常常是很多“专精特新”、“隐形冠军”、细分市场龙头企业所处的市值区间——依然存在一定数量的公司治理问题和证券违规行为。提升这部分公司的公司质量，还需要各方做进一步的努力。投资策略集中在这个市值区间的投资者，可以多参考公司治理、ESG方面的评价资料。

董监高相关统计

通常意义上的公司治理违规，管理层多多少少都负有责任。不过从A股监管机构做出的处分来看，在2022年所有公司违规案例中，董监高连带被问责、并且在监管部门留下处罚案号的有62.57%。

一部分案例是单独处分公司或者董监高的。在仅处分公司本身的案例中，违规行为主要是受到“监管关注”处分的信息披露违规。而在仅问责董监高的案例中，违规行为绝大部分在于董监高（或其亲属）进行了内幕交易，或违规进行股权变更。

在处分文件中，当监管机构认为特定董监高人员需要被问责、或者以及认定了相关人员的违规行为，被会直接对其点名。根据监管的点名频率，可以大致了解上市公司证券违规的责任人分布情况。

行业统计

最后，我们根据万得对上市公司的行业分类，统计了按照违规行为的发生频率，给全市场22个行业做了排名。（数字小，表明违规行为更高发。看上去电信服务行业雷点最多。）

总体上，2022年证券违规发生率最高的5个行业是：电信服务、房地产、软件与服务、能源、商业和专业服务。其中，电信服务和房地产行业的违规高发，应归因于宏观或者偶发原因。而软件与服务、能源、商业和专业服务行业的违规高发，则没有什么外部原因，为行业的自身问题。

违规发生率最低的5个行业是：食品与主要用品零售、半导体与半导体生产设备、运输、家庭与个人用品、材料。

在以后虎嗅ESG组的上市公司违规报告中，我们将对该排名进行更新；也会对前文出现的各类数据，做出年度的比较分析。敬请关注。

后记：证券合规与ESG之间是什么关系？

虽然ESG中的环境话题（E）连同“碳中和”理念，一直风头很盛，但其实公司治理话题（G）才是占评分权重最高的。毕竟，考量一个公司能不能长期稳健发展，除却传统的“三张表”，最直观的指标就是公司治理。

证券监管部门的责任就是监督、评价上市公司的公司治理绩效。所以。证券监管对公司的G指标评价，有极高的话语权。2022年国内新上线的最具官方色彩的两个ESG评价体系，中证ESG和国证ESG，甚至是上交所、深交所亲自下场，用自己的监管数据构建出来的ESG评价体系。从国证ESG的评价方法中不难发现，它是把监管对各类证券违规的判罚话术换了一种形式，做成了一套公司治理（G）指标体系。

图：国证ESG的治理（G）指标体系。| 图片来源：国证ESG评价体系官网

由监管机构亲自下场做ESG评价标准（而不是由市场上的金融服务机构来做），这相当于说：从前监管机构的责任，只是评价上市公司的治理是否及格；而现在，又要评价上市公司的治理是否优秀。显然，“是否及格”的问题，肯定是监管说了算；而“是否优秀”的问题，监管机构也不一定能评得明白。投资者也需要参考其他的声音，尤其是其他市场主体做出来的ESG评价。再说了，公司治理（G）指标里面通常还会纳入“反腐败”、“反垄断”等不归证券监管部门管的议题。

本报告关心的是“是否及格”的基本问题。从ESG的标准看，本报告确实存在不足。比如，ESG最终要指导投资，但由于技术工具准备不足，我们（虎嗅ESG组）还不能分析出公司违规消息的公开，对短期和长期股价会产生怎样的影响。我们对这一问题很感兴趣，一定会在之后的报告中补上。

另一个缺憾，是对“公司治理不规范”这类违规，没能做出颗粒度更细的分析。公司治理除了董监高治理、股东治理上的一些大问题，还需要兼顾各种内控、财会、内审、三会运作方面的工作。这些治理工作的不到位，会为腐败、内幕交易、掏空行为等严重的违规行为留下风险隐患。未来我们也打算探索这方面的数据，并寻求有意义的研究结论。