文：任泽平团队

(资料图)

近期物价数据下滑，引发了市场对经济“通缩”的讨论。3月CPI同比0.7%，低于前值的1.0%；PPI同比-2.5%，低于前值的-1.4%。

我们认为，中国经济并未“通缩”，而是处于复苏早期。经济学上，通缩是指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时发生经济衰退。事实上，3月信贷超预期扩张，物价也并非全面下滑，经济前瞻数据指向一季度经济复苏，这显然不符合通缩的定义。

3月物价数据并非全面下滑，而是印证经济分化式复苏，你看到的是假“通缩”。3月物价数据存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品价格冲击、汽车价格战等扰动因素拖累，需剔除干扰性因素来分析。3月CPI环比跌0.3%，好于季节性；PPI环比持平，略低于季节性。分项来看，环比上行的有服务业、黑色和水泥制造，分别指向线下活动、基建和房地产的复苏。环比下滑的有猪价、耐用品价格等，分别指向猪周期下行期和消费信心不足。

3月信贷和社融总量超预期，根据费雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向货币流通速度V放缓，这与M1增速疲软，居民和非银存款同比多增相印证。说明信贷扩张后部分资金未能流入实体经济，形成空转和预防性储蓄。

我们正处于经济复苏早期，会看到订单（量）率先改善，但库存高位，供大于求，价格低位。随着经济持续复苏，库存消耗，供小于求，价格上涨，企业盈利改善，带动生产和投资，经济持续上行进入过热。这是周期的演化规律，但前提是充足且可持续的需求释放。

一季度经济从低谷反弹明显，是经济活动放开、需求集中释放，和政策发力的共同作用，但多项数据暴露市场信心和总需求不足的问题。二季度，中国经济在去年低基数的基础上同比仍将继续改善，但在修复的强度上，即环比变化同样值得关注，这决定了经济内生修复的可持续性、价格能否启动。

我们建议，全力拼经济，核心是提振信心。中长期，提高全要素生产率，新能源、新基建、鼓励生育，能有效避免通缩-债务螺旋。相信只要把发展放在首要任务，中国经济将引领全球。

1 中国经济并未“通缩”

经济学上，通缩是指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时出现经济衰退现象。定义说明通缩的三个条件：1）价格普遍且持续一段时间的环比下行；2）货币信贷收缩；3）出现经济衰退现象，如经济增长、就业、企业利润、资产价格等的下滑。

大萧条是“债务-通缩”循环的典型案例。费雪于1932年大萧条背景下提出了“债务-通缩”理论，阐述了通缩自我强化的过程。可以简单理解为：通缩导致实际利率上升，信贷收缩，资产价格下滑，市场主体实际债务负担加重，进而抑制投资与消费需求下降，再一次推动信贷收缩的循环。在此情形下市场处于失灵状态。“债务-通缩”螺旋有一个关键前提，即政府不利用政策调节、仅依靠市场出清方式应对通缩。

对于当下的质疑，我们给出回答，中国经济并非“通缩”，而是处于经济复苏早期。事实是，3月信贷超预期扩张，物价并非全面下滑，经济前瞻数据指向一季度经济复苏，这显然不符合通缩的条件。

2 物价并非全面下滑，印证经济分化式复苏

3月物价数据存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品价格冲击、汽车价格战等因素扰动。需剔除干扰性因素来看物价反映的经济现实：

剔除基数效应，3月CPI环比跌0.3%，好于历史同期CPI环比-0.5%（5年均值）;PPI环比持平,低于历史同期PPI环比0.3%（5年均值）。2022年3月地缘因素推升国际大宗商品价格，反映在PPI生产资料、CPI交通用燃料和食品等分项高基数，导致CPI和PPI同比数据大幅下滑。

剔除猪价后，3月CPI环比跌0.24%。3月CPI环比跌0.3%，其中猪肉价格环比下降4.2%，影响CPI下降约0.06个百分点。

剔除大宗商品，3月海外银行危机引发市场恐慌情绪，国际定价大宗价格普跌，国内石化产业链和有色金属相关产业价格下降。3月石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，有色金属冶炼及压延加工业环比分别跌0.9%、0.4%和0.3%。

分项物价数据印证经济复苏早期、分化式复苏。分项来看，环比上行的有服务业、黑色和水泥制造，分别指向线下活动、基建和房地产的复苏。3月PPI生活资料环比由跌0.3%转为持平，结束连续三个月的负增长；黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均环比上涨1.3%；CPI服务价格环比由跌0.4%转涨0.1%，其中食品烟酒、教育娱乐等反映线下消费场景的服务类CPI环比显著优于五年平均。

核心CPI低迷，反映总需求不足。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%、环比持平。以汽车为首的耐用品消费不足。CPI交通工具项环比-1.6%，较5年均值低约1.5个百分点；CPI交通工具燃料环比-0.3%，低于五年均值1.3个百分点，或因燃油车补贴降价和总需求待提振等因素叠加所致。

我们认为，当前物价低迷更多是反映总需求不足。需求不足有很多原因导致，如房地产长周期拐点带来的需求下滑、居民收入和就业弱带来的消费不振、海外经济放缓带来的外需下滑等。尤其是一季度经济反弹部分受益于经济活动放开、需求集中释放的短期脉冲，而市场信心、居民收入和就业尚未彻底改善。这与经济复苏并不矛盾，经济复苏早期，需求尚未企稳，供大于需，就会造成物价低迷的现象。关键是经济恢复和可持续性，以及提振内需的政策力度。

站在全球来说，海外深陷高通胀，而中国物价却低迷，这也好解释。中国是生产国、处于全球供给端，美国是消费国、处于全球需求端。疫情期间，美国大规模QE，叠加全球货运不畅，消费国体现为供小于需；以及地缘风险频发，推高大宗商品价格；出现了海外高通胀现象。而国内供给充足、保供稳价政策影响下，物价并未大幅上涨。长期看，高利率、高通胀时代正在美欧等经济体上演。当前，中美双周期，中国复苏、产需逐步改善，美国衰退、需求下行，如果趋势持续，会出现中国物价低位回升，美国物价高位放缓。

3 信贷扩张，但存在资金空转和预防式储蓄

3月社融和信贷超预期多增，新增社融5.38万亿元，同比多增7079亿元；实体贷款新增3.95万亿元，同比多增7211亿元，创历史同期新高。存量社融增速10.0%，信贷余额增速11.8%，M2增速12.7%，均延续高增。结构上，企业和居民端的短贷、中长期贷款均多增，一定程度上对应着基建、房地产和消费的复苏。

但信贷质量不佳；M1疲软、居民存款延续多增，反映实体经济活力不强、居民和企业信心仍然不足。1）3月M1同比增速5.1%，较上月回落0.7个百分点；M2与M1剪刀差延续走阔。2）3月居民存款增加2.9万亿元，同比多增2051亿元，创历史同期新高，预防性储蓄仍然存在。3）非银金融机构存款增加3050亿元，同比大幅多增9370亿元，反映资金空转的可能。

信贷扩张后部分资金未能流入实体经济，形成空转和预防性储蓄，这也是无法快速推升通胀的原因。根据费雪方程式（MV=PQ），M高增，P低迷，指向货币流通速度V放缓。

经济复苏早期，对信贷质量的关注同样重要，可以以此判断经济恢复的可持续性。

4 经济复苏早期，市场信心和总需求不足

一季度经济数据，无论是PMI还是三驾马车，均明确经济复苏态势。背后两个原因，一是经济活动放开，线下消费反弹，表现为社零消费修复、房地产销售超预期；二是中央和地方全力拼经济，表现为基建投资高增。

一季度制造业PMI均值51.5%，生产指数53.7%，优于新订单的52.9%；

一季度服务业PMI大幅反弹至较高景气55.5%；

一季度建筑业PMI持续高景气60.7%；

1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，12月同比-1.8%；

1-2月基建投资（不含电力）投资同比9.0%，12月同比14.3%；

1-2月房地产开发当月投资同比-5.7%，12月同比-12.2%。

从库存周期解释，当前我们正处于经济复苏早期，对应去库存阶段，即订单（量）改善，库存高位，供大于求，价格低位。1-2月工业企业产成品存货同比10.7%，高位下降；1-2月工业企业利润同比下降22.9%，企业利润虽有高基数效应，仍未见抬升。

随着经济持续复苏，库存消耗，供小于求，价格上涨，企业盈利改善，带动生产和投资，经济持续上行进入过热。这是周期的演化规律，但前提是内需恢复动能持续且牢固。

经济复苏早期，金融、订单（量）等先行指标率先启动，以物价为代表的滞后指标尚未启动。经济动能的可持续性是物价启动的关键。

5 全力拼经济，核心是提振信心

一季度经济复苏态势明确，但也暴露总需求不足的问题。对于二季度经济发展，更关注其内生动能的持续性，政策仍需发力巩固。温和的通胀有利于改善企业利润和居民收入，带动经济自发的良性循环。

二季度，中国经济在去年低基数的基础上同比仍将继续改善，但在修复的强度上，即环比变化同样重要。未来经济复苏进程取决于三个变量：

一是房地产小阳春行情的未来演化。3月房地产延续小阳春、分化式复苏行情，集中在二手房、热点城市和改善型需求；4月上旬，房地产销售同比改善、环比回落。4月前十日，30大中城市房地产销售套数和面积同比分别为24.1%和30.1%，环比分别为-27.1%和-28.3%。

二是消费的修复空间。一季度，线下活动恢复，服务消费大幅反弹，但耐用品消费价格下滑，或反映商品消费不及预期。消费取决于居民预期、收入和就业。近期一系列提振民营经济信心的政策出台。4月7日国常会提出稳外贸、稳就业和稳预期，巩固经济恢复态势。

三是外需下行对中国出口的压力。美国经济景气指数超预期回落，劳动力市场降温，叠加银行业流动性风险加剧信贷收缩，指向美国或加速进入衰退。3月美国ISM制造业PMI指数46.3%，创2020年5月以来新低；ISM服务业PMI指数从2月的55.1%大幅下滑至3月51.2%。3月新增非农就业23.6万人，较上月下滑9万人。2月职位空缺数下降至993.1万，创2021年5月以来新低。

只要我们把发展发展首要任务，就能够避免通缩风险。全力拼经济，提振民间信心。发展新基建、新能源，鼓励生育，等。

全力拼经济，建议：

第一，提振信心，将偏高的预防性储蓄转变为消费和投资，畅通金融和实体经济循环。市场主体信心抬升，银行放贷量和信贷质量提高，可以解决当前的资金空转和预防性储蓄问题，有助于提高货币流通速度（V）。根据费雪方程式（MV=PQ），带动需求和价格上升，金融和实体经济的良性循环打开。

第二，财政和货币政策积极发力。过去几年在“房住不炒”导向下，房地产经历了三道红线、集中度管理、严查经营贷、去杠杆降负债等，信贷收缩、货币乘数效应减弱。未来，财政和货币政策在推动基建投资、实体经济等方面积极发力。核心还是提振信心，提振民间投资。

第三，中长期，发展新建新能源，鼓励生育，就能够把发展发展首要任务，提高全要素生产率。能够避免通缩-债务螺旋。