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去年10月复星集团在自身资金压力下出让旗下南钢联合60%股权的故事，谁都没有想到会如此跌宕起伏，终局难辨。（注：南钢联合直接和间接合计持有上市公司南钢股份【600282.SH】59.10%的股份，为控股股东。）

(相关资料图)

4月27日晚，复星国际（00656.HK）公告，沙钢集团以复星存在前次股权转让协议下违约行为，向江苏省高级人民法院提起民事诉讼，要求复星继续履行前次股权转让协议，将南钢联合60%的股权转让到其名下。

从最初沙钢挺身而出英雄救美，在勇夺南钢联合股权的同时助力复星解困；到几个月后南钢联合的小股东南钢集团在交易终局前，突击完成由央企中信集团旗下公司的增资，进而凭借优先购买权抢到南钢联合的60%股权；再到沙钢和复星反目，沙钢要求复星按原订框架协议执行，并向上海第二中级人民法院提起对复星产投公司的诉讼，要求其按协议将持有的南钢联合11%股权质押给沙钢（注：复星方面此前已将49%的股权质押给沙钢），复星则认为沙钢滥用诉权，依据已失效的框架协议提起股权质押诉讼和保全，“缺乏基本的商业诚信”；再到沙钢向江苏省高院提起诉讼……

这半年时间，同为中国知名民企的复星和沙钢，经历了从握手拥抱到分手互撕的一幕一幕，外人看得瞠目结舌。

本文从几个细节入手，剖析这一案例给利益相关方带来的教训，希望为更多有意进行并购的企业提供参考。

教训一：一拖再拖的交易总是蕴含着极大风险

2022年10月14日，沙钢以迅速拿出80亿元诚意金的姿态与复星签订了南钢联合股权转让的框架协议，显出志在必得之势。

此前沙钢创始人沈文荣在上海住院，复星郭广昌前往探望，在医院里敲下了交易价格等核心条款。因复星方说有财务困难，沈文荣还应郭广昌要求在已谈好的价格上加了几个亿，诚意不可谓不大。

从那时到今年3月14日双方签订正式股权转让协议，耗时甚久。按框架协议约定，正式股权转让协议签约时间应在40+15天尽职调查后，即去年11月底完成。

为何耗时忒久？原因之一是审核过程中证监会还发现了一个细节，即万盛股份的问题。

2022年上半年，南钢股份以28亿元对价收购了万盛股份（603010.SH）29.56%的股份，成为控股股东，当时承诺“36个月内实际控制人不变”。如果复星向沙钢转让南钢股份，实际控制人就变了。

为此，复星方面提出将万盛股份从南钢股份剥离至复星高科的方案，并在春节后获得证监会同意。此后，沙钢也向证监会、上交所提交了南钢联合同业竞争解决方案等，也获得了同意。

如今复星和沙钢交恶，接近交易的中介服务人士提出，当初沙钢与复星签订框架协议时，并没有主动告诉沙钢存在万盛股份这个bug（当然这也是一个公开信息），而是在去年11月初双方工作人员到上交所汇报时，上交所明确表示如万盛股份问题不妥善解决则该项股权转让属于违法行为，此时沙钢才知道复星对自己“隐瞒”了这一重大事项，以及事项的严重性。

在围绕万盛股份的一次专题会议中，沙钢一名工作人员曾与复星高层法律专家就万盛股份是否剥离激烈争辩，最后复星专家坚称可以通过法条解释进行处理。但监管部门并不接受复星的解释，明确表态法规不可逾越。直至今年2月上旬复星提出从交易架构中剥离出万盛股份，给到实控人不变的其它复星主体的方案，才得到上交所认可。

此事前前后后就拖了两个月。

倘若最后的交易结果是花落沙钢，万盛股份的问题只是一个插曲。但花落中信，激起沙钢的强烈反弹时，此类细节问题就会被翻出，被沙钢视为复星“不诚恳”的依据。

还有一个细节沙钢也念念不忘。2月17日沙钢与复星准备签订股权转让正式协议时，有关政府部门以“两会”召开在即为由，要求双方将签约时间推迟到“两会”后。

根据4月2日南钢股份、复星国际的公告信息及此后的相关媒体报道，沙钢怀疑这一推迟是有关部门在为中信集团“应邀”参与南钢集团实施优先购买权而争取时间。不过这一点并无实质证据，只是在结果不利于沙钢后而进行的反推。

沙钢认为，如果不出现上述蹊跷，按正常时间进度安排，此次交易应能在去年12月上旬完成。

但也有知情人士指出，事实上，当复星去年10月财务压力得到缓解，同时南钢集团内部对于引入沙钢也存在争议之时，交易就已经存在不确定性，只是沙钢“用情太深”，主观上太想做成交易，对后来的不确定性难以接受而已。

教训二：不完整的股权质押总是蕴含着极大风险

复星国际4月22日发布公告称，其全资附属公司复星产投接到法院文书，沙钢集团于3月27日向法院提起诉讼，要求复星产投将所持南钢联合11%股权质押给沙钢集团，并对该股权进行冻结。

针对沙钢提起的诉讼，复星方面回应：并未违反框架协议有关约定，且沙钢罔顾基本事实，滥用诉权，缺乏基本的商业诚信，公司将会采取适当行动提出抗辩。复星的依据是，今年3月14日沙钢与复星正式签订《股权转让协议》后，新协议已取代此前的《投资框架协议》，沙钢用已失效的框架协议来提起诉讼，于法无据。

复星的这一回应听起来十分有力。但接近交易的中介人士则给出了另外一些细节：

1、按照框架协议，南钢联合11%的股份应在去年10月下旬就质押给沙钢，因复星说南钢不配合，就一直拖着。沙钢陆续发了几次函，都没有回应；

2、沙钢申请冻结11%的股份是自己的正当权利，之前没有申请冻结，原因是不想和小股东（南钢集团）闹僵，因为未来大家还要合作；

3、沙钢之所以在3月27日提起诉讼，是因为觉得拖得太久了，且局势日渐复杂，担心意外生变；

4、沙钢在申请冻结11%的股权之前和复星有过商量，复星也支持申请。

知情人士还指出，按照复星的公告，“复星国际收到80亿元诚意金后，应争取在十个工作日内，将剩余11%股权质押给沙钢集团”，虽然没有说板上钉钉一定要完成，但这一表述中的“争取”，应该指的是在“十个工作日内”完成，而非十个工作日过后就可以不履行在框架协议中明确的应该履行质押的责任和义务。

此外，复星曾表示，南钢集团不愿意释放11%的股权是因为复星没有偿还其对南钢集团的借款，如果沙钢同意南钢股份对南钢联合分红，进而复星拿到分红款还给南钢集团后，南钢集团就会同意释放11%股权并立刻质押给沙钢。知情人士表示：“从目前情况看，沙钢同意南钢股份分红实质上给竞争对手南钢集团提供了弹药，而复星11%的股权也并没有质押给沙钢。”

并购活动中的股权质押是极为普遍的前提，如果股权是分割的，做不到完全质押，就会带来很大的交易风险。

教训三：心急吃不了热豆腐，在商言商需要更多理性

俗话说，在商言商。

这里的商，既是指商业利益，也是指商业环境；既是指商业伦理，也是指以合同为基础的商业法治。商者很感性，也很冰冷。虽然交易对手的互信很重要，这种互信很可能因为主客观的各种变化而变化的。因此，在谈判和签约过程中，还是要理性先行，力求合同本身的完备性。事缓则圆，心急吃不了热豆腐。

沙钢的交易对手复星是一家有着鲜明特色的投资集团，对于价格的判断极为敏感。2017年底，朝日集团与复星签署股份购买协议，拟将其所持青岛啤酒接近18%的股份转让给复星。

2018年6月青岛啤酒与复星集署《战略合作框架协议》，当时郭广昌表示“和青岛啤酒一起长期共同发展”。随着青岛啤酒H股股价一路上涨，复星获得了不菲收益。

2020年底开始，复星不断减持青岛啤酒股票。2022年5月31日复星国际发布公告，表示附属公司同意以每股62港元出售青岛啤酒6680万股H股股份，出售事项完成后，复星将不再持有任何青岛啤酒H股。

从“长期共同发展”到出清青岛啤酒股份，不过三四年时间。这一方面是因为复星在宏观调控中遭遇了不可预料的财务压力，必须出让资产自救，另一方面也说明，商者以利为先，所谓“长期”“共同”往往只是托词，信不得真的。

据知情人士称，3月31日，复星主要领导带队突然到访沙钢，表明中信集团要借道南钢集团行使优先购买权，建议沙钢就此结束交易。沙钢方面在认真简短研究后表明，可以将报价提高10亿元。复星表示同意，但一边与沙钢谈判，一边直接与小股东签了约。

复星认为自己面临着各方面的巨大压力，所作所为情有可原，且始终并没有要欺骗沙钢，沙钢则认为复星在一女二嫁，愚弄沙钢。

沙钢的理由是，4月2日仅仅一个工作日内，南钢集团与中信集团旗下公司湖北新冶钢签署了有前提条件的《战略投资框架协议》《增资协议》，中信集团成为南钢集团控股股东，中信集团控股后的新的南钢集团随即向复星出具行使优先受让权通知，并与复星签署《股权转让协议》。

这一系列的复杂动作，若说之前复星、南钢甚至中信未作过沟通，复星是局外人都不知道，任何一个地球人都很难置信。

南钢并购案的法理思考及未来走向

有关法律界人士认为，如果南钢集团是向中信借款、将中信隐藏在背后，然后再行使优先购买权，而不是中信集团以有前提条件的增资方案控股南钢集团、行使优先购买权，那么舆论分歧或许会很少。

关于优先购买权，众说纷纭，法理难辨。

一个朴素的常理是，牛头换了马面，牛身还是那个牛身，但此牛还是彼牛吗？

行为方式还将与之前合一吗？

作为标的公司的南钢联合的股东结构较为简单，仅有两家，如果有多家且均以南钢集团的方式行使优先购买权，会不会造成商业秩序混乱，违不违背公司法立法的本意呢？

还有一个焦点是，有限公司股东在转让其股权时其它老股东在同等条件下具有优先购买权的“同等条件”问题。

《最高人民法院关于适用

据此，当初沙钢的80亿（诚意金）和现在中信方面的80亿元对复星的作用显然是不同的，是不是也应考虑在上述释明的“等因素”之中呢？

沙钢与复星即将对簿公堂，令人唏嘘。到底是沙钢狭隘，还是复星背信？也许只能由法院审理后才会水落石出。

据说沙钢创始人沈文荣对收购生变极为失望，坚持要通过诉讼讨回公道。法律程序开启后，必将是一场旷日持久的拉锯战。

最初用诚意打动复星的沙钢，最终可能会吞下不情愿的结果，并用一连串教训给别人提供借鉴。如果终局如此，人们或应给朴素和执拗的沙钢多一些肯定。如果不是去年10月沙钢点燃的烛光，复星的天空可能早已暗淡。

只用一句“在商言商你情我愿”来描述这场恩怨，太冷酷。

「 图片 | 视觉中国 」