君临财富（ID:junlin_1980 ） | 来源

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君临研究中心 | 作者

荆轲 | 编辑 

价值线导读

不知不觉已到年中，2023年走过了一半。

半年前，疫情放开，人们欢欣鼓舞，期待着经济来一场复苏，A股来一轮牛市，抚慰我们已干瘪的钱包。

没想到，现实很骨感，泼了几乎所有投资者一盘冷水。

创业板指已跌回到一年前最惨淡时的价位，沪深300已连续4个月大跌，上证指数略好，但5月份似乎也开启高位跳水的节奏了……

究竟发生了什么，竟然跟我们的预想差别这么大？

新能源

先说领跌的创业板。

创业板的下跌其实很好理解，在一年前，君临就反复提醒过大家，创业板、新能源不要碰，每次反弹都是下车的机会。

主要原因就是产能过剩。

2019-2021年，新能源市场三年的大牛市，让这个板块迎来了疯狂扩张的浪潮。

比亚迪只用了两年时间，就把自己的新能源车产能从80万辆提升到250万辆，2023年的产能规划则是350万辆。

比亚迪只是一个代表，全行业内哪个企业过去两年不在疯狂扩张？

结果，当今年的补贴政策退坡+自主品牌渗透率过半，需求增速放缓的情况下，全行业的库存都出现了飙升。

4月，新能源车零售销量52.7万辆，环比下降3.6%，5月的数据似乎也不会好转。

1-4月，新能源车销量TOP15品牌的产能利用率平均已低于70%，蔚来和小鹏等二三线品牌甚至已低于50%。

即使是火爆一时的比亚迪和特斯拉，也不再需要提车等待了。

下游的危机向中上游传导，动力电池的库存状况目前已创出了新高。

业内统计数据显示，今年3月，我国动力电池的产量和装车量分别为51.2GWh和27.8GWh，一季度两者分别为130.0GWh和65.9GWh。

产量几乎是两倍于装车量，意味着去库存的压力在今年和明年都将压力山大。

产能一旦过剩，惨烈的价格战就将不可避免，其中反应相对滞后的上游，又将是价格波动最剧烈的。

2020年1月至2022年12月，电池碳酸锂从每吨4万涨到55万，接近12倍。

2022年底开始，碳酸锂价格开始下跌，怎么坐电梯上来的，就怎么坐电梯回去。

几个月时间，就已经跌了三分之二。

参考2018-2020年的去库存过程，可以预料，漫漫回归路，远未结束。

价格的下跌必然反应在业绩上。

今年的半年报，至明年的年报，新能源板块各种业绩亏损和暴雷，就将陆续到来。

当初抬轿子的资金，还不赶紧跑？

以上说的新能源车只是一个代表，包括光伏、风电、储能等各个板块，大致如此。

要来的，终究要来，谁也逃不过。

中特估

新能源板块目前是中国制造业增长的主要动力，它的盛衰早已不仅仅是板块内部的问题。

比如专用设备板块，通用设备板块，电子元件板块，电网设备板块，很多企业的业绩增长都在围绕着新能源行业在打转。

一个板块的倒下，必将导致制造业半壁江山的坍塌。

结果就是：1-4月，全国规模以上工业企业利润同比累计增速下滑20.60%。

当然，这里面不仅仅是新能源板块的贡献，也有去年俄乌战争带来的通胀异常飙升后，能源价格回落导致的煤炭、石油、化工等上游行业的业绩回落。

比如今年4月，化工、煤炭采选行业的利润分别同比下降了63.1%、35.7%。

制造业不景气的情况下，A股市场只能是存量博弈，不断内卷。

大量的资金从创业板撤出，转战主题投资，在上半年创造了两个小阳春行情：“中特估”和“AI+”。

中特估行情的本质，是市场充满不确定性的情况下，机构资金抱团高确定性的资产。

本轮中特估行情，主要围绕着银行、石油、电力、通信、证券、保险六大行业展开——

这些行业呈现着明显的国企垄断特征，股息高，长期分红，有着类似债券的替代价值，通常是市场下行期的重要防御品种。

当然各个板块也有细微差异。

领涨第一阵营，通信和保险，行业龙头在过去一年普遍涨了40+%。

比如：中国移动+55%，中国电信63%，中国卫通+65%，中国联通+41%，中国人寿+57%，中国太保+44%，新华保险+40%，中国人保+36%。

这个阵营的特点是：市场规模庞大、稳定，3-5家央企高度垄断，并且通信有受益于AI+数据增长，保险有疫后复苏的预期，因此最受市场青睐。

第二阵营，石油和电力，行业龙头在过去一年普遍涨了30+%。

比如：中国石油+57%，中国石化+70%，中国海油+30%，华能国际+41%，国投电力+30%，华电国际+95%。

这个阵营的特点是：市场规模同样庞大。

石油也是高度垄断，但由于能源价格的回调，预期相对要差一些。

电力行业相对分散，但由于煤炭价格的下滑，煤电的业绩预期很好，（新能源发电龙头就是另一回事了）。

第三阵营，银行和证券，行业龙头在过去一年普遍涨了10+%。

比如：中国银行+34%，交通银行+30%，中信银行+52%，中国银河+35%，申万宏源+21%，中信建投+16%。

这个阵营之所以略差，一是行业更分散，竞争更激烈，并且跟中国经济周期紧密相关，因此业绩的不确定性也要大一些。

尤其是招行、平安、宁波银行，这些零售业务出色的银行，基本被市场抛弃了。

整体来看，这轮中特估行情，跟2016年的漂亮50行情是有着相似之处的。

但最大的差别在于，2016年的漂亮50，各行各业的龙头几乎都在涨，本轮中特估，主要是央企50的盛宴。

一个核心的原因在于，今年1-4月，规模以上国企利润已达到民企利润的1.45倍，“国企-民企”的分化程度达到了10年以来的新高。

另一个行情，AI+投资，则主要是风险资金在博弈。

领涨板块集中在半导体和软件，行业龙头普遍涨幅在50+%。

半导体：海光信息+139%，寒武纪+298%，中微公司+53%，龙芯中科+169%，拓荆科技+200%。

软件：金山办公+101%，华大九天+247%，同花顺+95%，三六零+65%，科大讯飞+57%，恒生电子+50%。

这个行情主要由海外科技事件的催化驱动，比如ChatGPT的流量大爆炸，英伟达业绩暴涨市值突破一万亿等等。

但需要注意的是，这个行情是纯情绪驱动的，跟企业业绩关系不大。

这个行业目前仍处于0-1的导入期，有业绩的企业集中在海外和创业型企业中，A股也就自嗨罢了。

根据过去的经验，纯靠概念和情绪驱动的行情很难持续，顶多也就3-6个月光景。

业绩季过后，大部分都要见光死。

其实中特估行情何尝又不是如此？单纯靠拔估值，难道还能拔一年以上？

到年中，似乎所有行情都偃旗息鼓，实在拔不动了。

于是大盘再次掉头向下。

消费股

今年以来，有一件事困扰了君临很久。

消费股的差强人意。

酿酒和食品饮料板块，过去一年始终低迷，地产、家电、手机等行业，同样一片惨淡。

这些行业在疫情中已收缩了很久，产能过剩的问题早就被消化，行业集中度也大幅度提升了，但业内龙头的业绩普遍仍然很差。

规模企业的统计显示，从利润占比来看，1-4月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业、公用事业分别为38.6%、24.1%、28.2%、9.1%。

分别较前值变动了0.8、1.6、-2.6、0.2个百分点。

这意味着，消费制造业是四大行业中唯一处于收缩的板块。

在疫情放开，市场自由流动的情况下，内需消费行业竟然还萎缩了，这是何等的不可思议啊！

经过深入研究后，君临认为问题出在了人口上。

人口是内需市场的关键变量之一，过去半个世纪以来，深刻影响着中国的国运盛衰。

以最近20年的经济繁荣为例。

中国经济的出口高速增长，源自2001年加入世贸，这当然是主导因素。

但另外两个重要因素，同样不可忽略。

2003和2004年，是中国过去20年中出口增速最惊人的两个年份，都在35%左右。

为什么是这两年？

第一个原因，是2003年后，靠着小布什的减税+房地产刺激政策，美国经济开始复苏了，外需拉动力很强。

第二个原因，是这两年恰好是中国劳动力人口大幅增长的拐点，带来了充沛的劳动力资源和价格竞争力，让中国企业的出口极具竞争力。

整体来看，2003-2010年的8年，正是中国劳动力人口大幅增长的8年，同时也是中国经济最繁荣的8年。

这8年的劳动力人口增长，主要源于1980-1987年出生人口的高增长。

1979年，中国出生人口1726万，1987年出生人口2529万，前后增长了803万，平均每年增长100万。

看下面这张图：

1980-2003，两者相差了23年，恰好是大学毕业生进入职场的关键年份。

从上图中可以看到，1988年开始，中国人口的出生数进入了漫长的下滑周期。

当然，这里面也可以分成几段。

第一段，1988-1992出生人口急剧下滑。

从前值2529万下滑至2119万，5年减少了410万，平均每年下降82万。

这轮出生人口大滑坡，直接导致了2012年开始的中国劳动力人口萎缩拐点。

反映到经济上，就是2011-2015年经济的断崖式下跌，当然这也有四万亿刺激政策后产能过剩的“锅”。

最终，在2015内需跌到谷底+外需不振的情况下，高层被迫出台了一轮刺激性政策，由此导致了2015年的大水牛。

第二段，1993-1997出生人口下滑放缓，相对平稳。

从前值2119万到2038万，5年仅下滑了81万，平均每年下降16万。

这个数据是可以接受的，反映到经济上，就是2016-2020年间，经济的相对平稳。

落到A股，就是基本处于震荡状态的上证指数，在2500-3500点之间做箱体整理。

第三段，1998-2003年出生人口再次急剧下滑。

从前值2038万下滑至1599万，6年减少了439万，平均每年下降73万。

这轮出生人口大滑坡，直接导致了2022年中国人口迎来另一个拐点。

根据统计局数据，2022年，中国人口首次出现下降，比2021年减少了85万人。

一开始，我还以为这是由于疫情放开，导致老人死亡大量增加，这个特殊的原因导致的。

后来才发现，是自己疏忽了。

2023年，综合各方面数据，预计中国人口出生数800万，死亡1030万，全年人口将萎缩200万左右。

这个萎缩数字，甚至比2022年来得更加猛烈！

人口的大幅萎缩，尤其是劳动力人口的大幅萎缩，必将导致内需市场的不景气。

1998-2003年的出生人口萎缩，对应的就是2021-2026年的劳动力人口下行周期。

这样看来，未来3年，中国的内需消费市场，将迎来一段艰难的日子，难以有整体性的业绩驱动的大行情。

可以预期的，只有水牛、主题炒作，和结构性的小行情，投资难度将大大增加。

第四段，2004-2016年出生人口再次进入一个平台期。

从前值1599万到1883万，13年甚至上升了284万，平均每年上升21万。

23年后，对应的年份是：2027年-2039年。

可以预料，2027年之后，中国经济或将迎来新一轮的上升周期。

加上产业升级的积累，中国GDP接近甚至超过美国，外资流入加速，此后A股或许才会真正迎来一轮大牛市。