管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

5月份，人民币汇率加速调整，先后跌破7.0、7.1，但境内外汇延续供大于求格局，市场主体遵循“低（升值）买高（贬值）卖”规律。这是5月19日央行发声之后，却并未出台实质性政策的底气所在。

(相关资料图)

5月份，受美元走强和国内经济数据不及预期影响，人民币汇率快速贬值。人民币回调虽有助于改善出口企业状况，但不是政策目标。

5月份，境内外汇延续供大于求格局，人民币贬值刺激市场主体“逢高结汇”，这是近期人民币快速调整，但政府没有出台实质性政策的重要原因。受2022年9月底上调远期购汇外汇风险准备金率影响，即远期购汇“此消彼长”推高即期付汇购汇率。

5月份，股票通项下资金延续净流出，人民币贬值并不是外资流出、股市下跌的原因；债券通项下境外机构转为净增持人民币债券。

5月份，境内本外币利率倒挂加深，但境内外汇存款不升反降，表明美元高利率对境内企业和个人投资行为的整体影响并不突出，需要关注贸易顺收顺差的背离。

5月份，市场主体远期结汇动机减弱，远期购汇需求增加。不过，远期购汇对冲比率仍处于历史低位。人民币汇率宽幅震荡行情下，企业有必要强化风险中性意识，加强汇率敞口管理。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

正文

6月15日，国家外汇管理局发布了2023年5月份外汇收支数据。现结合最新数据对5月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

受美元走强和国内经济数据不及预期影响，人民币汇率先后跌破7.0、7.1

离岸市场驱动境内人民币汇率贬值，时隔五个月再次破7。5月份，美元指数震荡上行，累计上涨2.5%。受美元走强以及4月份国内通胀、金融和经济数据不及预期影响，人民币兑美元延续4月中旬以来的贬值态势，从4月末6.93上方先后跌破7.0、7.1比1，20个交易日中有14个交易日出现贬值，中间价和收盘价累计分别贬值2.2%、2.5%；境外与境内汇差均值由4月份+74个基点扩大至5月份+133个基点（见图表1、2）。5月末，中间价和收盘价分别跌至7.0821、7.1065，抹平了前四个月的累计涨幅，较上年末分别贬值1.7%、2.2%，不过人民币汇率尚未走出2022年底我们提出的基准情形【1】。5月19日，央行发声，警告必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，同时督促银行自觉维护汇市稳定，坚决抑制汇率大起大落。

人民币回调虽有助于改善出口企业状况，但不是政策目标。5月份，人民币汇率滞后3个月环比的收盘价均值延续上月下跌态势，跌幅由1.5%扩大至2.3%，滞后5个月环比的收盘价均值在连续4个月上涨之后转为下跌0.3%（见图表3）。当月，在银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑8种货币升值（兑日元、欧元分别升值2.1%、0.5%），兑其他16种货币贬值（兑英镑、美元分别贬值1.6%、2.2%），CFETS人民币汇率指数继续下跌，跌幅由上月0.3%扩大至1.1%，参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数则分别回落了1.0%、0.9%（见图表4）。在外需疲弱、出口承压背景下，人民币贬值有助于改善出口企业财务状况，提升出口竞争力，但这是市场因素自发作用的结果，并非政策有意为之。

人民币再度破7不改境内外汇市场平稳运行，是迄今外汇政策保持定力的重要原因

境内外汇市场延续供大于求格局。5月份，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）顺差环比减少20亿美元至217亿美元。其中，银行即期结售汇顺差环比减少21亿美元至33亿美元（银行自身结售汇由上月顺差8亿美元转为逆差8亿美元；代客结售汇顺差环比减少5亿美元至42亿美元）；远期净结汇累计未到期额环比增幅由上月128亿美元降至108亿美元；未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增幅由55亿美元升至76亿美元。前5个月，银行即期结售汇由上年同期顺差793亿美元转为逆差65亿美元，但银行为对冲外汇衍生品交易的敞口风险，由上年同期提前净买入外汇 773亿美元转为净卖出326亿美元；银行即远期（含期权）结售汇顺差累计709亿美元，同比增长5.2%（见图表5）。

人民币汇率贬值触发外汇市场主体“逢高结汇”。5月17日以来，人民币汇率时隔5个来月时间再度跌破7。受此影响，5月17日至31日，银行间市场即期询价日均外汇成交量较5月初至16日增长24.9%。5月份，剔除远期履约额的收汇结汇率为58.7%，环比上升1.1个百分点，大于付汇购汇率升幅0.6个百分点，表明市场主体仍然遵循“低（升值）买高（贬值）卖”规律（见图表6），与我们此前根据高频成交数据得出的结论一致（详见《人民币破7不改基准情形下的宽幅震荡行情》，2023年5月21日）。这是5月19日央行发声之后，却并未出台实质性政策的底气所在。因为如果外汇市场“高抛低吸”的话，汇率预期和汇率走势将会趋于收敛而非发散，央行贸然出手反而可能造成不必要的市场混乱。从这个意义上讲，人民币已初步具备成熟货币的基本特征，不像土耳其里拉、阿根廷比索等新兴经济体货币那样，本币贬值时容易出现预期自我强化、自我实现的恶性循环。

即远期购汇“此消彼长”推高即期付汇购汇率。5月份，远期购汇对冲比率环比上升0.3个百分点至4.6%，但仍然处于历史低位，即期付汇购汇率为63.8%，创2017年2月以来新高。远期购汇需求和即期购汇需求反向变化始于2022年10月，反映了央行在2022年9月底上调远期购汇外汇风险准备金率的持续影响（见图表7）。由于远期购汇需求减少，5月份远期购汇履约占比较上月下降1.7个百分点至9.4%，为2020年10月以来新低（见图表8）。

股票通项下资金净流出规模较为稳定，债券通项下境外机构转为净增持人民币债券

5月份，陆股通项下（北上）资金继续净流出，净流出规模由上月46亿元增至121亿元，全月19个交易日中有8个交易日为净流出，净流出主要集中在中下旬。5月11日至31日，陆股通项下资金累计净流出199亿元，沪深300指数累计下跌5.0%。同期，虽然人民币汇率收盘价累计贬值了2.6%，但这并非外资流出、股市下跌的原因，股汇共振反映了国内公布的4月份通胀、金融和经济数据均不及市场预期的影响。5月份，港股通项下（南下）资金净流入规模继续收窄，由上月274亿元降至200亿元，与陆股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金净流出322亿元，较上月增加2亿元（见图表9、10）。

5月份，债券通项下（北上）跨境资金流动方向再次逆转，境外机构由上月减持417亿元转为增持194亿元。上清所数据显示，境外机构由上月净减持136亿元转为净增持2亿元，其中同业存单由净减持92亿元转为净增持18亿元。中债登数据显示，境外机构在连续四个月减持人民币债券后转为净增持192亿元，上月为净减持281亿元。其中，国债由上月净减持117亿元转为净增持28亿元，政策性银行债由上月净减持155亿元转为净增持189亿元，是债券通项下跨境资金方向逆转的主要贡献项（见图表11、12）。

前5个月，陆股通与债券通北上资金合计净流出323亿元人民币，同比下降90.7%。

当月，银行代客涉外证券投资收付逆差9亿美元，环比下降了83%，为2022年2月份持续净流出以来最低，前5个月累计净流出14亿美元，同比减少99%；银行代客证券投资结售汇逆差43亿美元，环比增长53%，前5个月累计净流出129亿美元，同比增长17%（见图表13）。

境内本外币利率倒挂加深，境内外汇存款不升反降，关注贸易顺收顺差的背离

2023年以来，境内人民币和美元负利差明显扩大，5月份升至287个基点（见图表14）。理论上，本外币利率倒挂加深，会促使市场主体为获取美元存款高息，通过推迟结汇或增加购汇持有美元。在此背景下，5月18日召开的中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议强调，研究加强美元存款业务等自律管理。6月份以来，国内主要银行在下调人民币存款利率的同时，美元存款利率亦有调降，或意在减轻中美利差倒挂带来的人民币贬值压力。

不过，前5个月，金融机构境内外汇存款余额累计减少169亿美元，非金融企业境内外汇存款累计减少180亿美元，住户部门境内外汇存款接近零增长（见图表15）。同期，银行代客即远期（含期权）结售汇差额与银行代客涉外外币收付差额的背离由上年同期-421亿美元转为+362亿美元，据此可以认为，当期企业和居民个人外汇净收入均已卖给市场，甚至前期一些保留的外汇净收入也在本期卖出（见图表16）。同期，服务贸易涉外收付款和结售汇的同比、环比数据均未出现异常波动（见图表17）。这意味着，美元高利率对境内企业和个人投资行为的整体影响并不突出。

当然，不排除在本外币利差倒挂加深背景下，部分市场主体确实存在套取本外币利差的套利行为，只是被总量数据所掩盖。同时，不排除这种套利行为在境外完成。前5个月，货物贸易顺收顺差负缺口为1911亿美元，同比增长186%，其中出口少收、进口多付金额分别为1077亿、834亿美元，贡献了货物贸易顺收顺差负缺口同比增幅的83%、17%（见图表18）。这表明，部分外贸企业可能通过将出口货款直接存放境外，或者以进口货物资金转存境外等方式获取美元高息。

市场主体远期结汇动机环比减弱、远期购汇需求增加，但远期售汇对冲比例继续处于历史低位

5月份，1年期人民币美元远掉期均值由上月-1771BP扩大至-2067BP，导致市场远期结汇动机减弱，而购汇意愿增强，银行代客远期净结汇环比减少12亿美元，贡献了银行结售汇总顺差环比降幅的57%；远期结汇对冲比率环比下降0.9个百分点至15.3%，远期购汇对冲比率结束了此前两个月的下降态势，环比上升0.3个百分点至4.6%（见图表19、20）。

前5个月，人民币美元远掉期均值为-1789BP，而2022年前9个月均值为+103BP，同时由于央行自2022年9月底上调远期购汇外汇风险准备金率，增加远期购汇成本。因此，前5个月，远期结汇对冲比率和远期购汇对冲比率均值分别为13.8%、4.7%，与2022年前9个月均值相比，前者微增0.4个百分点，后者则下降了11.4个百分点（见图表19、20）。

今年初至6月16日，人民币汇率中间价最大振幅为6.6%，大于2021年全年最大振幅3.5%，且超出了同期美元最大振幅4.6%（见图表21）。在宽幅震荡行情下，人民币汇率有涨有跌，企业有必要强化风险中性意识，加强汇率敞口管理。

风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期。

注释：

[1] 2022年底，我们在中银证券2023年度策略会上曾提出，今年人民币汇率将面临三种情形：一个是基准情形，即如期完成“三稳”工作，人民币汇率或将是宽幅震荡、略偏强势的行情；另一个是乐观情形，即超预期完成“三稳”工作，人民币汇率有可能出现趋势性反弹；再一个是悲观情形，即“三稳”工作不如预期，人民币汇率有可能继续承压。

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