核心观点：5-6月经济环比有所改善，但仍然弱于历史同期。预计二季度GDP增速区间在6.5%-7.0%，中枢6.7%左右，其中工业增加值同比增速预计为3.5%左右，服务业生产当季增速预计为10%左右，是经济增长的主要拉动。下半年经济预计会继续小幅改善，但回升幅度不宜高估。

【资料图】

随着工业价格指数逐步见底，预计在四季度出口和库存周期均会迎来改善。加上工业利润降幅在5月大幅收窄，下半年工业企业盈利增速也将迎来进一步回升；而居民端，青年失业率在8月后也会出现季节性下降。但下半年经济回升幅度不宜高估。

一是因为三季度外需预计仍将承压；二是房地产销售和投资环比转弱的趋势仍在延续；三是居民资产负债表尚待修复和扣除刚性支出的实际可支配收入增速下降，消费的修复仍然任重道远；四是宏观政策预计没有“强刺激”。

5月经济数据前瞻：（1）工业生产：两个PMI差值收窄，更可靠的官方PMI生产指数回升指向工业生产环比改善。从高频数据来看，公路货运指数环比回升，汽车、钢铁等行业生产也都边际回升。预计6月工业增加值同比增速为1.5%左右。

（2）消费：人员流动6月较5月有所回升，但仍不及4月水平；今年端午假期旅游消费相比五一明显走弱，旅游收入较疫情前同期仍有5.1%的缺口，而五一假期该指标较疫情前同期增长0.7% ；汽车零售同比下降2.7%左右。预计6月社零同比增速为2.5%左右[1]。

（3）投资：①基建投资：专项债发行较前两月有所加快，6月专项债发行规模为4038亿元，较4-5月的单月发行增加1300亿左右。水泥、沥青等实物工作量高于去年，但仍处于历史低位。预计6月广义基建累计增速10%左右，相比上月变化不大。②房地产投资：受月末冲量拉动，6月份30个大中城市新房日均销售面积约为41.9万平，较4-5月变化不大。预计6月房地产投资累计同比增速从上月的-7.2%小幅扩大至-7.5%左右。③制造业投资：BCI企业投资前瞻指数环比继续大幅下降10.4个点，投资意愿持续回落。预计制造业投资累计增速5.5%左右。

（4）外贸：6月出口降幅可能进一步扩大。韩越6月出口增速分化，韩国6月出口同比下降6.0%，降幅收窄9.2个百分点，越南同比下降10.25%，降幅扩大5.6个点。但全球需求有明显下行。全球制造业PMI此前连续3个月维持在49.6%，6月下降至48.8%，回到去年四季度水平；全球PMI新订单指数在此前4个月大致平稳，6月下降1.3个点至48.0%。考虑到去年5-7月基数较高，6月出口降幅可能进一步扩大，预计同比增速为-9%左右。

（5）物价： 6月食品价格延续分化，服务价格趋于下降。6月猪肉平均批发价为19.1元/公斤，较5月环比下降1.73%；重点监测的28种蔬菜价格环比上涨3.04%，重点监测的7种水果价格环比上涨0.53%，食品价格延续分化。PMI服务业销售价格较能反映CPI服务项的变化，6月该指标环比下降0.6个点至47.2%，预计服务价格环比亦在下降。此外，商务部监测的生产资料价格指数环比下降2.4%，降幅较5月小幅收窄，但仍是去年8月以来第三大的单月降幅。预计6月CPI同比增长0.1%，PPI同比为-5.1%。

金融数据前瞻：6月贷款利率“降息”的信用扩张见效或还需要一段时间。2023年6月份依旧处在2022年二季度的“高基数”效应之下，预计2023年6月贷款或延续5月份同比少增的节奏：（1）6月最后一周，6M和3M国股银票转贴现利率显著下滑，意味着6月中上旬银行并未有显著的放贷冲动，在“降息”之后的月末“抢票据”冲量贷款。因此6月份新增贷款或延续5月份同比少增的节奏，预计2023年6月份金融机构口径贷款新增2.70万亿左右，较2022年同期同比少增0.11万亿，对应贷款余额增速或小幅回升至11.60%（2）预计2023年6月份社会融资规模新增3.45万亿左右，对应社融存量同比增速小幅回落至9.20%。

风险提示： 疫情扰动风险；房地产下行程度和长度超预期；外需快速回落，出口下降速度超预期。

正 文

近两月经济环比有所改善，但仍然弱于历史同期。5月经济数据中，工业增加值、社零、固定资产投资的环比增速均止跌回升；6月制造业PMI从48.8%回升至49%，其中生产指数重回50%以上。但从两年平均增速来看，主要经济指标虽在改善但仍偏弱。比如受商品需求偏弱影响，工业增加值在4月和5月的两年平均增速分别为1.3%、2.1%，环比有所改善。但2021和2022年末时该指标均在6%以上，今年明显偏弱。

预计二季度GDP增速区间在6.5%-7.0%，取6.7%左右。二季度工业增加值同比增速预计为3.5%左右，以两年平均增速来看，4-6月逐月升高，但较3月仍低2个点左右。服务业生产在6月褪去基数效应后，同比可能降至约5%，当季增速预计为10%左右。服务业对二季度经济的拉动偏强、工业拉动偏弱，与需求领域的特征一致，旅游出行等服务消费较强，但家居、房地产、出口等商品消费偏弱。

下半年经济预计继续小幅改善，但回升幅度不宜高估。随着工业价格指数逐步见底，预计在四季度出口和库存周期均会迎来改善。加上工业利润降幅在5月大幅收窄，下半年工业企业盈利增速也将迎来进一步回升；而居民端，青年失业率在8月后也会出现季节性下降。下半年经济预计在二季度基础上继续小幅改善，但回升幅度不宜高估。一是因为三季度外需预计仍将承压；二是房地产销售和投资环比转弱的趋势仍在延续；三是居民资产负债表尚待修复和扣除刚性支出的实际可支配收入增速下降，消费的修复仍然任重道远；四是宏观政策预计没有“强刺激”。

1. 工业生产：环比回升，但基数变化拖累同比

两个PMI差值收窄，官方PMI产需、价格回升指向经济环比改善。官方制造业PMI指数处于49%的收缩区间，较上月上升0.2个点，而财新制造业PMI则较上月回落0.4个点至50.5%，仍处扩张区间，继5月二者走势大幅背离后，6月二者差值收窄，以更可靠的官方PMI来看，6月工业生产环比出现改善信号，PMI生产指数为50.3%，回升至扩张区间。

公路货运指数低于去年同期，但环比有所改善。6月南方八省电厂日耗煤量均值为206.4万吨，较去年同期高20.7%，主因去年二季度疫情影响导致基数较低，且今年出现了厄尔尼诺现象，夏季气温较高，空调等耗电量加大。从G7的公路货运指数来看，今年6月均值为96.6，较去年同期低6.2%，比2021年同期则低25%。尽管去年基数较低，货运指数仍不乐观，但环比有所改善，较上个月环比上升4.5个点，指向生产端环比出现改善。

从重点行业来看，汽车、钢铁等行业生产均边际向好。汽车半钢胎开工率6月均值为70.2%，环比上升2.0个点；6月前20天日均粗钢产量为293.7万吨，高于5月287.2万吨，但低于去年同期的311.8万吨。两项数据环比均向好，或指向4-5月为本轮经济环比下行的低点。

工业生产环比或有改善，但由于去年5-6月其同比增速从0.7%回升至3.9%，预计今年6月工业增加值同比会较上月继续下降，为1.5%左右。

2. 消费：同比增速预计2.5%左右

人口流动环比下降。6月，29城地铁日均客运量为250.4万，较5月回升3.34万，但仍低于4月的259.2万，人口流动在4月达到顶峰。

端午假期或指向消费修复并不乐观。今年端午假期旅游消费相比五一明显走弱。出游人次恢复至2019年同期的112.8%，较五一下降6.3个点；旅游收入恢复至2019年同期的94.9%，即较疫情前同期仍有5.1%的缺口，而五一假期该指标较疫情前同期增长0.7%。

汽车零售同比下降2.7%左右。根据乘联会的周度零售数据，6月乘用车日均销量约为5.2万辆，环比上月明显下降，但处于近几年的中位区间，较去年同期（6月前4周，截至26日）下降2.7%。

我们预计6月社零增速可能为2.5%左右，较上月的降幅主要来自去年同期基数变化。

3. 投资：增速可能继续下降

3.1. 基建：累计增速与上月大致持平

专项债发行较前两月有所加快。6月专项债发行规模为4038亿元，较4-5月的单月发行增加1300亿左右。按进度来看，去年5-6月累计发行专项债超2万亿，基本完成全年发行目标，而今年前6月累计发行2.3万亿左右，发行节奏较为平缓。

以开工数据来看，基建实物工作量尽管高于去年，但仍大幅低于前几年。6月水泥发运率47.0%，比去年同期高9个点左右，但远低于2018-2021年同期的72%左右；石油沥青装置开工率34.2%，比去年同期高7个点左右，而2018-2021年同期均值为45.4%左右。基建实物工作量仍处于历史低位。

预计6月广义基建累计增速10%左右，相比上月变化不大。

3.2. 房地产：投资降幅继续扩大

数据调整可能继续影响房地产销售和投资。用前5个月房地产投资和商品房销售的累计值推算同比，分别为-12.3%和-8.5%，而统计局公布同比为-7.2%和-0.9%，增速差异主要由于统计局调低了去年基数，数据测算更加精准，年内各月增速可能都会受到数据调整影响。

从高频数据来看，受月末冲量拉动，6月主要城市商品房销售与4-5月大致持平。30个大中城市新房日均销售面积约为41.9万平，较4-5月变化不大，但比2019-2021年同期低19-26万平左右。值得注意的是，6月商品房销售月末冲量明显，6月前24天日均销量为35.9万平，但最后6天达到66.4万平，接近翻倍。二手房方面，6月14个城市的日均成交面积为25.4万平，较上月减少2.8万平左右。

预计6月房地产投资累计同比增速从上月的-7.2%小幅扩大至-7.5%左右。

3.3. 制造业：企业投资意愿持续回落

制造业企业投资意愿回落至年内低点。6月PMI小幅回升，但仍在50%荣枯线以下，其中，生产经营活动预期指数降至53.4%，续创1月份以来的最低水平。同时，BCI企业投资前瞻指数环比继续大幅下降10.4个点，为去年12月以来最低，投资意愿持续回落。

预计制造业投资累计增速5.5%左右。

4. 外贸：出口降幅可能进一步扩大

6月出口降幅可能进一步扩大。韩越6月出口增速分化，韩国6月出口同比下降6.0%，降幅收窄9.2个百分点，越南同比下降10.25%，降幅扩大5.6个点。但全球需求有明显下行。全球制造业PMI此前连续3个月维持在49.6%，6月下降至48.8%，回到去年四季度水平；全球PMI新订单指数在此前4个月大致平稳，6月下降1.3个点至48.0%。考虑到去年5-7月基数较高，6月出口降幅可能进一步扩大，预计同比增速为-9%左右。

5. 通胀：物价指数仍处低位

6月食品价格延续分化，服务价格趋于下降。6月猪肉平均批发价为19.1元/公斤，较5月环比下降1.73%；重点监测的28种蔬菜价格环比上涨3.04%，重点监测的7种水果价格环比上涨0.53%，食品价格延续分化。PMI服务业销售价格较能反映CPI服务项的变化，6月该指标环比下降0.6个点至47.2%，预计服务价格环比亦在下降。此外，商务部监测的生产资料价格指数环比下降2.4%，降幅较5月小幅收窄，但仍是去年8月以来第三大的单月降幅。综合来看，我们预计6月CPI同比增长0.1%，PPI同比为-5.1%。

6. 金融：让“降息”的子弹飞一会儿

6月贷款利率“降息”的信用扩张见效或还需要一段时间。2023年6月份依旧处在2022年二季度的“高基数”效应之下，2022年5月底央行和银保监会召集24家主要金融机构召开货币信贷形势座谈会，引导贷款投放“主动发力”，并且6月份疫情对经济活动的影响开始消退，复工复产进度加快导致积压的贷款需求出现脉冲性释放，2022年6月新增贷款2.81万亿，同比多增0.69万亿。

2022年下半年的时光，贷款投放呈现明显的“季初回落、季末冲量”的规律。2023年6月恰好同样是建立在2022年6月新增贷款“高基数”的基础上，预计2023年6月贷款或延续5月份同比少增的节奏：

（1）从指征贷款投放景气度的票据利率走势来看，6月份，3个月期和6个月期国股银票转贴现利率月度均值小幅回升，3个月期国股银票转贴现利率从5月份平均值1.6295%抬升至6月份平均值1.7529%，6个月期国股银票转贴现利率则从5月份的平均值1.6076%回升至6月份平均值1.7529%，但是月度均值抬升并不意味着贷款投放相较5月份出现趋势性好转，从月末来看，6月最后一周，6M和3M国股银票转贴现利率分别从5月最后一周的1.72%和1.70%下滑至1.46%和1.54%，即便考虑到6月份政策利率系统性下移10个bp，3M和6M票据利率也是显著下滑，也就意味着6月中上旬银行并未有显著的放贷冲动，而在“降息”之后的月末则“抢票据”冲量贷款，压低了票据利率中枢，以银票转贴现利率作为银行资产端、以同业存单收益率作为银行负债端，那么6月份票据融资利率和同业存单收益率之差在6月份在负值区域继续延伸，从利差的月末最后一周来看，3个月期和6个月期票据与同业存单利差平均值分别从-41.70bp和-53.98bp扩张至6月份的-73.70bp和-70.94bp，票据利率下滑的程度超出“降息”带动市场利率下滑的影响。因此6月份新增贷款或延续5月份同比少增的节奏，预计2023年6月份金融机构口径贷款新增2.70万亿左右，较2022年同期同比少增0.11万亿，对应贷款余额增速或小幅回升至11.60%；

（2）预计2023年6月份社会融资规模新增3.45万亿左右，对应社融存量同比增速小幅回落至9.20%，从Wind统计数据看，2023年6月份新增政府债券净融资约为2077亿元，较2022年同期同比少增大约1.5万亿，Wind全口径信用债净融资规模增长1516亿元，较2022年同期少增912亿元。

7. 风险提示

（1） 疫情扰动风险；

（2） 房地产下行程度和长度超预期；

（3） 外需快速回落，出口下降速度超预期。

（本文作者芦哲系德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自7月5日“宏观fans哲”微信公众号。欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)