内容提要：

从7月份的表面数据看，工业利润降幅似乎有所收窄，形势好转。但利润下降幅度收窄造成的工业利润改善，其实是“基数错觉”。财政部公布的国有企业利润变化趋势，并未修复，反而在恶化。从价格和用工数据看，工业的经营困难还没有出现企稳的信号。没有消费的复苏，就不可能存在工业利润的改善。国家发出改革国民收入分配制度、提高劳动者收入的信号，证券市场才存在从熊市到牛市反转的基础。

(相关资料图)

8月27日，这一天对于中国的资本市场而言，非常重要。因为当天公布的两大消息，决定着对宏观经济走向的基本判断，也决定着证券市场将再一次呈现8月初昙花一现式的反弹，还是开启一轮令人期待的反转。

首先是上午国家统计局公布了7月份的规模以上工业利润数据。接着在下午，财政部、税务总局发布公告，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

制造业是立国之本、财富之源，是国民经济的基础部门，是一个国家综合国力的集中体现，也是其他产业发展的基础支撑。制造业是维系宏观经济运行的重要“命脉”，只有制造业稳定了，就业才能实现平稳增长，经济才会稳定复苏。

因而，判断7月份工业企业利润的变化趋势，是利润下降幅度收窄而持续改善，还是利润继续减少预期继续恶化，是判断经济复苏就在眼前、还是仍然需要一段艰辛的坚持的重要因素。这一点对于投资人和企业经营者而言，非常重要。

一、从7月份的表面数据看，工业利润降幅似乎有所收窄，形势好转

中国国家统计局周日公布的数据显示，2023年1到7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额39440亿元，同比下降15.5%，但下降幅度比1到6月份收窄了1.3个百分点。

基于此，各大官方媒体开足火力报道了这个好消息。中国政府网说，7月份全国规模以上工业企业利润持续改善；中国青年网认为，1至7月份规上工业企业利润稳步回升；证券日报评论说，7月份全国规上工业企业利润持续好转，呈现稳步回升态势；新京报称，7月工业企业利润继续改善，单位成本今年以来首次同比减少。

国证（武汉）证券研究院依据国家统计局公布的数据绘制的这张“中国规模以上工业利润变化趋势”图表显示，从黄色的同比增长曲线看，从2月开始，利润下降幅度开始收窄。2-7月份工业利润同比下降幅度分别为22.9%、19.1%、18.2%.12.6%、8.3%、6.5%。

其中，国有企业的利润同比下降幅度呈现扩大之势，利润下降幅度从1-2月份的17.5%扩大到7月份的20.3%。

非国有企业中的制造业利润同比增幅指标，均呈现收窄之势，表现得更加令人侧目。其中股份制工业企业利润下降幅度从1-2月份的19.4%，收窄到7月份的16.6%；外资与港澳台企业利润下降幅度从1-2月份的35.7%收窄到7月份的12.4%；私营企业利润下降幅度从1-2月的19.9%，收窄到7月份的10.7%。

二、基于利润下降幅度收窄作出的工业利润改善判断，其实是“基数错觉”

在统计学上，观察事物的发展趋势，既要观察 “Y to Y”的同比，还要观察”M to M”的环比。同比的时间跨度为12个月，因此同比增加或下降数据的变化，不仅是当期的变化，还可能是当期之前任何一个月的变化。所以客观而科学的观察，除了同比指标之外，还需要与环比数据配套使用。否则，我们就可能被单一的数据所欺骗。

实际上，由于俄乌战争引发的大宗商品与能源价格波动，在2022年2-3季度形成了制造业原材料的价格波峰，也是上游原材料制造企业的利润波峰。在中国，由于上游产品的开采、制造、销售权被牢牢掌握在国有企业手中，因此，也形成了国有企业的利润波峰。

而2022年2-3季度上游原材料价格的大幅上涨，严重挤压了下游制造业，主要是股份制、外资和私营制造业的利润，所以非国有企业的利润增长幅度，实际上是从2022年2季度开始回落，从7月份开始进入持续的下降通道。

而国有企业延后了几个月，在大宗商品和能源价格大幅回落后，2022年4季度利润才开始大幅度回落。

因此，今年以来我们看到的工业企业利润下降幅度逐月收窄，并非工业企业利润在修复，利润规模在增加，而是去年的利润基数在不断减少，造成了利润同比降幅在收窄、修复的错觉。

有两个数据可以清晰地揭示这一判断。

一是两年对比的工业利润下降幅度并未收窄。

如果与2021年同期对比，2-7月的工业利润下降幅度分别为：19.1%、7.8%、25.1%、18.1%、7.4%、19%。工业利润下降的幅度大体持平，看不到明显的收窄信号。

二是从工业利润规模看，工业利润并未改善。

国证大数据将国家统计局公布的累计工业利润数据转化为当月数据，从该数据条形图中我们可以非常清晰地观察到，工业企业利润总额规模，去年每月7千亿左右，今年每月只有6千亿左右，企业的利润同比下降幅度虽然在收窄，但利润规模并未显著增加。

三、财政部公布的国有企业利润变化趋势，也并未修复，反而在恶化

中国最好的经营资源，都集中在国有企业手里。利润最高的行业、最低的资金成本、最松的行政监管、竞争最少，其市场被政府高度保护，所以，国企的营业利润一直好于民营企业。

财政部公布的数据显示，国有企业的营业收入，1-2月份同比增长5.3%，6月份下降3.6%；国企利润总额，1-2月份同比增长6.3%，6月份下降10.6%；应缴税费1-2月份增长3.7%，6月份下降5.9%。

而国有规模以上工业企业的利润下降幅度，也从1-2月份下降17.5%，扩大到7月份的20.3%。

集最能挣钱资源于一身的国有企业利润还在继续减少，同比下降幅度还在持续扩大，这就是目前宏观经济的基本形势。

四、从价格和用工数据看，工业的经营困难还没有出现企稳的信号

大多数国家之所以将通胀和失业率作为货币政策的主要观察指标与追求目标，是因为这两个指标是经济形势的最为客观的综合反映。实际上，工业利润不一定能够全面反映工业的生产形势。因为少数上游原材料企业的利润可能掩盖全行业的困难。比如去年就是这样。还因为如果企业的风险意识比较强，可能会通过压缩生产规模来维持一定的利润水平。

工业企业的经营情况如何，客观地集中反馈在工业品采购价格、出厂价格、工业企业用工人数的变化上。

如果工业生产形势较好，一定会表现为进货价和出厂价上涨，用工增加。反过来，如果用工减少、进货价和出厂价双双下降，那一定是工业生产比较困难，进入了收缩期。

今年以来，生产者购进价格指数与工业品出厂价格指数在持续下滑。生产者购进价格指数从1月份的同比上涨0.1%，到7月份同比下降了6.1%；工业品出厂价格指数从1月份的同比下降0.8%，到7月份同比下降了4.4%。生产者购进价格指数与工业品出厂价格指数止跌回稳之时，才是工业企业生产形势转危为安之时。

七月份，工业企业用工人数为7215万人，同比下降3.4%，环比下降0.02%。从同比下降幅度看，用工人数下降幅度逐月增大。

或许有人会说，用工人数减少是因为企业劳动生产率提高了。5年、10年，劳动生产率的提高，可以达到用工减少、利润增加的效果。一年之内，工业企业的结构、技术升级、生产效率的提高，都不可能产生利润修复但用工减少的明显效果。

五、没有消费的复苏，就不可能存在工业利润的改善

制造业是宏观经济循环中的供给方，投资增加供给。而出口、居民消费，是宏观经济的需求方。没有需求的改善，供给增加即产生过剩，制造业就会陷入越生产越亏损的状态。

疫情以来，我国的宏观经济比较独特，政府一直试图用货币宽松、增加投资、提高供给能力来刺激需求，从而推动经济的增长。殊不知疫情最先打击的是消费。在长期重投资轻消费、消费已经奄奄一息之时，不直接增加居民收入、提高居民购买能力，而反其道而继续增加投资，增加供给。没有有效消费能力的配合，供给增加得越多，经济的问题也就越大。

今年，国内消费在经历了短暂的补偿性消费高峰之后 ，迅速回落到低迷状态。社会商品零售额同比增长，从4月份的高峰18.4%，快速回落。5月份为12.7%，6月份为3.1%，7月份为2.5%。

随着西方分散供应链的持续布局，我国供给过剩的重要解决渠道----商品出口也开始了持续下降。美元计价的出口，4月份同比增长8.5%，5-7月份则分别下降了7.5%、12.4%、15.4%。

由于房地产衰退加剧，消费者支出疲软，信贷增长下滑，商品出口订单持续减少，面对需求仍然疲软的趋势，作为供给方的制造企业，不太可能获得订单的增加，收入的修复和利润的回稳。

六、国家发出改革国民收入分配制度、提高劳动者收入的信号，证券市场才存在从熊市到牛市反转的基础

我很少对股市表态，我工作的侧重点在宏观经济分析。但关键性时刻偶尔也会谈谈自己的看法。昨晚也有不少读者留言，希望我谈谈。

8月1日我就提醒过大家，那几天股市上涨，是政策引发的反弹，时间可能只有一周。从投资的角度看，降低印花税，虽然是投资者的利好，但并非宏观经济面的利好，不可能因此导致股市的反转。

三郎认为，只有国家改革国民收入分配制度，提高劳动者收入的信号出现，才会有消费的改善和制造业的复苏，宏观经济才会从目前的困境中走出，证券市场才存在从熊市到牛市反转的基础。

【作者：徐三郎】