内容提要：
【资料图】
9月6日，人民币对美元汇率一度跌到7.3208，创下年内新低。上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率、卖出了2000多亿美债，央行三大招也未能稳住汇率。
为什么稳汇率措施效果不佳，汇率持续下行？
一、9月6日人民币汇率创下年内新低
9月6日，人民币兑美元汇率在盘中一度跌到7.3208，创下年内新低。离这一轮人民币下行周期的最低价——2022年11月1日的7.3275，仅差67个基点。
截至6日下午3点，美元兑人民币为7.31，比5日的收盘下跌了0.2%。比8月31日的收盘7.2595，下跌了0.7%。
之所以要告诉大家与8月31日收盘比，人民币兑美元下跌了0.7%，是因为9月1日央行宣布，已决定为提升金融机构外汇资金运用能力，自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。
这样的重磅消息，人民币汇率仅在9月1日外汇市场开盘时跳空0.2%高开，当天收盘便跌至7.2675，比上一交易日收盘下跌了0.1%，2号又下跌了0.1%，5号周一，人民币再跌0.4%，6号又跌0.2%。
二、央行三大招也未能稳住汇率
美联储加息计划已基本完成，美元加息周期已进入尾声。为了稳住汇率，央行不仅严控换汇，严控资本外流，还额外采取了三大招来缓解人民币抛售压力。
一是在7月20日，央行、国家外汇局宣布将跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。
研究汇率的要知道，全口径跨境融资宏观审慎管理政策，这可是央行为便利境内企业借用境外资金、降低实体经济融资成本而制定的一项融资便利化政策。
参数越高，意味着企业和金融机构可跨境融资的上限越高，反之亦然。结合三季度人民币汇率的走势，央行此举意在扩大境外资本流入，增加境内美元供给，避免短期内人民币贬值预期过度聚集。
二是上文提到的9月1日宣布将金融机构外汇存款准备金率从现行的6%下调至4%。
下调外汇存款准备金率，意在减少央行对外汇存款的占用额度，增加外汇供给。
下调2个点，可释放超164亿美元流动性。虽然一百多亿美元对于人民币汇率的影响有限，但至少强烈释放了央行的汇率政策信号。
三是抛售美债卖出美元买入人民币。每当人民币汇率持续下行，央行需要出手干预时，出售美国国债是一道必不可少的大菜。
这一轮人民币汇率下行周期，起始于2022年3月份美元开启加息周期。
根据美国财政部披露的数据，2021年12月底，中国投资者持有10403亿美元美国国债，到2022年12月底，下降至8671亿美元，抛售了1732亿美元，抛售比例达到16.6%。
相比之下，在同期内，不含中国的其他所有外国投资者持有美国国债的规模由67002亿美元下降至64475亿美元，降幅只有3.8%。
到2023年6月底，中国持有的美债继续减少到8354亿美元，半年抛售了317亿元美债。根据《China Is Dumping Its U.S. Treasury Bonds》一文的数据，7月份中国又抛售了10%的超过800亿美元的国债，今年来累计抛售了12.9%的美债。而上半年持有美债的前三大国家中，日本增持了2.7%的美债，英国增持了5.2%的美债。
三、为什么稳汇率措施效果不佳，汇率持续下行？
应该说央行稳汇率的措施还是非常扎实的，力度可以说是最近20年来史无前例的。为什么人民币汇率依然难以稳定，跌跌不休呢？
在9月6日的“X”（原推特）上，有三种颇有代表性的观点。
有人认为，这是因为中国没有足够的国债可以出售，以获得并抛售美元来保护币值。
这显然不对，尽管我们2022年以来累计抛售了手头28%的美债，我们还有超过7500亿的美债子弹。
也有人认为，这是中国央行主动实施货币贬值策略，以降低以美元计价的销售价格，使中国的商品出口更具竞争力......在过去的30年里，一直在使用它。
这种观点符合汇率理论，但与我们这一次出口下跌的成因和目前央行保汇率采取的一些列措施明显冲突。
从出口下滑的原因来看，主要原因并非价格竞争力，而在于发达国家的供应链分散策略。
从汇率政策看，前面介绍了央行稳汇率的几个大措施。只不过这个措施对减少人民币抛压、增加美元供应的调节力度方面，不及打压人民币汇率的因素而言。
还有人认为，人民币汇率下跌是因为“政府决定再次拯救房地产业，而不是促进就业和增加收入”。这是救经济的路径选择。我一直在建议通过促进就业和增加收入来恢复经济，但决策者对房地产存在接近30年的路径依赖，要戒掉，需要极大的智慧和毅力。
依据国证大数据的相关数据，以及持续的细致敏锐的观察，三郎认为，今年以来央行稳汇率的措施效果不明显，人民币下行的动能仍然较强，主要是因为：
第一、在美元加息周期中，我们一直在降息，息差导致资本外流，人民币抛压沉重。
美元从2022年3月开始这一轮加息周期，至今16个月，加息11次，累计加息525个基点。
人民币从2021年12月开始这一轮降息周期，至今21个月了，1年期LPR降息5次，累计降息40个基点。
一年多来，人民币与美元的政策利差扩大了540个基点，不仅美债收益率与人民币国债收益率利差急剧扩大，新加坡、我们香港的美元存款利率，也是人民币的3-4倍。
如此巨大的固定利差收益，导致外资、内资持续流出，越来越多的出口收入滞留海外不归，流入的外来资本急剧减少，人民币抛售压力大，外汇需求增加但供给减少，这是人民币汇率在央行稳定汇率的措施不断释放的同时持续下行的主要原因。
第二、我国经济复苏迟缓，资本对我们经济的预期变差，加剧了资本的外流。
去年12月份停止强制行程码和核酸后，媒体对报复性需求和经济报复性复苏的渲染，从现在来看，太过头了，给的预期值太高了，低估了三年疫情防控期间，企业经营、就业、收入的持续受损对恢复消费、恢复信心的伤害程度。
再叠加发达国家供应链分散对我们出口的负面影响，经济反弹严重偏离预期。
报复性消费没看见，但报复性吹牛比比皆是，吊足了食客的胃口却迟迟上不了菜，资本对经济表现的担忧是卖空人民币的一个重要原因。
三是陷入困境的地产商和信托机构的风险雷声，放大了卖空人民币的信心。
资本，特别是海外资本，对房地产开发商引发的创纪录的违约潮，深表担忧。
9月6号的彭博社披露，按美元债券发行量计算，在美国发行了债券的排名前 50 的中国私营开发商中，有 34 家已经出现海外债务拖欠。
剩下16个未违约的幸存者，9月份也面临15亿美元的债券支付。其中碧桂园在宽限期内为面值合计10亿美元的债券支付了总计2250万美元的利息，避免了许多投资者此前认为不可避免的国际债务违约。
该文称，剩余的15家，在9月份还面临14.8亿美元的在岸和境外公共债券利息或本金支付。这是一月份以来需要支付的额度最高的美元债务。
在地产债务危机尚未管控到位时，地方投融资平台接近10万亿美元的有息债务也十分麻烦，已有数十家投融资平台商票从去年四季度开始持续逾期，欠发达地区的一些投融资平台已经无法为银行贷款还本付息，需要地方政府协调金融机构做长期的免息与展期安排。
最近有消息称将发行1.5万亿特殊再融资债券为特别困难的投融资平台化解债务危机。
地产商和投融资平台的债务风险，肯定会引发投资者和资本对印钱稀释债务与资产的担忧。
【作者：徐三郎】
