出品：新浪财经上市公司研究院

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作者：IPO再融资组/钟文

萤石网络刚上市不久，海康威视又计划将另一家子公司杭州海康机器人股份有限公司 （海康机器）分拆至创业板IPO。

招股书显示，海康机器与海康威视之间的关联交易复杂频繁，公司IPO的业务独立性成色或不足。同时，海康威视既是海康机器的前五大客户，又是前五大供应商，这种兼任客商模式的合理性，关系到公司业绩连续激增的真实性。

尽管最近两年业绩快速增长，但海康机器巨额的盈利没有转化为“真金白银”，经营活动产生的现金流净额长期为负且缺口越来越大。此外，公司应收账款金额持续走高，但坏账计提比例却比可比同行公司均值低50%，宽松会计处理政策将为公司减少坏账计提，增厚公司利润。

分拆方案开启亿万富翁模式 高管层投入0.18亿元最高估值35亿元

海康机器成立于2006年，是A股安防龙头海康威视的子公司。截至招股书签署日，海康威视持有海康机器60%的股权，两家公司的高管层和员工通过青荷投资持有海康机器40%的股权。

值得关注的是，青荷投资并不是员工持股平台，而是海康威视的跟投计划持股平台。截止 2022年11月30日，海康威视董监高、海康机器董监高合计持有的跟投计划比例为18.33%，通过跟投计划享有海康机器股份对应的权益比例合计为7.33%。

来源：招股书

招股书显示，青荷投资是以9840.916 万元的对价获得海康机器40%的股权，海康威视董监高、海康机器董监高获得海康机器对应权益（7.33%）的对价约1803万元。

此次IPO，海康机器拟公开发行股票8000万股——24000万股， 占本次发行后总股本的10%-25%。公司预计募资总额60亿元，因此推算海康机器成功IPO后的市值最高将达600亿元。

海康机器成功IPO后，海康威视董监高、海康机器董监高通过跟投计划持有的海康机器份额将缩水至5.86%——6.66%，按照600亿元的估值算，两家公司高管层的股票市值将高达35.18亿元——40亿元，与0.18亿元的成本相比，“净赚”35亿元以上，浮盈比例高达195倍以上。分拆上市方案，简直是为海康威视及海康机器的高管层启动了“印钞机”。

在成功IPO后，海康机器13名董监高的股票市值累计最高达到13亿元——15亿元之间，平均每位都是亿万富翁。

事实上，这并不是海康威视第一次“A拆A”方案。2019年12月，证监会允许A股上市分拆子公司上市，2020年4月，海康威视就计划将子公司萤石网络分拆至科创板。

2022年12月28日，萤石网络顺利登陆科创板。据招股书披露，萤石网络同样是由海康威视持股60%，青荷投资持股40%。青荷投资持有萤石网络的对价为1.55亿元，海康威视董事及高级管理人员、萤石网络董高监及核心技术人员持有的跟投计划份额合计29.15%，间接持有萤石网络对应权益的比例合计为11.7%，两家公司高管层的入股成本约0.45亿元。

萤石网络上市后，海康威视和萤石网络高管层的持股比例稀释至9.75%。截至3月12日，萤石网络的市值为195亿元，海康威视和萤石网络高管层所持股票市值约19亿元。

公开资料显示，海康威视、萤石网络等高管层中有好多人通过分拆萤石网络上市成为亿万富翁。如果海康机器成功上市，将会诞生出更多的亿万富翁。

海康威视既是大客户又是主要供应商

招股书显示，海康机器主要从事机器视觉和移动机器人的硬件产品和软件平台的设计、研发、生产、销售和增值服务。

2019-2021年、2022年前三季度，海康机器分别实现营业收入9.41亿元、15.25亿元、27.68亿元和28.1亿元，分别实现归母净利润0.45亿元、0.65亿元、4.82亿元和4.28亿元。2020年和2021年，海康机器营收、盈利皆大幅增长。

在业绩激增背后，海康机器关联交易金额较高。报告期内，海康机器向关联方采购金额分别为 5.27亿元、10.08亿元、2.47亿元和 2.05亿元，占各期采购总额比例分别为82.61%、66.34%、12.41%和 9.55%；向关联方销售金额分别为1.02亿元、1.18亿元、1.41亿、1.1亿元，占各期营业收入比例分别为10.88%、7.72%、5.10%、3.92%。

值得注意的是，海康机器的关联采购和关联销售基本上来自母公司海康威视及实控人中国电科，虽然关联交易占比在下降，但2019年的关联采购占达到了80%以上。此外，关联采购金额一直维持在2亿元以上，关联销售金额维持在1亿元以上。由此可见，公司IPO的业务独立性仍有待加强。

更重要的是，海康威视及中国电科既是海康机器的前五大供应商，又是前五大客户，这种模式令投资者对公司业绩激增的真实性会打上一个问号。

来源：招股书

2020年8月前，海康机器未建立独立的采购和生产体系，主要委托控股股东海康威视下属负责生产职能的全资子公司海康科技进行采购和生产。在代工生产模式期间，海康机器还向海康威视销售了巨额代工产品，有投资者会疑惑，为何海康威视不自己找海康科技购买，还要找海康机器绕一个弯子？

除了关联购销，海康机器与海康威视的关联交易已渗透到很多方面，如海康威视为海康机器代发支付职工薪酬及费用报酬，2019-2021年、2022年前三年季度的代付金额分别为5216.15万元、9106.59万元、13328.51 万元、4794.94万元。

此外，海康威视还为海康机器进行股份支付等，报告期内的金额分别为848.32万元、2340.94万元、1357.1万元、3412.98万元。报告期内，海康威视还将其拥有的注册商标无偿许可给公司使用，许可的商标主要用于公司的机器视觉和无人机产品等。

纸面富贵VS激进的坏账计提政策

报告期内，海康机器的营收、净利润急速增长，但这在一定程度上属于“纸面富贵”，因为公司经营活动净现金流入长期为负值且缺口越来越大。

2019-2021年、2022年前三季度，海康机器经营活动产生的现金流净额分别是-1.38亿元、1.03亿元、-3.25亿元、-3.98亿元，与急速增长的盈利严重背离，且净流出额越来越高。

海康机器解释称：随着公司生产经营规模不断扩大，原材料采购与产品备货相应增加，应收账款也有所增加，上下游的付款及收款结算存在一定的时间差，导致公司2019年度、2021年度和2022 年1-9月经营活动产生的现金流量净额为负。

报告期各期末，海康机器应收账款账面余额分别为4.78亿元、4.46亿元、6.81亿元和11.08亿元，其中超过信用期逾期的金额分别为1.29亿元、0.86亿元、2.07亿元、2.9亿元。无论是账面余额还是逾期金额，都在增长。

但海康机器的坏账计提比例显著低于同行。2019-2021年，公司坏账计提比例均值分别为 3.02%、2.42% 、2.92%，同行可比公司的坏账计提比例均值分别为6.54%、5.92%、5.81%，是海康机器的两倍之多。

来源：招股书

不过，海康机器认为公司坏账计提比例属于略低于同行，称由于主要客户特点、结算周期、账龄结构等有所不同，公司与同行业可比公司坏账准备政策及坏账准备计提比例存在一定差异。

如果按照同行可比公司的均值计提坏账准备，海康机器2019-2021年将分别多计提0.17亿元、0.16亿元、0.2亿元坏账准备，也会减少公司同期净利润。

来源：招股书

再具体一些，海康机器一年以内的应收账款坏账计提比例低于可比同行，因为公司将一年期内的应收款又分为半年期和半年至一年期。对于半年期内的应收账款，海康机器计提坏账比例维持在0.7%、0.8%。而同行可比公司奥普特、凌云光、奥比中光、汇川技术一年内应收账款的计提比例皆为5%。

如果按照奥普特、凌云光、奥比中光、汇川技术等公司一年内应收账款计提坏账的会计处理政策，海康机器2019-2021年、2022年前三季度将比现有政策分别多计提坏账准备0.15亿元、0.15亿元、0.2亿元、0.35亿元。

海康机器资产负债率也显著高于同行。2019-2021年、2022年前三季度，海康机器资产负债率分别为85.69%、86.84%、69.46%、71.44% ，显著高于同行可比公司均值 34.74%、31.17%、31.07%、27.88%。尽管负债率高，但公司仍声称具有较强的偿债能力。

海康机器流动比率与速动比例等短期偿债能力指标同业显著低于同行可比公司。2019-2021年、2022年前三季度，海康机器流动比率分别为1.12倍、1.1倍、1.35倍、1.54倍，皆低于2，也显著低于同行可比公司均值3.55倍、7.6倍、6.05倍、9.08倍。报告期内，海康机器速动比率分别为0.84倍、0.59 倍、0.63倍、0.84倍，皆低于1，更显著低于同行可比公司均值3.06倍、7.03 倍、5.46倍、8.37倍。