深度 独立 穿透
背水一战？
作者：树知
(资料图片仅供参考)
编辑：李思
风品：恪圭
来源：首财——首条财经研究院
IPO也是一场马拉松，不缺越战越勇者。
6月9日，长风药业向上交所科创板申请上市，继2021年主动撤回上市材料后再度冲刺。
信心可嘉，实力够足么？
1
毛利率不及行业水平
研发投入还需加把劲
公开信息显示，长风药业专注于呼吸系统疾病类药物的研发、生产和销售。公司在哮喘、COPD（慢性阻塞性肺疾病）、过敏性鼻炎等治疗领域，均构建了制剂研发管线。
2020—2022年（报告期内），营收485.88万元、4198.57万元和3.49亿元，翻倍式增长足够亮眼，但整体规模仍然不算大。归母净利-4.05亿元、-1.32亿元和-4939.92万元，亏额持续下降，却仍在亏损中。
报告期内，综合毛利率为46.17%、52.9%和76.63%，持续改善可喜可贺。但相比同期同业可比上市公司平均水平的78.31%、82.8%和78.3%，仍有差距。
钱都花到哪里去了？
首先是研发投入。公司表示，在研产品多、研发投入高，因此短期内产品销售形成的利润可能仍无法覆盖研发投入。若已获批上市产品商业化不及预期、后续在研产品无法按预期获批上市，则公司可能持续处于未盈利状态或累计未弥补亏损继续扩大。
的确，生物医药研发周期长、投入大、不确定性强，对企业实力是个持续挑战。
据招股书：2020年—2022年长风药业研发投入为2.20亿元、1.22亿元、1.23亿元，2021年同比大滑，2022年几乎滞涨。
剔除股份支付费后，研发费用分别为6787.76万元、9302.91万元和1.01亿元，逐年增长值得肯定，然增幅并不算快。
2
销售费高增
警惕集中单一依赖风险
同期，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计高达4.18亿元、2.34亿元和3.44亿元，占营收比8530.61%、557.14%、98.57%。精细化水平、效率精准度有无提升空间？
比如，销售费占比逐年上升，2022年甚至超过同期研发费用率。
报告期内，销售费分别约为2651.76万元、5181.52万元和1.36亿元，占当期营收比约6.34%、22.15%和39.36%。增速远超研发费。
尤其是市场推广费，2020-2022年各期比例分别为30.62%、36.22%和69.03%。
诚然，长风药业正处产品市场培育期，相应投入不能少。然带量采购一致性评价的医改大势下，降价提质增效创新、打击带金销售已是行业热词，上述销售费持续高增可是加分项呢？
目前，长风药业拥有已上市产品3个，主要在研产品12个，其他在研产品19个。已上市产品包括吸入用布地奈德混悬液、氮䓬斯汀氟替卡松鼻喷雾剂、吸入用硫酸沙丁胺醇溶液。
其中，吸入用布地奈德混悬液是营收大头。2021年、2022年销售收入约2983.18万元、3.36亿元，占当期营收比约71.05%和96.22%。需要警惕集中单一依赖风险。
追其原因，集采因素是一个考量。2021年、2022年，长风药业的吸入用布地奈德混悬液的集采渠道销售单价分别约为2.7元/支和2.71元/支，是所有集采中选价中最低的。
而其他药品，还未纳入集采名单。如氮䓬斯汀氟替卡松鼻喷雾剂，仍处商业化培育阶段，预计2023年实现量产销售。最终能否扛起新增大旗还需市场检验。
3
突击入股 对赌压力
2013年1月，梁文青、李励、江阴长风医药科技有限公司共同成立了长风药业的前身长风有限，注册资本80万美元。2016年6月，长风有限设立为股份制公司，缴纳股本合计6135.2万元。
2020年至2022年，长风药业共经历了六次增资，五次股权转让。
截至IPO文件签署日，苏州岭头和美中瑞成为长风药业控股股东，持股比为7.05%、6.46%，梁文青与李励则通过苏州岭头、美中瑞、闽美投资、苏州沃伦、苏州远辰共同控制长风药业27.25%的股权，为实控人。
考量在于，长风药业的估值涨得实在不算慢。2017年8月时，新鼎荣盛以300万元认购长风药业23.01万股，占长风药业股份总数的0.24%，以此计算，长风药业股价估值12.65亿元。
2022年9月，沈小蕙将持有的177.05万股、44.26万股分别转让给扬州腾岚、常州腾壬，入股价为10.84元/股（高送转后），其中，扬州腾岚投资金额为1920万元，持股比例0.48%，以此计算，公司估值40.21亿元。
然此次IPO，长风药业以84.52亿元估值去募资，即短短不到一年估值翻了一倍。是否匹配呢？
另一厢，2022年9月扬州腾岚和常州滕壬成为股东，发生在IPO申报前12个月内，有无“突击入股”情形？
除了引进资本，还签约了对赌协议。
2020年6月，长风药业、长风药业股东及实控人签署了《关于长风药业股份有限公司之投资协议》《长风药业股份有限公司之股东协议》，约定了关于外部投资者的特殊权利条款，同时本次融资之前的历次增资协议、股东协议及其补充协议（如有）中约定的特别权利条款均已终止。
当然上市在即，长风药业对赌协议进行了清理。
长风药业表示，经过清理，投资协议及股东协议中所有影响公司上市或有悖中国证监会或其他上市地的证券监督管理机构或证券交易所审核要求的条款自2023年3月31日起终止，上述条款终止后所有权利义务对协议各方自始不具有约束力。
但如果长风药业自2023年3月31日起12个月内未递交上市申请并被受理、公司上市申请终止审核或未获审核通过、核准或注册（包括但不限于公司撤回上市申请、终止审核或不予核准），或因其他原因未能实现上市，则部分涉及控股股东及实际控制人履行现金赎回、股份补偿义务的约定自动恢复效力。
如果长风药业的上市申请终止审核或未获审核通过，公司控股股东及实际控制人存在恢复履行现金赎回、股份补偿义务的风险。
换言之，对赌协议仍暗藏隐忧，有无背水一战感？
行业分析师刘锐玲表示，近年来监管层进一步收紧了对拟IPO企业对赌协议方面的审核。企业若未彻底清理完毕，可能影响IPO进程。
本文为首财原创
