记者|袁颖琪

编辑|陈菲遐

(资料图片仅供参考)

最近，天图投资通过港交所聆讯，有望成为我国首家“新三板+H股”两地上市的本土私募股权机构。

天图投资由王永华创立于2002年，是国内最早从事股权投资的专业机构之一。天图投资率先专注于消费品领域的投资，所投项目涵盖了创新消费、新型零售、消费金融三大消费升级方向。公司于2015年在新三板挂牌。

私募股权基金由于资金门槛限制，普通投资者很难参与其中。有人认为天图投资上市之后，二级市场的普通投资者可以通过购买其股票间接享受一级市场投资的红利。而且，作为PE行业“元老级”的企业，手下明星案例不胜枚举，天图资本自然会成为“香饽饽”。然而，真实情况可能并不乐观，二级市场投资者想要分享一级市场的投资红利也许充满陷阱。

没有“carry”是大问题

作为PE投资机构，天图投资的收入主要来自其管理的基金收取的基金管理费用和附带权益。基金管理费是按照承诺或实缴资本减已退出投资成本的一定比例（通常为每年2%）收取。附带权益通常按在收益超过特定最低资本回报率时的已变现收益的一定比例（通常为20%）收取。

另外，天图投资也使用自有资金进行投资，对于这部分投资天图投资也会确认投资收益。投资收益的主要形式为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产及于以公允价值计量的联营公司的权益的股息及利息、已变现及未变现收益。投资收益波动主要反映天图投资的投资组合估值变动。这除了和投资能力有关，市场流动性，市场风险偏好的影响可能更甚。例如，2020年是资本市场丰收的一年，公众及私营公司（尤其是消费行业）的估值均增长迅速。2021年及之后，市场及估值水平逐渐降温。从这一角度，天图投资也难逃“靠天吃饭”的命运。

了解了天图投资的盈利模式，细看其收入构成就会发现问题。

以2021年数据为例，天图投资的基金管理费收入仅为3480万元，而且自2019年起还是下降趋势。附带权益从2019年到2021年一直是0。贡献公司主要收入的是投资，2021年为4.6亿元。但相比2020年的11.56亿和2019年的4.89亿元，仍出现了下滑。

这样的收入结构，好的方面可以说明天图投资投资组合还算优秀，估值在稳步提升，没有出现亏损。但坏的方面就是，投资组合的估值始终会受到经济大环境影响，2021年开始的资本寒冬，天图投资的投资收益也出现了下滑。

更重要的是，PE最为诱人的“carry”即附带权益，天图投资近三年一直没有。

附加权益（carry）是为激励普通合伙人（GP）而设置的，是GP最重要的一项收入。获得carry一般是在项目退出时，GP达到了约定的最低资本回报率才可以。最低资本回报率行业里一般约定为6%-8%。上市报告期间，因为天图资本所投的项目都没有退出，所以未获得附加权益。

图片来源：招股书

天图投资形成这样的收入结构也很无奈，很大程度上和PE行业普遍存在的“退出难”有关系。

“退出难”困境

截止2022年6月30日，天图投资在管基金规模达到人民币247亿元，共计管理八只人民币基金和三只美元基金。2021年，按中国消费行业的投资项目数量排名，天图投资在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资和红杉中国；在所有专注于消费的私募股权企业中，天图投资排名第一。截止6月30日，天图投资累计投资222家投资组合公司，涵盖周黑鸭、中国飞鹤、奈雪的茶、小红书、茶颜悦色等知名品牌。

截至6月30日，天图投资在管基金实现了20.5%的平均内部收益率，23家公司的估值当时已达10亿美元。约有35%的投资组合自投资起实现估值翻番。

天图投资优异投资业绩的另一面是“纸面富贵”窘境。

私募投资机构的内部收益率其实并不等同于有限合伙人（LP）能够获得的实际回报，如果项目不能顺利变现，一家内部收益率较高的私募投资机构，其LP也可能亏损。天图投资虽然累计已经投了222个项目，但仅有30个项目完成退出。其中，有10家投资组合公司最终实现公开上市（包括周黑鸭、中国飞鹤、奈雪的茶及万物新生），另有4家公司已公开宣布IPO计划或已提交上市申请。值得注意的是，奈雪的茶和万物新生在上市之后的股价表现都一路下跌。

在近两年资本退潮大背景下，热门赛道快速切换。灼识咨询预计，2021年至2026年，消费相关私募股权投资金额复合增长率为6.8%，投资案例数量预计年复合增长率为4.7%，相比前几年热度已有所降低。天图投资之前没有退出的项目，也许还没等到时机成熟，风口就已过去。

天图投资目前有6只基金处于投后期，其中有2只基金将于明年到期。成立于2016年的天图天投，存续期7年，2.63亿元投资金额，目前已变现成本为0。成立于2014年的美元基金TiantuChinaConsumerFundI,L.P.，也将于明年到期，总投资1.04亿美元，已变现成本为1600万美元，公允价值仅为700万美元。

不仅仅是LP退出不了，天图投资自己也深陷其中。据披露，天图投资在管基金规模中，外部资金占基金承诺资本总额的77.4%，由97名基金投资者筹集所得，天图投资以普通合伙人或有限合伙人的身份以自有资金贡献了22.6%。这22.6%的资金就贡献了天图投资的投资收益。而“投资收益”只是纸面“利润”，并不是资金流入，如果项目无法退出，天图投资也无法变现。

长此以往，天图投资可支配资金就越来越少，资金压力也会越来越大。这一点从天图投资的资产负债率就可以体现。天图投资的资产负债率一直在60%左右徘徊。2019年到2021年，利息支出分别为2.16亿元、1.81亿元和1.5亿元，是公司最主要的一项成本。

现金流方面，2021年和2022年1-6月，天图投资经营活动产生的现金流量净额分别为-7.91亿元和-2.84亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为-3.11亿元和5922万元。意味着2022年，天图投资的流动性依然承受较大压力。

截至2022年6月底，天图投资总负债为104.84亿元，账上现金及现金等价物仅为3.4亿元。资金不足继而影响天图投资开展业务。

“退出难”一个堵点，导致PE业务整体运转不畅。

潜在的道德风险

天图投资上市还会引发多重道德风险。

首先，GP上市可能会改变LP传统的退出路径。这样就引来了“让一部分LP先跑”的问题。

具体来说，当天图投资成为公众上市企业之后，自然不能排除LP购买其股票。那么，通常情况下LP作为投资私募合伙人，是希望通过项目回报来获取收益，这种业态是比较健康的。但如果LP，既给私募股权基金注资，同时又成为GP的股东，可以通过出售GP的股权来变现。这就触及到私募基金公募化的问题，最终是否能规避风险外溢，长期能否健康发展，这些都值得商榷。

事实上，这种退出路径早在2015年一批私募股权基金冲刺新三板的时候就有尝试。例如，九鼎集团曾定向融资35.37亿元，并在融资中独创“管理公司股权置换LP基金份额”的模式。九鼎集团定向增发的对象主要为三类投资者，一是九鼎集团的中高管，二是过往的LP，三是其他的战略合作伙伴。这种方式使九鼎集团旗下基金的LP可以通过转让持有管理公司的股权退出。

天图资本也在2015年10月通过定增向97位LP发行股票。但是，新三板的流动性不高，因此这批LP并没有解套成功。此次天图投资如果成功上市，股票流动性不可同日而语。未来，如果天图资本再通过定增，或者以LP基金份额置换GP股份的计划，LP实现退出成功率就大大提高了。

但是，按照这样“定增一批，解套一批”的路径演义，天图投资的股份会被不断稀释。二级市场买入的投资者可能成了最终的接盘侠。

还有一重道德风险便是作为GP的天图投资上市后，退出路径要比LP方便的多。那么，不比LP先跑就只能靠自我约束。

PE是一个人才密集型的行业，优秀的私募股权投资人才极其稀缺。一家机构的投资能力可能也仅仅是几个核心人物所决定的。天图投资的董事长王永华和总经理冯卫东均是中国私募股权投资行业中的翘楚，公司管理层团队的平均任期也已经超过10年。这样一支稳定的团队是保障天图投资投资能力的根本。

登陆新三板之前，天图投资是由股东王永华独资。2015年5月，冯卫东、杨辉和刘星等核心管理层通过认购增资份额持股，王永华的持股份额降低到88.8%。登陆新三板之后，天图投资短短一年进行两次增发。2020年，公司披露为避免增发削弱投资者信心，王永华愿意无偿向243名股东让渡1亿股股权份额。到此次发行前，王永华的持股份额已经降低至40.35%。

图片来源：招股书

无论顶着怎样的光环，二级市场投资逻辑还是要回到成长性与估值匹配这一维度。从这一角度看，私募行业退出难的问题一天不解决，天图投资的成长路径就面临堵点。叠加天图投资有基金到期的压力，让之前的LP解套也可能会稀释广大中小股东的股东权益。因此，二级市场的投资者还是要保持谨慎。