核心观点：

1、我们现在讲的投资机会不是真的很看好一个增长的前景。我们现在很多事后市场带来的投资机会，是因为流动性巨幅的波动给你创造的一些相对能够捡便宜货的机会。

2、如果展望2023年，海外的利率有可能开始回落，从海外因素的角度似乎对成长股是有利的。但是站在国内来看，因为国内2023年最主要的是内需的恢复，表现为消费、房地产的修复，这个修复是对价值股更有利的。

【资料图】

3、2023年，如果认为海外流动性改善，对成长股有利，首选的标的应该是港股的成长股，而不是A股的成长股，2023年港股的向上的驱动力是要显著强于A股的。

4、A股的成长股，我认为它什么时候开始走强呢？其实还是要看美股的这一个大的科技周期。

5、至少在2023年上半年，可能相对来说还是跟旧经济相关度高的、跟内需相关度高的这些板块可能机会会大一点，包括金融、地产。

我也不认为房地产会有销售明显回升，自己测算大体上还是会有小幅的负增长。不过股票讲究风险偏好，最重要的驱动来自政策，金融、地产、消费是未来半年国家政策使力使得最大的地方，所以，它们的机会相对大一点。

6、从股票角度来讲，上半年应该更多的是在中国的机会，包括港股、A股，一方面是因为中国的经济周期会开始往上。另外就是由于美国的紧缩压力放缓之后，中国这些资产的流动性会先受益于这个改善。

近日，敦和资管首席经济学家徐小庆，在视频号直播中分享了对2023资本市场和大类资产的看法。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

现在很多投资机会不是看增长前景，而是流动性决定的

问：对比当前的美国的通胀环境和需求和70年代美国的通胀环境和需求是不一样的，在这两种大的前提背景不同的情况之下，可能现在并不用特别担心通胀。因为在需求转弱的情况之下，通胀高企本身会侵蚀增长。

徐小庆：虽然不太担心通胀的持续性，但是恰恰造成我们不用担心的原因是全球依然没有解决需求的问题。回过头来看，这场疫情带来的很多政策变化，到最后对所有资产价格的影响就是一个过山车。

美国主要的指数，像纳指，2022年跌的最多，那这个说明什么问题？说明在疫情后全球的风险资产涨了一大波，给你造成的幻觉是这个上涨是好像是因为经济变好的结果。但其实都是放水放出来的结果，现在水一收之后，大家就都把原来的涨幅吐回去了，最后又都跌回到起点。

所以，我们现在讲的投资机会不是真的很看好一个增长的前景。我们现在很多事后市场带来的投资机会，是因为流动性的巨幅的波动给你创造的一些相对能够捡便宜货的机会。

问：我们可不可以假设当市场当中的货币量开始增大的时候，可能是一个更适用于自上而下来选择投资机会的这样的一个时间点？

徐小庆：首先，整个全市场的涨跌的贝塔，都是流动性因素决定的，并不是由微观所决定的。只不过给你造成在涨的时候，似乎从微观上能找到的更多支持证据的错觉。

很多上涨不是跟基本面有关。它之所以能涨更多，是因为它成长性更好，所以我应该给予它更高的估值。反过来说，成长性的高低一定是和流动性是有关系的。

流动性宽裕的时候，你就会觉得它的成长高，公司的业绩快，流动性收缩的时候，公司的业绩增速也会放缓。那你为什么认为在流动性宽松的时候，你所预期的成长的那种增长，就是可以不断的保持下去呢？线性外推下去的呢？这本来就是不对的。

2023港股表现或优于A股，A股中价值股更优

问：如何做一些风格的判断？

关于市场风格，我们一般是看利率，尤其这几年对A股的风格影响比较大的反而是海外的利率。美股今年就非常突出，美股虽然今年所有的指数都是跌的，但是道指跌的不多，纳指跌了快30%，纳指和道指的比值现在已经基本修复到了疫情前的水平。

感觉过去两年疫情好像是科技股的表现非常好，要把今年再算上，你会发现，如果我们现在都回到疫情前，现在科技股的表现已经不如价值股了。

成长股和价值股现在又到同一个赛道上了，大家又回到了起跑线上。成长股是上去的多，然后又下来的快，它就跟今年全球的流动性收紧、利率大幅上升有关系。海外是一个非常典型地重新回到了价值股的风格。

但是我们A股现在看下来，全年来讲，没有哪一个风格是占优的。这就和海外的风格的变化有一个很大的偏差。

如果展望2023年，海外的利率有可能开始回落，从海外因素的角度似乎对成长股是有利的。但是站在国内来看，因为国内2023年最主要的是内需的恢复，表现为消费、房地产的修复，这个修复是对价值股更有利的。

2022年跌得最多的成长股是美股和港股。2023年，如果认为海外流动性改善，对成长股有利，首选的标的应该是港股的成长股，而不是A股的成长股。

港股虽然从底部上来涨了很多，但是港股应该从2018年到现在几乎没有涨过。恒生指数现在都是跌回到了差不多10-20年的低位，而且也是绝对指数的位置，估值也还是处在一个很低的位置。

应该说港股的这波反弹，只是把去年9、10月大家信心最崩溃的那个阶段的杀跌修复回去了，但是还远远没有体现它一个相对合理的估值。

从宏观的流动性的驱动来讲，2023年港股的向上的驱动力是要显著强于A股的。只要美债的收益率是回落的，同时美元也是开始走弱的。从历史上来讲，美元和美债收益率都在回落的这种阶段，港股一般都有30%-50%的涨幅。

A股的成长股，我认为它什么时候开始走强呢？其实还是要看美股的这一个大的科技周期。我们不能孤立的讲中国，比如半导体、新能源这种高端制造业，它其实是一个全球经济共振的现象。

如果我们认为美股比较好的时机是要到2023年下半年的话，可能A股要成长股要再起来也要到那个时间点了。

美股在2022年，尤其是成长股，确实还是释放了大部分的风险。它把疫情这两年带来的估值的提升，大部分都已经跌完了。

我们也没有觉得美股完全见底，但是美股如果再继续跌，从左侧的角度可以考虑在跌的这个过程中慢慢去买的一个阶段了。

从股票角度来讲，上半年应该更多的是在中国的机会，包括港股、A股，一方面是因为中国的经济周期会开始往上。另外就是由于美国的紧缩压力放缓之后，中国这些资产的流动性会先受益于这个改善。

上半年，受益于政策的金融地产消费机会更大

至少在2023年上半年，可能相对来说还是跟旧经济相关度高的、跟内需相关度高的这些板块可能机会会大一点，包括金融、地产，我也不认为房地产会有销售明显回升。因为现在中国对地产最大的压制，还是来自于人口的减少。

对于高收入省份如北京上海（人均GDP8万以上），大概率它会重复五六年前北京和上海销售见顶之后的走势。中低收入省份常住人口增长达不到5%，但是还是有一个正的增长。

疫情后，中国的劳动力人口基本已经开始负增长。高收入省份的常住人口增长基本上都掉到了0.5以下，只有小幅的微弱的正增长。中低收入省份的常住人口现在就是负增长。

首先，国内的这个房地产的分化会比较大，2023年从总体而言，房地产的销售可能不见得能够回到正增长，可能是两边抵消掉之后，我们自己测算大体上还是会有一个小幅的负增长。

但是从股票的角度来讲，现在股票最主要讲的是一个风险偏好的修复。这个风险偏好的修复最重要的驱动不是来自于企业的盈利，而是来自于政策的驱动。什么政策使力使得最猛，什么股票的机会就比较大。所以金融、地产，消费，我们认为它的机会相对大一点。因为它一定是未来半年国家政策使力使得最大的地方。

我们以前讲过一个规律，中国A股市场每一次见底都是发生在中国出口由正转负的阶段，历史上三次，2009年、2014年、2018年都是股票熊市结束，牛市上涨的这个拐点。

这个拐点从宏观来讲，最灵的一个指标就是只要中国出口增速开始负增长，股票就见底了。2022年出口是在十月跌入负的区域的，大概率可能十月的那个点，就是这一轮股票下跌的一个终结点。

所以股票市场的第一波涨肯定跟盈利没关系，就是一个风险偏好的改善。

2023最大的机会是美国通胀压力放缓带来的机会

问：如果基于现在您对经济的预判，2023年的机会你看到的是什么？

徐小庆：我们觉得最大的机会还是美国的通胀压力放缓带来的一些投资机会。

2022年什么资产有正收益？2022年是有正收益资产最少的一年，像大家最喜欢投资的两大类传统资产——股票和债券，都是负收益，而且都是很大的负收益。在历史上两大类资产都跌20%以上几乎是没有的。

2022年最大的赢家就是美元，其实就是持有现金，而且是要持有美元资产，因为大多数的货币相对美元都是贬的，美元全年是涨的。这就是2022年的资产表现，造成大多数资产的表现都不佳的深层次原因是什么呢？

其实就是美国的紧缩周期大幅推高美国的利率，而且这个利率不光是长端利率，其短期利率也大幅上升了，两年期的美债收益率现在是4以上，这在过去几十年都没有过的。

在这样高的利率的情况下，对其他风险资产，无论是金融资产还是实体资产，其实都造成了伤害。

展望2023年，我们要想投资环境相对好一点或者机会多一点，首先就得看到这个问题得到缓和与改善。如果没有得到改善，我们依然没有办法很乐观，值得庆幸的是，确实现在美国的通胀压力在缓解。

美国现在的利率水平已经基本上到了一个临界点。如果美债的收益率往下走，美元也往下走，那么这样一个宏观环境对中国资产而言，相对就会比较好。我们认为主要的机会或者2023年相对2022年最大的变化是在这个层面。

当然中国自身的经济也确实有一个改善，但是相对于中国经济自身的改善而言，可能海外流动性的环境变化，可能是一个更重要的影响因素。

因为在过去一年，无论是A股市场还是港股市场，尤其是港股市场的大幅下跌，并不完全是因为中国自身的经济基本面的问题造成的，它还叠加了海外流动性收紧的负面因素。如果海外的这些流动性问题得到缓和，那港股的机会相对A股应该会更大。

2023美元由强转弱，商品中最看好黄金

问：您怎么来看2023年商品市场的机会？

徐小庆：商品有三个主要的宏观因素，第一是中国的投资需求，第二是美国的消费需求，第三个是美元的走势。商品市场在这几年的宏观驱动不像原来那么清晰，主要原因是影响商品的主要几个因素没有形成共振。

美元走势代表了影响商品的流动性的指标，而前两个因素主要是商品的基本面指标，当然还叠加了商品自身的供应问题。但是供应问题是属于商品自身的微观因素，所以从宏观的角度来讲，影响商品的主要是是这三个因素。

我们把这三个因素合起来看会发现，2022年商品强弱的特征和这些因素还是比较契合的。比如2022年表现最差的其实是有色金属，最好的是原油，黑色居于中间。

到2023年我们也很难简单地说对商品总体来讲是看好还是不看好，因为这里面影响商品的这些因素现在也不会像之前那样形成共振。

比如2023年如果是看美国需求，它应该是比较明显的往下走，尤其是消费需求，但中国的这块儿的投资需求至少会有一个阶段性的改善，这个改善的持续性可能不强。

关于房地产现在的情况，各个地区的差异化会比较大。所以中国的需求有可能跟2022年下半年相比有所改善，但是改善的强度也不不好说，美元可能是相对来说2023年对商品价格最有利的一个的因素。

2023年我们认为是一个美元由强转弱的年份，所以如果从这个维度去考虑商品的投资策略，应该说最受益于美元走弱的商品可能它的上涨确定性会更强一些。

比如相对来说我们会比较看好黄金，整个疫情后这几年，虽然商品是一个大的牛市，但是黄金的表现应该是比较差的，明显的弱于其他商品，最主要的问题就是两个：第一，美元在整个疫情后一直是偏强的。第二，美债的利率一直往上走。

黄金在整个商品里是一个偏保守的资产类别，更偏避险资产。避险资产的特点是在经济下滑，然后有衰退预期，利率大幅回落的时候，黄金的表现会优于其他的商品。如果是这个维度去考虑问题，那在2023年商品当中黄金的相对表现可能会最优，因为它会同时受益于美元的下跌和美债收益率的回落。

另外有色的表现也会可能会相对比较好。它也是在2022年受到了美元走强冲击，2023年这块冲击下降，同时中国需求会改善，而且有色跟黑色相比的，它的需求会更偏消费端。

对于中国经济这块的反弹来讲，我们还是相对更看好消费端的反弹，而不是房地产投资的反弹。所以从这个角度来讲，可能有色的也相对会更好、更占优一些。

至于像原油和黑色我们觉得主要看复苏节奏，可能全年是一个震荡的走势。这两类商品现在的好处在哪儿呢？

如果我们纯看需求，可能对原油和黑色都不是非常有利，但这两类商品现在的特点就是他们距离成本线都不是太远。如果你看空它，它要大跌也很难，比如原油如果到了60-70这个水平，基本上它的供需情况就不支持它继续跌破这个成本的位置了，跌到这个位置可能会引起产油国大幅减产。

黑色也跟这几年供给侧改革有关，但是过剩产能确实也不多，所以这些商品有一点像下有底上有顶这么一个震荡的格局。这个震荡什么时候能反弹，什么时候又会下跌，可能就取决于中美两个经济体各自需求的恢复。

所以总体来讲商品这块，我们觉得在2023年也是有机会的，但可能对节奏的把握会更重要。

实习生刘晨对本文亦有贡献。