分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品

(资料图片仅供参考)

研报发布时间：2023年2月1日

摘 要

2022年，人民币汇率出现大幅调整，但境内外汇市场仍然保持了平稳运行，市场担心的“资本外流—汇率贬值”的恶性循环并未形成。

2022年人民币汇率纠偏行情如期而至。人民币双边和多边汇率均出现明显回调，有效改善了出口企业财务状况和出口产品竞争力。

虽然人民币汇率出现大幅贬值，但并未改变境内外汇市场平稳运行态势：境内外汇供求总体保持顺差；“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。银行代客涉外收付款中人民币占比创历史新高，但涉外外币收付降低对单一币种的过度依赖依然任重道远。

之所以外汇市场在人民币大幅调整过程中保持平稳运行，是因为市场明显加大了防范人民币贬值风险力度，并且在此轮人民币回调过程中，四重保护均已开启，民间部门货币错配程度明显改善，市场主体对汇率波动容忍度和适应性增强。

证券投资项下跨境资金转为净流出，但人民币贬值并非资金流出原因，市场担心的“资本外流—汇率贬值”的恶性循环并未形成。这轮人民币汇率调整过程中，当局并未引入新的限流出措施，反而加快了境内债券市场开放，扩大了企业自主对外借债试点，进一步增强了境外投资者的信心。

经济稳金融稳，经济强货币强。中国经济加速重启是2023年人民币汇率逆转的有利条件，但需要各方付出艰辛的努力。增长、就业、通胀等三大指标，将是我们全面、准确判断中国经济基本面强弱的重要参考。由于内外部不确定不稳定因素依然较多，市场主体不宜单边押注汇率涨跌，而需要强化风险中性意识，加强货币错配和汇率敞口管理。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

2023年1月18日，国家外汇管理局发布了2022年12月份外汇收支数据。现结合最新数据对2022年境内外汇市场运行情况具体分析如下：

人民币汇率纠偏行情如期而至，双边和多边汇率均出现明显回调

人民币兑美元汇率走势大致经历三个阶段。第一阶段，年初至3月初，人民币汇率延续升值态势，尤其是2月24日俄乌冲突爆发后，全球资金逃向安全资产，人民币汇率不跌反涨，展现出了非典型的避险货币特征，中间价和收盘价（指境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）最高分别升至6.3014、6.3107，前者创2018年5月以来新高；第二阶段，3月11日至11月初，美联储紧缩预期增强，叠加国内疫情反复，经济恢复受阻，促使人民币出现快速调整，9月份跌破7，此后最低跌至7.3下方，创2008年以来新低；第三阶段，11月4日至年末，美联储紧缩预期放缓、国内疫情防控措施优化、房地产金融支持措施，以及企业结汇需求增加，共同推动人民币走强，年末再次升至7以内。全年，中间价和收盘价累计分别贬值了8.5%、8.3%，大于均值跌幅4.1%、4.3%，警惕市场和政策因素触发的汇率纠偏风险（见图表1）。

在岸人民币兑美元贬值是由离岸市场驱动。与在岸人民币（CNY）不同，离岸人民币（CNH）按照离岸市场对国际货币的监管方式运作，因此离岸人民币汇率调整更加及时充分，对在岸人民币汇率产生影响。2022年各月，CNH持续弱于CNY，境内外汇差年度均值由上年+2.5个基点扩大至+92个基点。尤其是3月至5月（即年内人民币第一波贬值期间），境内外汇差均值分别为+120个基点、+177个基点和+234个基点，明显高于其他月份。11月和12月，CNH仍然弱于CNY，不过CNY转为升值，显示年末人民币升值转为由在岸市场驱动（见图表2）。

人民币兑美元贬值改善出口企业财务状况。2020年6月至2022年3月，人民币升值对出口企业财务影响明显加重，滞后3个月和5个月环比的收盘价涨幅最高分别达到4.9%、7.3%。2022年4月至11月，人民币汇率大幅回调，滞后3个月和5个月环比的收盘价均值持续下跌，跌幅最高分别为6.7%（10月）、8.4%（9月）。这意味着，如果企业在7月（4月）出口货物，并在10月（9月）将收到的货款结汇，可以获得6.7%（8.4%）的汇兑收益（见图表3）。

人民币汇率指数下跌改善出口产品竞争力。2021年，境内美元流动性十分充裕，推动人民币成为比美元更强的世界强势货币，人民币对银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币均有所升值，但2022年人民币对18种货币转为贬值，CFETS人民币汇率指数从2021年末的102.5降至2022年末的98.7，累计下跌3.7%。在海外高通胀背景下，中国通胀水平保持了基本稳定，因此国际清算银行（BIS）公布的人民币实际有效汇率指数下跌7.9%，大于名义有效汇率指数跌幅2.9%（见图表4）。

人民币汇率大幅贬值，并未改变境内外汇市场平稳运行态势

境内外汇供求总体保持顺差。2022年，人民币对美元中间价累计贬值8.5%，但银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）合计顺差771亿美元。同期，银行即期结售汇累计顺差1073亿美元，是银行结售汇顺差的唯一正贡献项；远期净结汇累计未到期额减少235亿美元，上年减少178亿美元；未到期期权Delta敞口净结汇余额减少67亿美元，上年增加244亿美元（见图表5）。

货物贸易仍是顺差主要来源。2022年，受主要经济体刺激政策退坡和地缘政治冲突影响，全球经济疲弱态势显现。外需疲弱叠加国内疫情反复对企业生产经营活动的扰动，中国货物出口增速明显回落，但仍快于进口增长，货物贸易顺差创历史新高。而外汇局公布的货物贸易项下结售汇累计顺差2466亿美元，同比减少27%；与海关进出口顺差之比为28%，远低于过去五年平均为52%的水平。不过，直接投资和证券投资结售汇差额同比降幅更大，分别减少了64%、134%，进一步凸显出货物贸易顺差的重要性，其相当于银行代客结售汇顺差规模的2.2倍，2021年则为1.1倍（见图表6）。

汇率杠杆调节作用正常发挥。2022年3月至10月（即人民币贬值期间），剔除远期履约额之后的银行代客结汇额占涉外外汇收入比重（收汇结汇率）均值为55.0%，大于2020年6月至2022年2月（即人民币升值期间）均值53.9%；剔除远期履约额之后的银行代客购汇额占涉外外汇支出比重（付汇购汇率）均值为53.8%，小于2020年6月至2022年2月均值55.9%；收汇结汇率均值与付汇购汇率差额由-1.9个百分点转为+1.2个百分点（见图表7、8）。

人民币涉外收付占比创新高。2022年，银行代客涉外收付中的人民币占比延续2018年以来升势，较上年上升2.6个百分点至42.5%，创历史新高。对于境内市场主体而言，在跨境收付中使用人民币，有助于避免汇率波动风险，降低货币错配风险。不过，在外币币种构成中，境内主体对美元依赖度仍然较强，美元占比延续2016年以来升势，较上年上升0.5个百分点至90.8%，同样为历史新高（见图表9、10）。其中，3至12月份，非银行部门涉外外币收付中美元占比为90.7%，较前2个月占比回落0.7个百分点，但较上年同期上升0.3个百分点。这意味着人民币兑美元双边汇率变化对境内涉外企业财务状况影响进一步加深。同时，也表明境内主体涉外外币收付降低对单一币种的过度依赖依然任重道远。

市场防范贬值风险力度加大，汇率回调面临多重保护，是市场平稳运行的重要基础

外汇衍生品交易占比明显上升。2022年，银行对客户的外汇交易中，即期交易占比继续回落，从上年76.4%降至73.7%，为历史新低；远期和期权交易占比分别从14.9%、6.2%升至16.1%、7.2%，外汇和货币掉期交易占比最小，但也有所上升，从上年2.5%升至3.0%，外汇衍生品交易合计占比26.3%，为历史新高。不过，国际清算银行（BIS）发布的全球外汇市场调查数据显示，2022年4月全球外汇衍生品交易占比为72%，远大于中国外汇衍生品交易占比，表明国内市场主体运用外汇衍生品防范汇率波动风险和加强资金管理方面仍有较大改进空间（见图表11、12）。远期购汇履约和对冲比率上升。2022年，远期结汇履约占比和购汇履约占比均值分别为18.8%、19.2%，较上年上升0.9、5.1个百分点；远期结汇对冲比率和购汇对冲比率均值分别为12.4%、13.4%，前者较上年微降0.4个百分点，后者则上升2.9个百分点。尤其是9月份，随着人民币汇率再次跌破7，远期购汇履约占比和对冲比率分别升至26.4%、22.7%，前者创历史新高，后者为2015年9月以来新高，有助于减缓人民币贬值带来的影响。之所以10月至12月远期购汇履约占比和对冲比率骤降，一定程度上反映了外汇风险准备金政策影响，即央行自9月末开始对远期售汇业务征收外汇风险准备金，会增加企业使用远期和期权对冲汇率风险的成本，进而减少远期购汇需求（见图表13、14）。汇率回调过程中多重保护开启。2022年4月我们曾撰文指出，人民币汇率回调面临“五重保护”，分别是货物贸易顺差大、民间外汇资产多、宏观审慎措施、资本外汇管制和外汇储备干预。此轮人民币回调过程中，前四重保护均发挥了护城河作用。此外，近年来中国民间部门货币错配程度明显改善，增强了市场主体对汇率波动的容忍度和适应性。2022年9月末，民间部门对外净负债8296亿美元，占年化GDP比重为4.5%，较2015年6月末（即“8.11”汇改前）分别减少1.5万亿美元、17.3个百分点。其中，2022年二、三季度人民币汇率中间价累计下跌10.6%，由此导致的境外持有境内人民币金融资产折美元减记5326亿美元。此种负估值效应贡献了同期民间对外净负债总降幅5996亿美元的89%，显示人民币汇率浮动确有助于促进国际收支平衡和宏观经济稳定（见图表15）。

证券投资项下跨境资本转为净流出，市场没有出现“资本外流-汇率贬值”的恶性循环

2015年“8.11”汇改初期，人民币意外贬值引发恐慌，最终酿成“资本外流-储备下降-汇率贬值”的恶性循环。此后每逢人民币大幅贬值，市场总会担心“资本外流-汇率贬值”的恶性循环重现。

从全年数据来看，2022年人民币兑美元中间价累计贬值8.5%，证券投资项下跨境资金确实转为净流出：银行代客涉外收付款、结售汇累计逆差分别为1918亿、65亿美元，二者均为2018年以来首次逆差，前者更是创下历史新高；陆股通与港股通净买入成交额轧差后，股票通项下资金由上年净买入531亿元转为净卖出2459亿元，仅次于2020年的3877亿元；债券通项下境外机构累计净减持人民币债券6161亿元，为债券通启动以来首次年度净减持，12月份债券通恢复净买入580亿元，结束了2至11月份连续10个月的净卖出（见图表16至18）。

不过，人民币贬值不等于有贬值预期。从3月初到11月初8个月时间，就调整了10%以上，这及时释放了市场压力、避免了预期积累。同时，当人民币贬值到一定程度后，人民币计价资产估值降低，对外资吸引力增强，或促使资金回流。2022年的月度数据进一步印证了，人民币汇率涨跌并非资本流动的核心影响因素。2022年2月，人民币仍处于升值状态，而证券投资项下涉外收付和结售汇率先转为逆差，境外机构大幅减持人民币债券；3月至10月，人民币持续贬值期间，证券投资项下结售汇差额和股票通净买入成交额时正时负，其中4月人民币贬值幅度达到全年最大，但证券投资项下涉外收付和结售汇逆差、境外机构减持人民币债券的最大规模则出现在3月；11月，人民币转为升值，但证券投资项下涉外收付款仍为逆差，境外机构仍在减持人民币债券，直到12月才转为净流入状态（见图表19）。

此外，对于境外投资者来讲，他们担心的不是汇率涨跌，而是汇率僵化有可能导致的不可交易的风险。2022年人民币汇率弹性增加，发挥了吸收内外部冲击的“减震器”作用，减轻了对资本外汇管制手段的依赖。这轮人民币汇率调整过程中，当局除了重启部分宏观审慎措施外，没有引入新的限流出措施，相反加快了境内债券市场开放，扩大了企业自主对外借债试点，进一步增强了境外投资者的信心（见图表20）。

主要结论

验证一个市场韧性强弱、制度好坏与否，不是看顺风顺水的时候，而应该看逆风逆水的时候。2022年，人民币汇率最高升至6.3附近，最低跌至7.3下方，但中国外汇市场经受住了人民币汇率大起大落这种极端市场情形的考验，彰显了市场韧性。同时，人民币汇率灵活性提高带来的好处进一步显现：没有影响国内金融和物价稳定，增强了国内货币政策自主性；“减震器”作用正常发挥，减轻了对行政干预手段的依赖。这有助于提振境内外投资者对本国经济和货币的信心。

在经历了3月初至11月初的持续贬值后，受国内疫情防控政策优化、房企金融支持政策等利好因素影响，人民币汇率迅速反弹，年末升至7以内。2023年1月强势反弹态势持续，带动年底积累的结汇盘蜂拥而出，推动即期汇率最高升至6.70附近，不到3个月时间就较前低最多反弹了8%以上。这再次说明，没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。同时，也表明人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面。经济稳金融稳，经济强货币强。

随着国内经济加速重启，国内外普遍看好中国经济复苏前景，也看好人民币资产投资价值。这是2023年人民币汇率走势逆转的有利条件，但需要各方付出艰辛的努力。中央经济工作会议特别强调，2023年要突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。增长、就业、通胀等三大指标，将是我们全面、准确判断中国经济基本面强弱的重要参考。

由于内外部不确定不稳定因素依然较多，人民币汇率有涨有跌、双向波动加大，市场主体不宜单边押注汇率涨跌，而需要强化风险中性意识，加强货币错配和汇率敞口管理。否则，汇率大幅波动将会严重侵蚀主业经营收益。

风险提示：地缘政治局势发展超预期；海外主要央行货币紧缩超预期；国内经济复苏不如预期。