从2019年和2020年的百亿爆款和造星盛宴，到2021年特别是2022年的赛道坍塌和明星陨落，公募基金行业走过了一个有起有落的发展周期。潮水退去后，公募行业格局已悄然生变：曾依赖爆款基金做大规模的头部公募，因大基金业绩拖累逐渐沦为“业绩腰部”公司。

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天相投顾基金评价中心对券商中国记者提供的数据显示，2019年至2021年期间首发规模超百亿的36只股混基金，在2022年录得超20%的平均跌幅。Wind数据显示，2019年至2022年间偏股业绩排名前十的基金公司，已不见耳熟能详的头部公募身影。但削弱业绩的不是基金规模本身，而是大基金的单一策略与市场风格的严重偏离。

业内人士不禁要问：“明星基金经理”是真明星，还是一种营销策略？在明星效应下，基金业绩下滑会引来更为广泛关注，从而伤及基民利益和基金公司形象，以及基金经理个人的职业发展。市场人士不禁感慨，这俨然是农业时代的管理模式。这些探讨步步深入，最终指向了一个问题：基金公司和基民利益不一致带来的“委托-代理”问题，该如何解决？

头部公募主动投资水平下降

银河证券基金研究中心近日发布《公募基金管理人长期主动股票投资管理能力榜单（20221231）》（下称《榜单》），以“广义口径+规模加权平均”为统计口径，呈现了过去20年不同阶段基金公司的平均主动股票投资管理收益率排名情况，并给出一个明确结论：老牌基金公司仍占有一定优势，但在过去3年、过去4年、过去5年的排名中，“中生代”基金公司正在崛起。

《榜单》显示，过去5年（2018年至2022年）主动股票投资管理能力排名前十的基金公司，分别为信达澳亚基金、农银汇理基金、新华基金、建信基金、汇丰晋信基金、交银施罗德基金、圆信永丰基金、易方达基金、申万菱信基金、华富基金；过去4年（2019年至2022年）的前十公司分别是农银汇理基金、前海联合基金、信达澳亚基金、建信基金、鹏扬基金、申万菱信基金、新华基金、圆信永丰基金、易方达基金、国泰基金；过去3年（2020年至2022年）前十的公司，分别是中庚基金、中泰证券资管、前海联合基金、农银汇理基金、建信基金、鹏扬基金、财通证券资管、申万菱信基金、汇丰晋信基金、新华基金。

上述排名中依然可见大公募身影，如易方达、国泰、建信等，但信达澳亚、农银汇理、汇丰晋信、中庚、鹏扬等一批近年来持续焕发活力的中小公募，无论是公司数量还是排名位置均呈现出了明显的“后来居上”势头。

需要指出的是，《榜单》以“广义口径+规模加权平均”为统计口径，即是对各家公司旗下主动权益基金进行规模加权后得出的主动管理收益率。这意味着，在2019年以来的这轮大发展中，作为主角的头部公募其旗下大规模权益基金并没有输出相应的投资业绩。甚至由于某些上百亿大基金的大幅亏损，头部公募整体主动投资水平出现下降，在业绩排名中逐步沦为“腰部”公司。

Wind基金公司偏股型业绩指数的排名情况，指向了类似趋势：2019年至2022年间业绩排名前十的基金公司，分别为红土创新基金、中庚基金、南华基金、鹏扬基金、财通资管、农银汇理基金、金元顺安基金、信达澳亚基金、英大基金、圆信永丰基金。即便扩展到前二十位，除建信基金和交银施罗德基金外，上榜公司均为中小公募。

在更具体的基金经理偏股型业绩指数排名上，这一趋势可以看得更为清晰。根据wind数据，2019年至2022年间基金经理偏股型业绩排名前二十，以管理规模适中的基金经理居多，且大多来自中小公募，如王鹏（泰达宏利基金）、万民远（融通基金）、韩创（大成基金）、缪玮彬（金元顺安基金）、神爱前（平安基金）等，那些曾以管理数百亿乃至上千亿的顶流明星基金经理，已是踪迹难觅。

36只“爆款”平均跌幅超22%

明星基金经理、头部基金公司和活跃基民是本轮发展的主要参与者。业内围绕于此的探讨，始于规模上百亿的大基金。

天相投顾基金评价中心对券商中国记者表示，2019年至2021年期间募集的多只“百亿爆款”公募基金在2022年的权益市场中出现下跌。天相提供的数据显示，此期间首发规模超百亿的股混基金共计36只，2022年平均跌幅为22.34%，使得前期热情高涨从而追高参与的基民体验不佳。“对头部公募来说，这虽使规模在短期内快速增加，但基民满意度的下降或对后续业务拓展产生不利影响。”

如一位知名基金经理，其管理的四只基金在2019年和2020年取得50%-85%的耀眼业绩，基金规模随之快速攀升，最高时不低于800亿元。但在赛道回调后，四只基金在2021年至2022年三季度期间总亏损近350亿元。2022年四季度蓝筹白马股出现反弹，四只基金单季度均取得了逾40%的涨幅，总盈利约58亿元。对重仓蓝筹股的数百亿基金而言，这一涨幅已是相当可观。但对高位买入的基民而言，反弹过后依然存在20%甚至30%多的亏损缺口。

上海证券基金评价研究中心高级分析师池云飞对券商中国记者说到，基金规模本身会影响基金运作思路和策略，小规模基金相对大规模基金在策略选取空间上更丰富更灵活，能否转换成业绩则与基金经理能力和公司投研支持有关。

“爆款基金之所以成为‘业绩包袱’，更多原因在于基金策略与市场风格不匹配。”财富管理机构金斧子的CEO张开兴对记者表示，当市场风格突变、规模容量远超基金经理操作能力范围时，基民亏损随即而来。同时，上海交大上海高级金融学院学术副院长、金融学教授严弘也对记者表示，基金规模越大，策略灵活性越低，大部分仓位只能购买大市值股票。“但中国小市值股票的超额收益优于大市值股票，市场的阿尔法收益也常常好于贝塔收益，所以大基金业绩一般很难跑赢优秀的中小基金。”

根据远川研究所资管组黄晓峰的统计，2022年收益超10%的主动权益基金，基金规模在2022年初均在50亿元以下。而百亿级的大基金（除安信稳健增值实现正收益外）均于当年遭遇亏损。黄晓峰同样认为，策略与市场风格不匹配是大基金亏损的主要原因。他以基金经理在2022年煤炭行情中的不同操作，提取出了一个绝佳案例。

黄晓峰表示，煤炭行业历经2022年大涨后总市值大约1.5万亿元，除中国神华和陕西煤业等几家千亿市值公司外，其余公司市值大多不过500亿元。即便看好煤炭行业，囿于规模包袱采用大市值策略的基金，最终投资结果依然不理想。比如，萧楠管理的百亿基金易方达高质量严选从2022年一季度就开始重仓煤炭股(到年中时煤炭行业配比达32%），是第一大重仓行业。但因基金规模过大，重仓小市值煤炭股的存在潜在流动性风险。

根据黄晓峰分析，易方达高质量严选去年一季度持有的平煤股份，净值占比5.04%，持仓市值达5.72亿元，但平煤股份一季度日均成交额只有6.2亿元。“如果发生突发性大跌，这部分持仓大概率难以短期内清空，会承受较大幅度回撤。”而黄海管理的万家宏观多策略，去年一季度持有平煤股份净值占比同样达到5%左右，但持仓市值只有1500万元，攻守方面均有较大余地。最终万家宏观多策略的年收益达48.55%，易方达高质量严选全年下跌13.8%。

是真明星，还是营销策略？

“船大难掉头”是显而易见的，喜欢造大船的则是大基金公司。

“基金公司主要收入来源是管理费和业绩奖励，大的管理规模能带来丰厚的管理费。无论对未来投资把握有多大，基金公司的规模扩大冲动都会存在。”允泰资本创始合伙人、首席经济学家付立春对券商中国记者指出，基金公司在规模扩张时历史业绩是主要卖点。但在基金规模增大后，受制于某些局限性，基金业绩会受到影响。

张开兴表示，在靠管理费为主要盈利模式的当下中国公募行业，其激励机制会助长了基民的非理性申赎，引发基金业绩的大幅震荡。过去的业绩并不代表未来的业绩，当遇到市场风格突变、规模容量远超基金经理操作能力的时候，基民的亏损便随即而来。

天相数据提供的数据显示，2019年至2021年间发行的“百亿爆款”股混基金在2021年给基金公司所带来的管理费收入超过55亿元，2022年上半年带来的管理费收入约19亿元，这些基金在2022年整体业绩表现不佳。从基金公司整体规模看，2020年、2021年和2022年末，股混基金规模排名前十的基金公司，股混基金总规模占全市场比例均稳定在65%以上，这种格局短期内可能不会变化。

明星基金经理是真明星，还是一种营销策略？严弘表示“明星基金经理”有很强的流量效应，无论是基于历史阶段性业绩还是广告效应，都能吸引来大量募集资金，从商业行为而言无可厚非，但会给基金投资者带来某些误导作用。学术研究表明，能持续地提供较好的相对收益的基金经理少之又少，基民能买中的概率就更低了，而大多数基金经理业绩持续性并不是很好。因此，“明星基金经理”现象既意味着可能存在特别优秀的基金经理，也意味着部分基金公司利用特定时期的好业绩“造出”了明星。

“爆款基金业绩和规模轮回对基金公司的影响，是基民用脚投票的结果。”创金合信基金首席经济学家魏凤春对记者表示，在业绩下滑后基金规模会缩水，同时基民信任度下降，基金公司的契约精神受损，但这些只是常规解释。“对基金公司最大的影响还在于路径依赖，这一模式会使得公司试图再去复制另一个新的明星基金经理，然后再来一个轮回。我个人认为这还是农业时代的管理模式。”

严弘表示，中国的基金经理群体从业年限偏短，需要更多沉淀。在美国等成熟市场里，出道三五年就当基金经理是少见的，一般要10年左右才能管理一只中等规模基金，在市场上打出名气基本要在15年或20年后了。“如果没有充分的投研历练，过早出名的明星基金经理很可能只是一种‘beginer"s luck’，会透支个人的职业生涯，基金公司若长此以往也会影响到自身声誉。”

凯丰投资总经理王东洋对记者表示，明星效应能在某个阶段给基金经理带来更多的投研、宣传、渠道等资源，对职业生涯自然有所裨益。但从规模、业绩、流动性的“不可能三角”角度看，一旦资金管理规模大幅超过管理能力，基金管理难度会提高甚至会造成策略失效。而因为明星效应，业绩下滑或引来更广泛关注，从而伤害到基民利益以及基金公司形象，基金经理个人职业发展的持续性和稳定性也或会受到影响，造成一损俱损局面。

绑定利益应持续定期自购并披露交易情况

基金公司想做基金大规模，但基金规模的增大却削弱了基民的投资收益，这其实是经济学领域经典的“委托-代理”问题。如魏凤春直言，基金公司和基民利益不一致，就是由委托代理基本机制决定的。

“这一利益冲突的程度受到目标、信息对称程度、代理成本等因素决定，这一矛盾无法根本化解，但可以通过制度设计与技术调整来缓和矛盾，不排除在某个时点上达成一致。”魏凤春指出，如果基金公司在产品设计上对仓位限制灵活些，基金经理择时和配置能力提高些，产品净值波动就会小一些，矛盾冲突会缓和一些。此外，基民如果对市场规律认知深刻一些，深刻理解风险是获取收益的必然代价，对业绩回撤的抵触性也会弱化。比如，基民如果能接受长期持有基金，从过往实践来看满意度是较高的。短期而言，如果基民具备较强的择时能力，做到短期兑现收益，也可以缓和这一矛盾冲突。

池云飞表示，基金行业竞争非常激烈，基民更看重基金实际业绩和投资体验。基金公司和基金经理应更好去平衡长短期发展之间的关系，加大投研力度提升投资者获得感。他还说到，“长期看基金投资一般都会带来正收益，基民亏钱主要是容易受到市场情绪左右，过于频繁择时或高卖低卖。因此，基民加强对基金经理能力、基金未来策略方向、市场趋势的研究，也是长期创造超额收益的关键。”

付立春说，基民买基金往往是在业绩最好时买入，很多时候买在山顶上，这不是科学的配置策略。但基金公司也要面向未来立足长远，在规模、业绩与自身主动管理能力之间取得平衡发展。“基金经理明星化不是好趋势，某种程度上可能意味着投资的专业化能力在降低，投资应该是专业的人做专业的事。”

天相投顾基金评价中心认为，要解决这一矛盾必须把基金公司利益和基民利益统一起来。首先，投资者应理性看待权益类市场，认清市场存在周期性，不过度迷信明星基金经理以及头部机构，同时应该建立合理预期，充分理解基金经理投资理念，并选择适合自己的基金产品；另外，基金公司也应避免过度追求短期规模增长，而应该勇于“逆向销售”，通过合理的宣传和投教工作帮助投资者树立正确的投资价值观。

在双方利益绑定方面，严弘给出了更为具体的建议。他直言，解决基金公司和基民之间的“委托代理人问题”，除了行业自律、培养社会责任感理念外，还可以通过双方利益绑定形成合适的激励机制。“但是，基金公司或基金经理在市场低点或基金新发时自购基金产品，并不足以完整体现这种利益绑定，还应持续地定期、定量自购基金产品，并在合规范围内尽可能地公开披露买入和卖出情况，做到信息对称，才能实现有效的利益绑定。”

记者手记：那是千家万户的希望和盼头

在2021年爆款基金盛行之时，我采访过一位“另类”的基金经理。

我问他做投资有何秘诀，他给了一个脱离“主流正确”话术却能钻进我内心深处的回答：“把组合里的钱当作自己的钱去做投资，仅此而已。”我追问：“这难道不是不言而喻的吗？”他说，“不是的。金融机构，特别是追求规模和业绩排名的公募基金，投资是一件高度工具理性的事情，类似于遵循游戏规则去打怪升级。组合的钱是公司分配的，投资亏损固然影响个人绩效，但这与自身资金亏损带来的切肤之痛不可同日而语。这和你们记者有相似之处，你们每天都关注着国家大事，你们报道里的数字也多以亿乃至百亿为单位，但这并不是你们自身的事情。”

我颇为触动，一时无语。他接着说：“我也很羡慕那些管理上百亿的同行，但我做不到那么从容。基民买基金的钱，大多是挤出来的闲钱。他们可能是大学生、白领、快递小哥，也可能是退休老人。同样一块钱，赚取难度不同，耕耘场景也不同。他们来自千家万户，却都蕴含着对未来生活的希望和盼头。把他们的希望当成自己的希望，投资就会稳妥很多。”

这种基金经理可能并不多，但他说的基民我却能经常见到。在“炒股不如买基金”这几年里，我的耳边经常萦绕着买了爆款基金的朋友对顶流基金经理的指责和抱怨。

“XX到底在干什么？无论市场涨或跌，他的基金永远都在跌，真是无语到家了！”一位95后朋友在2021年1月初买某顶流基金经理的基金，最初买了1万元，叠加当年下跌后的四次补仓，他前后大约投入2万元。该基金主投港股和大盘蓝筹股，2021年和2022年遭遇大幅下跌，使得这位朋友累计亏损近35%。

管理该基金的是一位理工科背景出身的基金经理，他是所在基金公司的权益主力军。但因业绩不佳，自2021年初发行了一只百亿爆款后，这位基金经理再也没有对外发声，即便是在基金季报或年报的策略和运作分析部分，他也只是一百多字带过，寥寥数语，聊胜于无。

这位95后朋友并非个例。当时买入爆款基金的这些基民，在过去的2021和2022年基本处于煎熬之中。当初想赚钱的初心已变成了“求回本”的妥协。事后看来，这固然与他们的非理性投资行为有关，但在多主体参与的基金市场链条中，他们的确是信息不对称不完全下博弈的受伤者。

在基金公司的投教中，“没有长期持有”经常被用来解释基民为何亏损。此类话语背后，似乎隐含着一套“投资规范”，如基民应该定投、应该逢低补仓。但基金投教不是金融学术研究，不是用历史数据来否定当下行为，而应从当下的行为中寻求提升持基体验的有效方法。