作者 国金证券首席经济学家赵伟

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中国会否出现疫后“大通胀”，潜在风险点或在哪些领域，对投资有何指示意义？本文梳理，供参考。

中国会否出现疫后“大通胀”？供给收缩严重的领域，涨价压力需要留意

疫后海外掀起“大通胀”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危机等供给冲击的“推波助澜”。疫后海外经济体CPI陡升，以美国为例，CPI同比一度创40年新高、达9.1%；节奏上，商品涨价先行、服务涨价“接力”，推动通胀“高烧不退”。究其原本，海外疫后通胀起于需求端的放水刺激，也面临能源、粮食危机等冲击。其中，多轮大规模财政刺激下，居民收入快速修复带动商品消费大幅反弹；以原油为代表的能源品涨价压力等，带动CPI能源项等大幅上行。

国内通胀形成机理与海外大为不同，部分供给收缩严重的领域，涨价压力需要留意。以美国为例，能源相关和住房是CPI主要权重项、也是推升通胀主要贡献项；中国CPI中与能源直接相关的占比较小，猪肉、服务等，是近年来CPI波动的主要来源。疫情反复下，部分供给收缩严重的领域，容易在需求修复过程中涨价；高频数据显示，部分流通领域已经开始释放涨价信号，例如，快递单票价格、酒店均价多有上涨。

若国内通胀超预期，或发生在哪些链条上？食品端关注猪肉，非食品端留意服务

逻辑一：猪肉等供给或存在缺口、叠加疫后线下消费回升等，或放大涨价压力。去年11月以来，猪价快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，连续两个月跌破成本线。猪价下跌、饲料成本高位下，外购仔猪等生猪养殖利润自12月中旬以来持续为负、一度下探至亏损440元/头以上。此前，2021年中至2022年中，已经历一轮长达13个月的亏损，时隔半年养殖利润的再度转负，或使得本轮生猪补栏节奏被明显“压窄”；同时，年底年初生猪屠宰的大规模放量，也加大了供给端冲击。疫后消费场景修复、带动消费量回升，或放大涨价压力。

逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就、加大结构性涨价风险。疫情期间，服务业供给普遍出现明显收缩、尤以住宿餐饮为代表。其中，全国住宿业设施总数，自2019年的60.8万家锐减至2021年的36.1万家；部分大中型连锁企业也大幅削减门店，例如，2022年中海底捞线下门店仅为疫前6成左右。服务业供给等缩减下，相关从业人员明显减少、外出务工劳动力人数远低于趋势水平；部分省市服务业劳动力短缺现象更明显，北京、上海等批发零售和住宿餐饮就业人数自2019年以来持续下降、降幅达5%以上。此外，原先积累的成本压力向中下游传导等，也可能推升服务价格。

透过通胀，如何把握市场机遇与风险？股市关注中下游机会，债市或存超调风险

供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年CPI或呈“耐克型”、高点或破3%。伴随防疫优化，场景约束逐渐“松绑”，居民线下活明显增多。往后来看，居民收入边际改善带动消费回升、线下商务活动修复等，或进一步对服务业修复形成支撑。需求修复下，阶段性供需缺口或放大涨价压力，中性情景下，考虑到生猪供给或阶段性承压、服务业供给修复难一蹴而就等，CPI呈“耐克型”、中枢抬升至2.3%，高点或在年底、3%左右，不排除破4%的可能。

通胀升温下，股市关注中下游消费服务等链条机会，债市或存超调风险。经济回归“新稳态”过程中，资金风险偏好抬升、大环境利好，叠加中下游消费服务链条“量价齐升”等、关注相关投资机会，同时也需警惕部分成长板块的估值压制；债市方面，货币政策调控更加注重稳定市场预期下，通胀升温、阶段性超调等，或成为债市调整的又一推手。

风险提示：猪价大幅反弹，疫情反复。

报告正文

一、中国是否会出现疫后“大通胀”？

（一）海外疫后“大通胀”主因需求刺激、供给冲击共振

疫后海外掀起“大通胀”浪潮，美国等国CPI通胀率刷新近40年新高。2020年以来，海外经济体CPI通胀陡升、屡创新高，通胀上行幅度、速度都明显高于以往。以美国为例，CPI同比读数一度达9.1%，并在8.5%以上的历史高位停留超过半年之久；欧元区CPI同比甚至一度飙升至10.6%、创历史新高。除发达经济体外，部分新兴市场国家，如俄罗斯CPI通胀率“V”型反转、大幅反弹至至近年高点。

商品涨价先行、服务涨价“接力”，推动通胀“高烧不退”。以美国为例，疫后商品消费率先修复，带动CPI商品(不含食品和能源)自2020年中触底回升、由-1.1%一度上升至12.4%。约8个月后、2021年初，服务价格开始明显修复、CPI服务分项同比增速重回上行通道，自1.1%左右的低位不断攀升、创新高。2022年以来，商品涨价虽已见顶，但在住房、运输等服务涨价的支撑下，CPI通胀率依然保持较高粘性。

海外通胀主因需求刺激，能源危机等供给冲击也在“推波助澜”。以美国为例，多轮财政刺激法案，大幅降息、量宽扩表等提供大量流动性支持，带动美国M2同比增速一度上破26%、创历史新高；对企业和居民部门实施大规模援助下，居民消费迅速反弹回升。除需求刺激外，疫后还面临着以原油为代表的能源品涨价压力，及气候异常导致的粮价飙涨，带动CPI相关分项大幅上行，例如，CPI能源同比一度创近40年新高至41.6%。

（二）国内通胀机理与海外不同，供给收缩严重领域涨价压力需留意

与海外通胀形成机理不同的是，近年国内物价走势更多受供给端影响。以美国为例，能源相关和住房是CPI主要权重项、也是推动美国疫后CPI大幅攀升的主要贡献项。与美国不同的是，中国CPI中与能源直接相关的项目占比相对较小，食品烟酒最高、尤其是细分项中的猪肉，是CPI波动的主要来源。回溯近20年来物价走势，传统周期下，CPI上行阶段均有较好的需求支撑；近年来更多受供给端影响，非洲猪瘟、供给侧改革等即为典型。

物价易受供给端扰动下，供给收缩严重领域的涨价风险需关注。相较于海外大规模需求刺激，国内政策力度相对克制，但通胀也可能存在较大压力。原材料成本涨价、叠加疫情反复等，使得企业经营状况持续低迷、9成以上行业的亏损企业占比超过疫前，部分行业亏损企业占比抬升甚至超过12个百分点。持续的亏损下，部分企业不堪重负、甚至退出市场，相关行业劳动力也明显减少，例如，2021年城镇非私营单位中批发零售、交运仓储的就业人员较2019年分别下降4%和2%。

部分供给端受冲击的领域，已开始释放涨价信号。疫情反复等影响下，部分中小企业推出、相关从业人员减少，叠加部分交通物流受限等，使得相关流通领域的价格已有明显上涨。例如，2022年底快递业务单价自9.2元上涨至9.6元以上，中通快递单票收入也明显上台阶；除快递外，与出行相关的酒店价格自2022年下半年以来加速上涨，2月北京、上海tHPI酒店均价涨幅分别达8%和10%。

二、若国内通胀超预期，或发生在哪些链条上？

（一）逻辑一：猪肉等食品供给或存在阶段性短缺的可能

去年11月以来，猪价持续下跌、已连续两个月跌破行业成本线，与年底年初生猪屠宰超季节性放量等有关。22省市生猪均价，自2022年11月初的16.3元/千克持续下行至2月中旬的14.8元/千克、低于行业成本线的17元/千克左右。猪价下行主因年底年初生猪供给增多，2022年12月生猪定点屠宰企业屠宰量达3090万头、较近3年均值多增近45%，大体重猪占比也相对较高、出栏均重较去年同期多增3.8公斤/头。

伴随猪价持续下跌，生猪养殖利润再度转负，使得本轮补栏节奏相对“局促”，叠加年底年初淘汰母猪增多等，或加大生猪阶段性供给短缺的可能。猪价持续下跌、叠加饲料成本高位下，带动外购仔猪等生猪养殖利润自12月中旬以来持续为负、一度下探至亏损440元/头以上。此前，2021年中至2022年中，已经历一轮长达13个月的亏损，时隔半年养殖利润的再度转负，或使得本轮生猪补栏节奏被明显“压窄”，加大生猪供给端压力、2022年底能繁母猪存栏量环比下探至-1.1%。

疫后线下消费场景修复等带动猪肉消费量回升，或放大涨价压力。疫情反复等约束线下消费场景，社零中的餐饮收入分项修复一波三折、大多处于同比负增区间，远低于疫前和社零整体水平。线下餐饮消费低迷下，猪肉的消费量也明显减少，从2019年的4487万吨一度降至历史低点、2020年的4152万吨。伴随疫后消费活动回归常态，猪肉等消费量也或有所回升、阶段性加大供需压力，拉升涨价弹性。

（二）逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就，加大涨价风险

疫情期间，服务业供给普遍出现明显收缩、尤以住宿餐饮为代表。餐饮、批发零售等服务业以中小企业和个体为主、对现金流依赖度较高，受疫情反复等干扰使得经营更加困难、甚至退出市场。全国住宿业设施总数，自2019年的60.8万家锐减至2021年的36.1万家、降幅超过4成；部分大中型连锁餐饮企业也大幅削减门店数量，例如，2022年中的海底捞线下门店仅为疫前的6成左右。

部分服务设施、人员的供给缺口弥补或难一蹴而就，或加大结构性涨价压力。疫情反复、餐饮酒店等缩减下，相关从业人员明显减少；从外出务工的劳动力看，疫后虽有修复、但尚未回到疫前水平，近4个季度稳定在1.78亿人左右、远低于趋势水平进一步加剧逆城市化。服务业劳动力短缺的现象也存在明显的区域差异，例如，北京、上海等省市批发零售和住宿餐饮的就业人数自2019年以来持续下降、降幅达5%以上；高频数据显示，广东等地春节后人口回流情况也明显弱于2019年。

此外，持续积累的成本压力，也可能推升服务业价格。煤炭等涨价推升电力成本等，部分省市已纷纷上调工商业电价的上浮比例；电价上涨通过影响产品的量、价，进而传导至终端消费品，也可能推升相关服务成本。从上市餐饮公司的成本构成中可以找到线索，例如，2021年同庆楼餐饮服务成本占营业收入的比重较2019年抬升30个百分点，其中，直接人工和燃料耗用金额较2019年均翻了两倍不止、远高于总成本涨幅的82%。

三、透过通胀，如何把握市场机遇与风险？

（一）供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀阶段性超预期

伴随防疫优化，线下消费活动修复正在加速进行中。防疫优化下，线下消费受场景约束的情况明显缓解，从出行角度上看，国内、国际航班执行数量持续回升，由去年底的日均0.5万架次和119架次抬升至2月初的1.2万架次和203架次；就线下消费来说，春节假期城市连锁餐饮流水恢复强度达126%、旅游消费恢复强度达118%。

场景约束减弱、居民收入改善等，或支撑消费动能加速释放。年初以来的消费修复，或主要来自于防疫优化下的线下活动增多等。往后来看消费需求释放或仍有支撑：一是，伴随经济企稳等带动居民收入改善，或进一步支撑居民消费回升；二是，节后线下商务活动等的修复，或进一步对服务业修复形成支撑，以企业差旅为例，2021年上市企业平均差旅费用仅504万元、远低于疫前的680万元以上。

供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年CPI或呈“耐克型”、高点或破3%。考虑到生猪供给或阶段性承压、服务业供给修复难一蹴而就等，部分时段或存在较大的涨价压力；若疫情防控更加精准后消费动能加速释放，或放大涨价压力。中性情景下，2023年CPI呈“耐克型”、中枢抬升至2.3%左右，高点或在年底、3%左右；悲观情景下，服务业等涨价超预期或推动CPI年底破4%。

（二）股市关注中下游消费服务链条机会、债市或存超调风险

股市方面，“量价齐升”下，关注中下游消费服务等链条的投资机会，警惕部分成长板块的估值压制。经济回归“新稳态”过程中，资金风险偏好抬升，大环境更加利好股票。受益于成本端压力缓解、及需求端边际改善等，中下游行业、尤其是消费服务链条，在盈利驱动下或存在结构性机会；同时，通胀升温或引发货币收紧担忧、对成长板块或有一定压制。

通胀升温、阶段性超调等，或对货币政策产生一定掣肘。近年CPI通胀波动率虽整体下降，但猪肉、服务等分项涨价或引发通胀预期升温。货币政策调控更加注重稳定市场预期下，在实际操作中多会加强引导。当下政策对通胀的关注度较高，自去年下半年以来多次强调“警惕通胀反弹压力”，年底的中央经济工作会议也定调要“突出做好稳物价工作”等。

债市调整可能比市场预期要早，或存在阶段性超调风险。政策底夯实，经济最差的阶段或已过去、修复趋势或在3月前后更加明朗，流动性环境也随之逐步收敛，债市或面临来自基本面的多重压力。若通胀升温、阶段性超预期等，或成为债市调整的又一推手。

经过研究，我们发现：

1.后海外掀起“大通胀”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危机等供给冲击的“推波助澜”；国内通胀形成机理与海外大为不同，部分供给收缩严重的领域涨价压力需要留意。

2.若国内通胀超预期可能会发生在两个链条上：一是猪肉等供给或阶段性短缺、叠加疫后线下消费回升等或放大涨价压力；二是服务业供给修复难一蹴而就、加大结构性涨价风险。

3. 供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年CPI或呈“耐克型”、高点或破3%；通胀升温下，股市关注下游消费服务等链条机会、债市或存超调风险。

风险提示：

1、猪价大幅反弹。

2、疫情反复。