上市后周黑鸭的收入逐渐下降，疫情加速了这一趋势。在低毛利的特许经营门店收入占比快速提高后，周黑鸭的毛利率却并未受到影响。

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杨现华/文

在业绩预降最高超过90%的公告发布后，周黑鸭（1458.HK）股价并没有明显波澜，甚至小幅上涨。在1月份业绩传闻流出后，周黑鸭给出了2023年业绩目标，提前崩盘的股价意味着市场已经用脚投票。

业绩下降的不止是港股的周黑鸭，A股上市的两家竞争对手同样大幅预降，只是周黑鸭利润跌幅更大而已。不止是利润，周黑鸭的收入也在下降。疫情或许加速了周黑鸭业绩的下滑，但在上市后，周黑鸭的收入就从高位滑落。

2020年疫情后，周黑鸭放开加盟、加速线上等新零售渠道的开拓，截至2022年上半年，这些渠道已经占到了公司收入约半壁江山。在自营店数量基本未变之下，整体收入下降和非自营渠道收入的增长说明，周黑鸭的自营收入在快速跳水。

有意思的是，周黑鸭的毛利率并没有明显下降，公司却将利润下滑原因归结于收入和毛利率下降，2022年周黑鸭收入预降约20%，2022年下半年公司毛利率似乎跳水了。

疫情以来虽然业绩表现不尽如人意，周黑鸭高管的薪水却是一年高比一年，董事们的薪酬3年增长了约1.5倍。与之相比，普通员工就没有这么幸运了，在一次性裁员逾千人后，周黑鸭的用工成本也没有明显的增长。

业绩难有起色

周黑鸭预计2022年净利润不低于2000万元，2021年公司净利润为3.42亿元，这意味着全年周黑鸭净利润最多将下滑逾94%，再次刷新盈利新低。同时，周黑鸭预计2022年公司营收下降20%左右，2021年，周黑鸭实现营收28.7亿元，即2022年收入在22.96亿元左右。

2022年上半年，周黑鸭就已经实现近12亿元的收入，净利润1838万元，意味着2022年下半年周黑鸭超过11亿元的收入几无利润可言。不过，这样一份预降90%以上的业绩公告并未对股价造成太大影响。

这是因为早在一个月前，市场就流传出2023年周黑鸭业绩指引严重低于市场预期的传闻，称2023年周黑鸭利润指引为1.5亿-2亿元，周黑鸭发布澄清公告称，公司2023年将努力实现2亿元或以上的盈利目标。

澄清公告披露的事实显示，市场传闻也许并非完全是空穴来风，周黑鸭给出的盈利目标与传闻并不悬殊。疫情爆发后的2020年和2021年，周黑鸭分别有1.51亿元和3.42亿元的净利润。2023年疫情影响渐渐消退，社会生活逐步正常化，周黑鸭给出的2023年盈利目标与疫情期间的盈利相仿，股价崩盘当日一度跌去逾25%也就不奇怪了。

这显然与机构的预期相去甚远。在半年报披露后，多家机构都直言周黑鸭业绩低点已经过去，下半年将迎来回暖。2022年四季度，国泰君安和国信证券都预计周黑鸭全年净利润在1亿元左右，2023年有望在4亿元上下。

因为疫情等原因造成业绩变脸并不是周黑鸭的个案，诸多行业和上市公司都遭遇到了盈利亏损或者大幅下降的情况。同行中，绝味食品和煌上煌也都纷纷发布业绩预告2022年盈利下降70%以上。但与竞争对手不同的是，周黑鸭的盈利在疫情前就已经走上了下坡路。

周黑鸭是在2016年年底登陆港交所的，2017年，公司实现营收32.49亿元，净利润为7.62亿元。让市场没想到的是，这竟然成了周黑鸭盈利的高峰；2019年，公司收入31.86亿元，净利润仅剩下4.07亿元，收入小幅减少，净利润丢掉近一半。

2020-2022年疫情期间表现最好的是2021年，这一年公司收入28.7亿元，净利润3.42亿元，在此前后无论是收入还是净利润都相去甚远。即便如此，2021年的净利润仅是当初高峰时的40%，而绝味食品和煌上煌两大竞争对手分别在疫情期间创下盈利高峰。

竞争对手盈利拾级而上，周黑鸭逐级而下，卤味行业在不断增长中，原本是“盈利一哥”的周黑鸭赖以生存的自营模式在竞争中愈发显得力不从心。

自营滑坡

2020年疫情之前，周黑鸭的卤味食品主要依靠自营店。在客单价基本保持在60元的情况下，渠道的多寡成为推动收入增长的主要手段。上市前后，周黑鸭的自营店也保持了稳定的增长，这是公司收入和利润不断增长的关键推动力。

2016-2019年，周黑鸭的自营门店数量分别为778家、1027家、1288家和1301家，增加了500余家。2017年，周黑鸭达到了收入和盈利的峰值，这就是说起初门店的增长能够带动收入增加，随着门店规模的持续增加，渠道增长的边际红利消失了，收入开始停滞。

2017-2019年，周黑鸭门店增加了约300家，收入稳定在32亿元上下，单纯依靠自营渠道的扩张已经不能为周黑鸭贡献更多的收入。2017年公司自营店单店收入为268万元，2019年，下降至211万元，在疫情爆发前，周黑鸭的单店收入颓势尽显。

因此，从这一点上看，2020年周黑鸭全面推出特许门店即加盟店也许是不得已而为之。而且由于疫情的影响，周黑鸭自营店的收入进一步减少，加盟店的进入可以减缓公司收入的缩水。

2020-2021年以及2022年上半年，周黑鸭自营门店的期末数量分别为1157家、1246家以及1342家，与2019年相比总体变化不大；特许经营门店的期末数量分别为598家、1535家以及1818家，已经远超自营门店。

随着特许门店的激增，其收入占比也快速增长。2020-2021年以及2022年上半年，周黑鸭特许经营收入分别为1.4亿元、5.92亿元以及3.34亿元，占比分别为6.4%、20.6%以及28.3%，特许收入已经占约三成。

除了特许门店收入，疫情后线上收入也快速增长。2020-2021年以及2022年上半年，周黑鸭包括直播等在内的线上收入分别为4.58亿元、5.49亿元以及2.26亿元，占比稳定在20%左右。而在此之前的2019年，周黑鸭线上收入为3.57亿元，占比10%出头。

线上和特许门店收入的增长以及占比的提高，意味着周黑鸭自营门店的收入持续缩水。2020-2021年以及2022年上半年，公司自营门店收入为14.81亿元、16.43亿元以及5.81亿元，占比从67.9%下降至49.2%，已经不足一半，而在2019年自营门店还贡献27.41亿元的收入，占比高达86%。

在门店数量变化不大的情况下，自营门店收入的大幅减少意味着单店产出跳水下行。2020-2021年以及2022年上半年，周黑鸭单店收入分别为128万元、132万元以及43万元。2019年，公司单店收入尚且在200万元以上，疫情加速了周黑鸭自营单店收入的下降趋势。

需要说明的是，周黑鸭自营店收入包括了外卖收入，2020-2021年以及2022年上半年，外卖收入占自营门店收入的比例分别为19.4%、22.6%以及26.5%，即贡献了2.87亿元、3.71亿元以及1.54亿元的收入。

若不将外卖收入计入在内，周黑鸭线下门店收入将进一步减少。与之相比，同样是线下店的同行单店收入并没有这么明显的下降。2019年，绝味食品单店收入约为45万元，2021年在42万元左右。煌上煌的情况也大抵相仿，只有周黑鸭的线下店收入呈现出跳水下行的趋势。

以自营模式为主的销售网络是周黑鸭较同行能够获得更高毛利率的基础。随着加盟店的加速推进，以及线上收入的快速增长，直至2022年上半年，周黑鸭的毛利率都没有明显的下降，客单价也维持在60元左右的水平，盈利能力相对较弱的新渠道收入占比已经达到一半左右，周黑鸭的盈利能力依然如故，毛利率始终坚挺的理由是什么呢？

毛利率异常

在业绩预警中，周黑鸭将业绩下降的原因归结于销售下降、成本压力和汇兑损失等，收入下降20%左右，净利润最高预降超过90%，这显然远远超过了收入的跌幅。2022年上半年，周黑鸭的汇兑收益减少了3400万元。与上半年的盈利规模减少相比，也并非是主要原因。

因此，2022年下半年毛利率的下降或许是公司下半年难以盈利的主要原因。原材料涨价上涨导致成本端压力的显现在竞争对手中已经体现了。2021年，绝味食品的毛利率为31.68%，2022年三季度末下降至26.47%。煌上煌2022年三季度末的毛利率为28.96%，2021年为33%。

而且竞争对手的毛利率是从2021年就开始逐季下降，在2021年一季度时绝味食品的毛利率为34.49%，煌上煌的毛利率则有39.66%。截至2022年三季度末，两家公司毛利率较2021年年初减少了10个点左右，趋势基本保持一致。

港股上市的周黑鸭并没有一季报和三季报。2020年和2021年，公司的毛利率分别为55.47%和57.78%，反而还有所增长。2022年上半年，公司的毛利率为56.86%，与2021年相比基本没有下降。

煌上煌在报告中详细列出了原材料的涨跌情况。2022年上半年，在15种主要原材料中，仅有鸭翅等几个品种原材料单价下跌，而包括鸭颈、鸭脚等10种原材料的价格上涨，6种涨幅超过30%，其余涨幅也多在10%以上。2021年全年采购的20种主要原材料中，涨价的单品超过12项，2021年上半年只有8种，且多数涨幅也不如全年。

绝味食品、周黑鸭和煌上煌在卤制品有着“鸭脖三巨头”之称，主打产品接近，核心原材料采购也都包括鸭颈、鸭舌等品种，原材料尤其是在2022年以后不断涨价对3家公司的成本都会造成不同程度的影响。只是奇怪的是，原材料涨价以来，周黑鸭毛利率并无明显减少，公司似乎总有办法转嫁成本上涨的压力。

从单价上看，周黑鸭的售价并未随着原材料的上涨而上涨。2019年，周黑鸭的单吨售价达到高峰为88861元，之后的2020-2021年及2022年上半年分别为84317元、80614元及84436元。

一边是持续上涨的原材料，一边是不断下降的售价，受此影响竞争对手毛利率都在持续下降中。截至2022年上半年，周黑鸭的毛利率却能基本保持稳定，2022年下半年，公司的毛利率开始下跌了？

通过对比不难发现，周黑鸭的毛利率要远高于竞争对手，这是因为绝味食品和煌上煌是以加盟商为主，周黑鸭则是依靠自营店。不过，随着自营店边际效用不再，周黑鸭也开始推行加盟制，2021年特许经营收入占比超过20%，2022年上半年已经逼近三成。

加盟店的毛利率是不如自营的。2021年中期业绩发布会上，周黑鸭也曾公开表示，公司特许经营门店的毛利率低于直营门店。

由于特许经营是在2020年大规模开始的，其单店效益还不如两大竞争对手。2021年，周黑鸭特许经营的单店收入约为38万元，2022年上半年约为18万元。单店收益低的特许经营收入占比接近三成，但毛利率还能和基本依靠自营时保持一致，正常吗？

如前所述，不仅仅是特许门店收入占比快速增长，线上收入20%的占比也远超疫情前约10%的水平，周黑鸭并未单独披露线上收入的毛利率，但疫情后的2020年和2021年，绝味食品线上毛利率只有15%左右，即使疫情前两年，其线上毛利率也只有40%左右，远不到周黑鸭近60%的毛利率。

在收入下降时，费用投入并不能随着收入减少而减少，这或许是周黑鸭业绩下降的一个主要原因。2022年上半年，周黑鸭收入下降近20%，但公司销售及分销开支5.05亿元，同比反而增加了约500万元；行政开支增长约1500万元至1.35亿元。

绝味食品和煌上煌在业绩预降公告中都表示，疫情期间加大对加盟商的支持力度，导致销售费用增加较大。周黑鸭正好是在疫情期间大力发展特许经营，特许经营门店几乎从零增长至2022上半年末的1800余家，费用的高投放难以避免。

员工与高管薪水两重天

收入不断下降，利润更是跌入谷底，2023年的预期也难如市场期望，周黑鸭的股价也从高位滑落，如今约4元/股的股价较高位跌去了60%以上，这样的表现并没有影响周黑鸭给公司高管加薪的决心，尤其是疫情以来，虽然利润表现惨淡，高管的收入却是逆向翻倍。

根据年报，2019年，周黑鸭已付给董事的薪酬总额约为690万元，2020年和2021年分别约为1030万元和1690万元，涨幅为1.45倍。

2019年，周黑鸭董事们的薪酬都在100万港元以下，2021年薪酬在200万-400万港元的董事已经有3人了。如果计入非董事会的最高行政人员，2019年周黑鸭支付给董事和最高行政人员的薪酬为754万元，2021年达到1745万元，增加额也基本在千万元。

疫情之下公司经营未见根本好转，董事们的薪酬却能有不止翻倍的增长。与之相比普通员工就没有这样的幸运了。2019年，周黑鸭的员工人数为4966名，2020年降至3939人，减少了1027人。也就是说，疫情来临时，周黑鸭大幅裁员逾千人。

截至2022年上半年，周黑鸭的员工人数为4185人，截至目前，周黑鸭的自营店并未大幅减少而是保持稳定，公司又大幅增加了特许经营门店和线上业务的开展。纵然如此，新业务的大力推进并没有使公司员工大幅增加。

大幅裁员后，幸运留下的员工并未像周黑鸭的高管那样获得大幅度的涨薪。2019年，公司劳工成本总额为4.96亿元，人均成本9.99万元。2021年，周黑鸭劳工成本为5.08亿元，人均成本11.58万元。两年增长了15.92%，年均涨幅约为8%。

考虑到裁员时支付的大量离职补偿金，员工实际薪酬涨幅也许更低，远远难以与公司高管薪酬的涨幅相比较。

周黑鸭对《证券市场周刊》表示，目前公司正处于2022年全年业绩筹备期，有关数据正在审计中，其他相关数据以公司公告为准。