内容提要：

1、分配制度压抑劳动力收入增长，内需回落到低速增长状态；

(相关资料图)

2、发达经济体的供应链分散趋势挤压了中国制造的海外市场，外需面临中长期回落；

3、内需、外需双双回落，制造业发展进入低速增长时期；

4、地方政府债务风险加剧，失去支撑与回报的固定资产投资持续回落；

5、居民和企业债务负担见顶，修复资产负债表导致宽松货币缺乏市场需求；

6、我们需要积极适应低速增长的经济发展新常态。

我们在半年前取下戴了三年的口罩之后，宏观经济经历了一季度短暂冲高，随即骤然回落。虽然4-5月由于去年部分地区封锁导致的低基数，让今年的部分指标震荡较大，但经济运行的中枢逻辑已经显露出较为明显的信号：货币政策的经济反馈越来越弱，宏观经济按其内在逻辑，正在构筑低速发展的新常态。

一、分配制度压抑劳动力收入增长，内需回落到低速增长状态

2023年5月份，国家统计局公布的社会消费品零售总额为3.78万亿元，同比增长12.7%。超过2位数的数据看上去似乎非常不错。

不过，因为去年4-5月部分地区封锁的原因，2022年4月份零售额同比下降了11.1%，5月份同比下降了6.7%。如果我们计算2022-2023两年的年均增速，5月份其实只有2.56%，4月份只有2.6%。

2023年1-5月，消费品零售总额同比增长9.3%，但去年同期消费品零售总额同比下降了1.5%，1-5月两年的平均增速，也只有3.76%。

而2009年到疫情前的2019年，消费品零售总额年均增速为12.26%。再往前10年，1999-2009年的消费品零售总额年均增速为13.83%。

我们面临的宏观经济新常态之一，就是经济发展的原始推动力----内需，正在构筑年增速5%以下的低速增长新常态。

二、发达经济体的供应链分散趋势挤压了中国制造的海外市场，外需面临中长期回落

按人民币计算，5月份全国商品出口1.95万亿元，同比下降1.4%；商品贸易顺差4523亿元，同比下降10.1%。

按美元计价，商品出口额为2835亿美元，同比减少8%；贸易顺差为658亿美元，下降16.1%。

2020年以来，我们内需受到较大的影响，经济增长主要依靠投资与出口。因此5月份商品出口由之前的大幅上涨转为快速下跌，贸易顺差大幅度收窄，令人非常意外。

我在2022年11月23日的《俄乌战争成为欧美经济和解催化剂，欧洲对美出口首次超过中国》

一文中，就向读者们交流了我对中国出口的趋势性判断：供应链重构和地缘政治，已经有力地改变了世界贸易和投资的流向。

此后我又在多篇文章中为大家介绍，墨西哥、印度、东南亚、欧洲、美国在欧洲和美国市场份额是如何增加的，中国制造的市场份额是如何流失的。

至关重要的是，发达国家的商品订单中中国制造的流失，不会是暂时性的。因为商品出口的主体----跨国公司，都在实施友岸外包、近岸外包、制造业回流的供应链分散战略。在愈演愈烈的供应链分散大潮中，不仅外资、外企流入的持续减少，流向东南亚、印度、墨西哥、欧美的越来越多，为了保住在全球新品牌供应链中的份额，中资企业也不得不跟随外资分散供应链。

2023年5月2日，墨西哥国立自治大学中墨研究中心发布的一份报告显示，2022 年中国在墨西哥的对外直接投资 (FDI) 从 17 亿美元增至 25 亿美元，比2021年飙升 48%，这与中国对整个拉丁美洲的 FDI 每年下降 6.7%形成鲜明对比，原因在于美国的近岸外包战略实施过程中，美国的跨国公司对墨西哥的投资大幅度增长。不仅是墨西哥，这两年中国企业对东南亚、印度的投资也大幅度增长。

三、内需、外需双双回落，制造业发展进入低速增长时期

加入世界贸易组织(WTO)之后，外来投资的快速增长，对带动中国制造业发展和升级，起到了非常重要的作用，这也是我们能够成为全球制造工厂和制造业第一大国的基础。

2023年5月，我们的工业增加值可比价同比增幅从4月份的5.6%回落到3.5%。1-5月，工业增加值同比增长3.6%。

从变化趋势看，1999-2009年我国工业增加值平均年增速为14.39%，2009-2019年为8.49%，2019-2021年1-5月为7%，2021-2023年1-5月为3.44%。由此观察，我们的制造业也如内需一样，正在构筑年增速5%以下的低速增长新常态。

构成这一趋势的背景是，由于中美关系走向日益紧张，地缘风险加剧，这些因素促使跨国公司调整投资布局。西方公司、包括港澳台企业，加速在东南亚、北美、欧洲寻找中国生产线的替代品，大多数外资企业已经选择友岸外包、近岸外包、中国+N的模式来重新构建避险供应链，以转移、规避风险。

根据国家外汇管理局公布的银行代客涉外收支表数据，银行收到的外来对华直接投资金额在2021年4季度达到2107亿美元疫情防控期间的峰值之后，从2022年一季度开始持续减少。到2023年一季度，已经减少到只有1584亿美元，同比减少了15.8%。2023年4月外来直接投资为520亿美元，同比减少了9.1%，这是自2022年7月份以来，外来直接投资连续第10个月同比减少。

四、地方政府债务风险加剧，失去支撑与回报的固定资产投资持续回落

2023年1-5月，全国固定资产投资18.88万亿元，按可比口径计算同比增长4.0%。其中，民间固定资产投资10.19万亿元，同比下降0.1%。

如果我们按照国家统计局官网公布的本期、基期数据计算，1-5月份的固定资产投资金额同比减少了8.3%，其中5月份同比减少了21.2%。同口径计算的1-2月固投同比增长5.5%，3月下降0.7%，4月下降17.4%。分月看，固定资产投资金额回落的趋势非常明显。

分资金来源看，5月份民间投资同比下降26.1%，国有投资同比下降14.3%。这两年民间投资一直萎靡不振，投资主要依靠国有资本拉动。但从4月份开始，国有资本投资也同比下降，这是一个非常显著的信号。

固定资产投资无力继续增长，主要原因是债务风险加剧，地方举债投资难以持续。

我们的投资以国有资本为主。数据显示，2023年城投债到期规模为历史峰值，到期规模合计为5.7万亿元，同比大幅增长52%。

众所周知，地方政府债务的偿债能力，来自于以卖地为主的基金收入。土地市场的景气程度直接关系到政府基金收入，进而影响城投的政府回款、财政补助，最终影响城投的现金流和偿债能力。

2022年，全国地方政府的基金收入7.38万亿元，同比下降21.6%。2023年1-4月，地方政府性基金收入1.34万亿元，同比下降18.5%。各地政府主要依靠卖地的基金收入大幅度下降，是地方政府隐性债务风险发酵的主要原因。

国证大数据估算，2022年城投平台的有息负债已经接近70万亿元。综合计算，2022年全国全口径的地方政府债务总额为104.6万亿元，债务收入比为573%（债务比地方预算收入与基金收入）。年债务利息支付约需5.75万亿元，占地方财政预算与基金收入的31%。

五、居民和企业债务负担见顶，修复资产负债表导致宽松货币缺乏市场需求

与1-4月份的高歌猛进不同，5月份的金融数据似乎被按下了暂停键。与去年同期对比，几乎所有的金融数据都从1-4月的大幅增长转为大幅回落。

流通中的广义货币(M2)余额为282.05万亿元，同比增长幅度从1-4月的12.4-12.8%，回落到11.6%；

5月新增社会融资规模为1.56万亿元，比上年同期减少45.1%，而1-4月为同比增长21.3%；

政策性非常强的金融数据也全面回落，主要原因是市场的资金需求和政策的资金供给存在严重的供需失衡。这个供需失衡既有总量上的，也有结构上的。

从总量上看，货币政策希望通过持续大力度放水、持续推高债务来刺激投资与消费。但是，我们前20年的经济扩张之路，原本就是建立在货币宽松、债务膨胀的基础之上。经过20多年的积累，居民、企业、地方政府的债务，都已经超过了其经营、收入所得承受的能力，资金需求方不得不主动修复资产负债表来降低债务风险。导致央行宽松的货币失去需求，货币空转、闲置严重。

2023年5月底，中国居民银行贷款余额达到77.6万亿元，企业社会融资余额达到220.79万亿元，政府融资余额达到63.03万亿元（不含投融资平台）。居民杠杆率从2000年的10.9%增加到达到65%，居民债务收入比从17.4%增加到149%；企业杠杆率从92%增加到181%；政府杠杆率从17.4%增加到52%。

前20年，我们的货币政策之所以能够刺激居民和企业增加债务的积极性，是因为负债率较低。我们现在的居民杠杆率已经超过很多发达国家了，企业杠杆率全球第一了，只有中央政府尚有增加杠杆的空间，企业和居民的债务负担需要的是休养生息，已难以依靠货币政策来继续推高了。

六、我们需要积极适应低速增长的经济发展新常态

五月份，衡量供应与需求的各种价格，也在全面回落。

5月份，衡量零售市场商品与服务需求的CPI同比略涨0.2%，环比下跌0.2%，这是持续第四个月环比下跌了。

衡量居民投资需求的商品房价格，中指研究院5月份的百城价格指数报告显示，百城新建住宅平均价格同比跌幅扩大至0.11%。百城二手住宅平均价格同比下跌1.5%。

衡量金融机构资金需求的存款价格也在下降。4-5月份地方小银行下调存款利率，6月初国有大银行也跟进下调了存款利率。衡量市场资金需求的政策利率，马上也将下调。

中国人民银行6月13日发布公告称，7天期逆回购操作中标利率1.90%，较上一交易日中标利率下降10个基点，为去年8月中旬以来首次下调。

2023年6月15日，央行中期借贷便利(MLF)操作利率也下调了10个基点。

央行下调逆回购利率和MLF利率，意味着不久大概率将下调政策利率LPR。

与此同时，人民币汇率今年以来也持续下跌。美元兑在岸人民币汇率已从去年底的6.8972跌至6月15日晚的7.1581，累计下跌了3.64%，其中6月份以来下跌了0.78%。

从商品到资本，所有的价格都在回落。从供求关系来解读，意味着我们现在处于一个全面过剩的年代。当然，这种过剩不一定是绝对过剩，应该是相对过剩。

从商品来看，其过剩源于分配制度不合时宜，社会保障制度不健全，因而居民收入跟不上商品供应的增长，导致商品供求的相对过剩。

从资金来看，我们的资金分配方式依然以间接的信贷渠道为主，以政府与国企为主。因很多领域并不对民营资本开放，资金在国内流动并不畅通。因资本项目高度管控和外汇兑换额度影响，资金在国际间流动也极不自由。因此导致资金供求的相对过剩。

在解决商品和资金供求过剩问题之前，受内外需求的影响，生产与投资增长都会受到抑制，经济低速增长将成常态，且货币政策将失去效用，我们需要适应这样的经济新常态。

【作者：徐三郎】