红周刊 编辑部 | 齐永超

精彩观点

1、中国银行业处于严重低估状态，正因此，中国银行业具有一种内在的估值大幅修复的动能。

(资料图片仅供参考)

2、中国银行业无论从成长性、资产结构以及行业周期等各方面来看均不逊色于国际同行。

3、投资银行，不必考虑复杂的估值模型，而需要重点关注股息率。

4、如果对银行股的选择把握不好，可以选择扔飞镖的方法，投中哪个选哪个。

5、银行没有天花板，银行股超过15倍市盈率就不再持有。

6月14日晚，《红周刊》年中线上策略会第五场如约而来，凌通盛泰投资管理中心董事长董宝珍以《银行股大象起舞，估值重塑正当时》为主题与投资者进行了交流互动。

董宝珍认为，估值优势是投资的重要考量因素，而银行股恰好正处于低估且极具投资价值的阶段。在当前银行业不良率、盈利能力等多项指标都在逐渐好转的背景下，银行板块大级别的投资机会正在显现。

以下为直播互动问答环节（有删减，完整直播回放将发布在证券市场红周刊视频号，感兴趣的投资者可以提前关注）：

银行现在是低估状态

中国银行业本身具有成长优势

《红周刊》：您如何看待银行股下半年的投资机会？

董宝珍：事实上，对于任何一只个股来讲，无论其短期或长期的表现，根本因素都取决于股票本身的估值，如果出现严重的低估，那么，这类股票一般都会出现一轮不错的中长期上涨行情。在这种普遍的逻辑下，我们来看一下银行的估值，目前六大国有银行的市净率是0.5倍，部分银行的市净率更是低于六大国有银行。从整个A股来讲，没有哪个板块比银行估值更低。

从国际比较的角度来说，在过去的17年当中，中国的银行业净利润增长率和印度银行业取得了并列冠军，全世界主要银行过去17年的净利润增长率是由中国和印度的银行共同取得的，中国和印度银行在过去17年的复合净利润增长率高达16%。

而除去中国和印度的其他主要经济体，包括美国、欧洲、日本银行，过去17年所取得的净利润增长只有2%~3%，所以在这种情况下，中国银行业本身是具有成长优势的。但从估值对比的角度来看，中国的银行却处于相对低位状态，目前印度银行的平均估值超过15倍，欧美一些银行的估值在10倍左右，而中国银行股的估值只有5倍。

所以无论从哪个方面来讲，中国银行业都是严重的低估状态，而正是这种严重的低估让中国银行业具有一种内在的估值大幅修复的动能。从目前的估值状态来看，六大国有银行的股价上涨一倍，它们的市盈率才接近10倍，市净率才接近一倍，这是理所当然的。

目前，无论银行股是否上涨、估值是否出现修复，都不能否定银行业存在的内在价值，即其本身包含了一个倍增式的估值修复机会。如果一系列条件具备，银行的估值修复行情会很快出现，如果某些条件缺失，市场对银行的非理性对待还会持续一段时间，但这并不能阻挡银行板块最终由价值规律决定的估值修复性上涨。

《红周刊》：中国国有银行的平均PE大概是在4倍~5倍，为什么中国国有银行的估值相对较低？不仅低于国际同行，也低于国内同行？

董宝珍：对于这个现象我也很好奇，并且我也探究过这个问题的答案，首先估值的基础是基本面，我专门做了中国银行业、印度银行业以及剔除印度以外的海外大型经济体的银行的增长数据对比，我也做了中国银行业和海外银行业资产结构的对比，对比之后发现，全世界的银行，无论是中国、印度还是欧美的银行，它们的资产结构都是一样的，在性质上并无差别。

但有一个现象值得注意，我还做了银行周期的对比，发现一个需要重视的情况。欧美国家的银行正处于自身周期从上升周期到下降周期的过渡过程中，在这个过程中，欧美国家银行的拨备不足，对比来看，欧美银行的拨备覆盖率不到100%，而中国的大型国有银行已经接近300%，部分中国上市银行的拨备覆盖率高达450%以上，所以从基本面的特点上看，中国银行业无论从成长性、资产结构以及行业周期等各方面来看均不逊色于国际同行，但估值却是国际同行的1/3~1/2。那么，对于这种现象，只能从估值者方面找原因。

关注银行盈利能力指标

选银行标的可以用“扔飞镖”方法

《红周刊》：投资银行股，您重点关注哪些指标？

董宝珍：我摘取了几个关键指标，比如净利润、净资产收益率。我从净利润率角度来展示一个客观事实。过去17年中国银行股的净利润率长期稳定的超过欧美银行，欧美银行的净利润率一般情况下超不过20%，而中国银行业的净利润率一度达到40%。

我们再看另一个指标——净资产收益率，从银行业整体角度来讲，中国银行股的净资产收益率大概是在15%左右，而欧美、日本以及印度这几个大型经济体的银行股净资产收益率大体上只有10%左右。所以从盈利能力的角度来讲，中国银行业从2006年开始到现在的17年里，稳定的超越国际同行，这是客观的数据。

《红周刊》：银行股同质化明显，那么，对于选择银行股标的，您有哪些建议？

董宝珍：如果对银行股的选择把握不好，可以选择扔飞镖的方法，投中哪个选哪个，为什么可以这么随意呢？因为没有一个银行不包含着倍增的机会，目前银行股普遍都在5倍市盈率，也就是，现在银行股出现了一尺栏杆的效应，因为已经不需要很费脑筋就知道哪些更加具有投资价值，比如结合股息率、市盈率、市净率等指标来看，选股息率最高、市盈率最低的就可以了。

如果进一步分散风险，可以在银行同业内再进行筛选，比如在大型国有银行、股份制银行、城商行、农商行各找两个标的，再从其中进行选择。这个难度其实并不大。

以股息率衡量估值

零售是导致银行估值差距重要原因

《红周刊》：您是怎么来对银行业进行估值的？比较看重哪些指标？

董宝珍：如果大家比较专业，可选择的指标会很多，比如现金流折现、市盈率等，但有一个指标简单又客观，就是股息率，现在正是相关上市银行的分红季，很容易找到股息率在5%左右的银行，大部分银行的股息率超过了4%，我自己投资的银行在过去几年内股息率就开始不断上升，从4%上升到5%，今年已经突破6%。银行的股息率是如今中国社会乃至全球范围内所有可以带来利息收入、红利收入的各类资产中最高的，所以不必考虑用复杂的估值模型，而需要重点关注股息率。

银行股的股息率不像钢铁、水泥等行业，波动较大，银行股的股息率是相对稳定性的，而且整体呈现稳定向上的状态。

《红周刊》：不同银行之间的估值差距非常大，比如部分城商行略高，但是国有银行普遍非常低。您如何看待这种现象？

董宝珍：估值者的估值理念是西化的，西方银行的估值是以零售占比作为估值条件，外资始终认为零售银行更有价值，如果一家银行的信贷大量投向了个人零售业务，那么市场就会给他相对高的估值，就是西方的估值观念。部分银行的估值较高，比如招商银行等，这些银行的资产有大部分投向了个人零售，于是就被外资重点关注，而且估值相对较高。

房地产贷款对银行估值影响甚微

银行低息差状态下成长性可喜

《红周刊》：您认为房地产贷款对银行的估值会构成怎样的影响？

董宝珍：这需要将银行贷款业务进一步区分来看，上市银行都会披露自己贷款的行业分布，而房地产贷款会被分在两个项目中，一是个人按揭归到个人零售板块，还有一部分叫房地产开发贷款，即给房地产开发商的贷款，目前来看，在房地产贷款类别中，绝大部分都是个人按揭，而个人按揭贷款自其单独出现在银行的财务报表到如今的若干年期间，其不良率从来没有超过1%，在正常的情况下，个人按揭的不良率是所有各行各业中最低的。所以，个人按揭因素对银行的估值事实上并不存在影响。

对于房地产开发贷款来讲，房地产开发贷款最近几年略微有一些上升，但是房地产开发贷款在银行的贷款分类中占比是比较低的，实际也并不是导致行情长期呈现低估值状态的原因，毕竟它的体量并不大。

《红周刊》：存款利率的下调会对银行产生哪些影响？

董宝珍：存款利率以及信贷利率的下调，最终都会对银行的收入产生影响，而收入是银行利润的源泉。目前来看，中国银行业的利率是很低的，目前商业银行的息差略超1.7％，该数值创出了建国以来的最低水平。而即便在这种低息差水平下，我们的银行业整体仍能实现超越国际同行的增长率。

但海外银行的估值却能够长期稳定在十几倍的水平。所以在中国银行业如此低息差、低估值的状况下，即便利率下降、净利润零增长，银行出现估值修复、迎来一倍的上涨都是合理的，这是最大的逻辑。

银行没有天花板

银行股超过15倍市盈率就不再持有

《红周刊》：很多人做投资都很关注行业或公司的天花板。在您看来，A股银行的天花板在哪里？

董宝珍：有一种观点我是比较认同的，中国的银行体量很大，无论基本面、成长性、股价上涨空间等都会受到一定的压制，投资回报会受到影响。

事实上，以银行的“大”为由头，认为银行没有投资回报，这种观点是比较教条的。比如包括啤酒、乳业等在内的很多消费品，确实是存在天花板的。但有一个趋势值得重视，随着社会的发展，钱不断印出的时候，通胀就会成为一种社会发展的必然。银行的业务规模会随通胀自然膨胀，银行业几乎是各行各业当中惟一没有天花板的行业，因为社会的总财富量在增加。所以在这种情况下几乎没有天花板。

《红周刊》：您从哪些方面得出中国银行业现在处于一个新周期节点的结论？

董宝珍：当前来看，银行的不良率、盈利能力等多项指标都在逐渐好转，这种趋势是相对明显的。上市银行是所有银行中的精华，上市银行资产质量等指标的好转情况是整体优于同行业的。这些都是公开的数据，不过，因为银行股长期以来股价表现并不突出，所以，市场对于银行业这种好转的认知并不清晰。

《红周刊》：如果以长期的策略投资银行股，什么样的银行股更加具有吸引力？

董宝珍：长期持有跟我的投资理念有一些不同，我是比较反对长期持有的，在我看来，是否应该持有、持股周期长短需要根据估值状况来决定，在有估值优势的情况下持有，在没有估值优势的情况下就不再持有。所以，持有的重要衡量标准就是估值优势以及安全边际。一般来讲，如果银行股超过15倍市盈率我就不再持有。

从这个意义上讲，我会偏向于在低估状态时买入，等待回到合理估值，而在银行股低估时一般是经营比较困难的阶段，而在经营逐渐好转时，估值也将会向合理的状态修复。当前，银行业逐渐好转的态势已经出现。

《红周刊》：您在多年前曾提出买银行就要买差银行，您现在还持有这个观点吗？

董宝珍：我的观点是这样的，首先，任何一家银行都会发生估值修复。我当时提出这个观点的时候，主要意图是告诉大家银行是同质化的，行业是周期性调整，不是永久性衰退，所以即使是很差的银行，它也能够走出困难，实现上涨。其次，一家差的银行所包含的潜在上涨空间也相对更大。第三，一般来讲，差的银行在发生股价修复的时候，它的经营业绩也在由差逐渐变好。

现在来讲，其实无所谓好银行与差银行，任何一家银行都是金光灿烂的，哪只银行股价涨了100%都很正常的。

《红周刊》：银行股此前涨了一些，最近又跌了回去。您认为本轮银行股的估值修复何时能正式开启？能够持续多久？

董宝珍：银行股之前启动一轮行情之后近期有所调整，可以理解为在“等你上车”。很多散户朋友应该都经历过一件事情，叫做“就等我那100股”，很多散户朋友买了一只股票后一直不涨，当实在等不下去就转手卖出，而卖出之后就开始大幅上涨。这只是一个投资中的段子。从大的方向来看，银行业整体向好的趋势已经出现，而其中的投资机会应该是具有长期持续性的。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）