报告摘要

(资料图片仅供参考)

●核心结论：我们正站在新一轮投资范式转变的起点——拥抱确定性！通胀高企&俄乌冲突后全球decoupling不确定性上升，全球拥抱“确定性”（高现金流、高回购、高ROE、高ESG），日本股市“日特估”、美股AI结构性突围。回到A股不确定性，转型、企业信用扩张不足、居民低边际消费倾向（详参23.6.3中期策略报告《新投资范式：拥抱确定性！》）。

●23年修复市，分母端中美宽松将是下半年A股市场的主要驱动力。大类资产历史经验显示全球股市+商品共振下跌后的一年A股港股均录得正回报，全年不悲观。下半年A股分子端驱动力较弱，驱动力看分母：中国宽货币稳信用兑现，美国转向宽松。

●A股市场拥抱确定性，企业/居民信心不足指向中期复苏弹性仍然偏弱，风险偏好处在较低的水平。疫情以来，我国在中美decoupling外部制约、内部转型压力下，企业部门出现显著供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定和需求不足。当企业部门供给端出现较为显著结构性变化下，往后需求的适应也与往常不同，这也决定了复苏的“底色”。

●A股新投资范式：无风险利率下行、风险偏好降低—>确定性溢价。“科技奇点”确定性数字经济AI、永续经营高股息现金流确定性“中特估”。

●近期市场稳增长期许升温，但新投资范式“拥抱确定性”仍是主旋律。过去一周，地产股、地产链阶段性占优，这一交易主题是基于稳健规律：PPI、出口同比同时为负—>稳增长、引导实际利率下行概率提升。稳增长期许下新投资范式会否迎来逆转？不会。（1）稳增长预备阶段，预期升温之际，宏观情绪并未恶化。（2）本轮特殊性：宏观“底色”。企业&居民信心体现的是全球decoupling下产业结构变化，“房住不炒”作为战略应对，可能“托而不举”，即便是“举”效果也与以往不同。继续“拥抱确定性”：稳增长初期相对较高胜率&本轮特殊性，“困境反转”、择优稳增长“类期权”作为辅助配置。

●行业配置：拥抱确定性为主，择优稳增长为辅：（1）确定性资产之一：科技奇点确定性——数字经济AI+，关注两条细分：一是上游算力，如光模块、AI芯片；二是AI赋能提估值的环节，游戏、广告营销；（2）确定性资产之二：永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，综合低估值&高股息率&高自由现金流因子优选，关注油气开采、电力、炼化；（3）困境反转类期权：地产信用缓和提振的商用车、白电、装修建材，择优布局基本面边际改善突出的品种，如中药。

●风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。

报告正文

一核心观点速递

（一）我们正站在新一轮投资范式转变的起点——拥抱确定性。22年俄乌冲突后在全球通胀高企和Decoupling带来不确定性增强的背景下，资金切向安全资产，全球都呈现相似的交易特征：配置“确定性资产”！全球低估值&高股息&高现金流&高ESG得分&高产业趋势资产受到前所未有的青睐，如日本股市“日特估”、美股AI结构性突围。回到A股：转型、企业信用扩张不足、居民低边际消费倾向——企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定和需求不足，国内经济复苏遇到“不确定性”的挑战。

（二）23年修复市，分母端中美宽松将是下半年A股市场的主要驱动力。（1）赔率来看：大类资产历史经验显示全球股市+商品共振下跌后的一年A股港股均录得正回报，全年不悲观。（2）胜率来看：分子端为辅，3季度PPI大概率企稳回升，但企业/居民部门资产负债率的修复是慢变量，在外需不确定和PPI疲弱的状态下，下半年分子端企业盈利的牵引力向上但较弱；分母端为主，下半年驱动市场的将是中国宽货币稳信用兑现，以及美国转向宽松。

（三）A股市场拥抱确定性，企业/居民信心不足指向中期复苏弹性仍然偏弱，风险偏好处在较低的水平。2020年疫情以来我国的产业结构的变化是显著的，在全球decoupling、全球产业链重塑压力下，作为应对，2020年以来我们经历了“双碳政策”上游限产、中游扶持新兴产业、下游“房住不炒”。产业结构变化背后是企业信心变化。我们看到，在今年Q1——至少称得上是经济恢复的阶段，企业部门尤其是更代表民营企业的创业板反而出现了上市以来的首次降杠杆。企业信心不足带来了居民需求不足。因此，企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的适应也与往常不同，这也决定了复苏的“底色”。

（四）A股“修复市”应注重投资范式的更迭：无风险利率下行、风险偏好降低，配置追逐“确定性溢价”。（1）“远端盈利资产”——数字经济 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，产业创新浪潮是确定的，中国政策扶持力度是确定的，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高。（2）“永续经营资产”——中特估 &央国企重估：全球和A股给予安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。

（五）近期市场稳增长期许升温，但新投资范式“拥抱确定性”仍是主旋律。

PPI、出口数据出炉，市场稳增长期许升温。（1）本周披露了两大关键数据：5月PPI同比录得-4.6%，较前值-3.6%继续下行；特别是出口，同比录得-7.5%，自2月以来再次转负。二者同时转负历史上往往对应着稳增长加力，或迎来支撑经济的关键之举出台。比如最近一次，2022年10月是二者自2021年以来的首次转负，也迎来了reopen；又如2008年4季度4万亿刺激计划、2012年年初定调稳增长发力基建、15年连续宽货币、18年4季度“政策底”等。（2）金融市场对稳增长预期升温，最近一周，地产、地产链板块走好。

“宽货币”，引导实际利率下行有望在下半年见证。我们构建的实际利率指数，自去年4季度稳步抬升——诚然10Y中债利率今年以来较大幅度下行，但是经过物价同比（CPI、PPI同比等权）调整后的实际利率难言进入下行态势。后续“宽货币”有望，引导实际利率下行，类似15、18、21年。

稳增长期许下新投资范式会否迎来逆转？不会。（1）稳增长预备阶段，预期升温之际，宏观情绪并未恶化。近期人民币汇率经历了一定的贬值，但是衡量人民币贬值预期的风险逆转指数却往下走，这与去年4月、10月特征完全不同；另外，中国主权债CDS指数也回落改善，位于长周期中性水平。历史经验，实际利率下行稳增长信号后、经济底预期信心构筑市场risk on之前，往往先经历宏观情绪指标risk off（如中国主权债CDS、人民币风险逆转指数）。（2）审视本轮特殊性——宏观“底色”。企业&居民信心体现的是全球decoupling下的深层次结构性特征，“房住不炒”的基调下仍可能“托而不举”，即便是“举”效果也与以往不同。

继续“拥抱确定性”，择优稳增长。稳增长不改变“拥抱确定性”主旋律，“困境反转”、择优稳增长“类期权”为辅。复盘历史的（08、11、14、18 年）稳增长周期，从初期政策落地，至稳增长密集落地期间，“稳增长”周期&价值板块胜率相对较高。映射当下，考虑到本轮宏观“底色”的特殊性，估值偏低、“困境反转”稳增长受益板块可作为“类期权”辅助品种配置。

（六）新投资范式，拥抱确定性，择优稳增长：（1）确定性资产之一：科技奇点确定性——数字经济AI+，关注两条细分：一是上游算力，如光模块、AI芯片；二是AI赋能提估值的环节，游戏、广告营销；（2）确定性资产之二：永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，综合低估值&高股息率&高自由现金流因子优选，关注油气开采、电力、炼化；（3）困境反转类期权：地产信用缓和提振的商用车、白电、装修建材，择优布局基本面边际改善突出的品种，如中药。

港股行业配置聚焦“确定性溢价+成长类期权”，把握两条线索：（1）确定性溢价：“科技周期”数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、永续经营高股息央国企重估（电力/通信运营商/建筑）、需求稳定精选必需消费（啤酒）；（2）“美债反转”类期权：广义流动性敏感+成长（创新药/器械/黄金）。

二本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年6月9日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升13.36%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升8.72%，月同比上升0.33%，周环比下降32.84%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积3.12亿平方米，累计同比下降21.20%，相比1-3月增速下降2.00%；4月单月新开工面积0.71亿平方米，同比下降28.31%；1-4月全国房地产开发投资35514.21亿元，同比名义下降6.20%，相比1-3月增速下降0.40%，4月单月新增投资同比名义下降16.23%；1-4月全国商品房销售面积3.7636亿平方米，累计同比下降0.40%，相比1-3月增速上升1.40%，4月单月新增销售面积同比下降11.83%。

汽车：乘联会数据，5月1-31日，乘用车市场零售175.9万辆，同比去年同期增长30%，较上月同期增长8%；今年以来累计零售765.4万辆，同比增长4%；全国乘用车厂商批发765.4万辆，同比去年同期增长27%，较上月同期增长13%；今年以来累计批发885.7万辆，同比增长11%。

港口：4月沿海港口集装箱吞吐量为2240万标准箱，低于3月的2243万，同比增长7.64%。

航空：4月民航旅客周转量为809.41亿人公里，比3月上升78.47亿人公里。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周涨2.58%至3810.22元/吨，冷轧价格指数涨1.38%至4442.66元/吨。截至6月9日，螺纹钢期货收盘价为3711元/吨，比上周上升3.20%。钢铁网数据显示，5月下旬，重点统计钢铁企业日均产量215.47万吨，较5月中旬上升0.70%。4月粗钢累计产量9263.50万吨，同比下降1.50%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1%。全国高标42.5水泥均价为398.67元。其中华东地区均价下降至343.13元，中南地区下降至415.00元，华北地区维持不变，为405.00元。

挖掘机：4月企业挖掘机销量18772台，低于3月的25578台，同比下降23.50%。

发电量：4月发电量累计同比上升6.10%，较3月累计同比上升0.98%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年6月5日跌13.31%至798.40元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.02%至12622.26万吨。

国际大宗：WTI本周跌2.08%至70.46美元，Brent跌1.78%至75.04美元，LME金属价格指数涨1.37%至3737.20，大宗商品CRB指数本周涨1.01%至262.32，BDI指数上周跌21.59%至919.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨0.04%，行业涨幅前三为通信(2.95%)、传媒(2.82%)、银行（2.66%）；涨幅后三为化工(-2.67%)、国防军工(-3.69%)、电器设备(-4.34%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.65倍下降到本周17.59倍，PB（LF）从上周1.61倍维持在本周1.61倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.52倍下降到本周27.28倍，PB（LF）从上周2.21倍下降到本周2.20倍；创业板PE（TTM）从上周50.67倍下降到本周49.49倍，PB（LF）从上周3.73倍下降到本周3.65倍；科创板PE（TTM）从上周的62.40倍下降到本周60.82倍，PB（LF）从上周的4.33倍下降到本周4.24倍；A股总体总市值较上周下降0.31%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.85%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05下降到本周2.04；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.30下降到本周4.18；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.81下降到本周2.73；股权风险溢价从上周0.95%上升到本周0.98%，股市收益率从上周3.63%上升到本周3.67%。

融资融券余额：截至6月8日周四，融资融券余额16000.95亿，较上周下降0.87%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持126.71亿，本周减持最多的行业是采掘(-63.35亿)，本周增持最多的行业是银行(2.99亿)。

限售股解禁：本周限售股解禁1148.56亿元，预计下周解禁3875.04亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入17.29亿元，上周净流入50.21亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至139.64，上周A/H股溢价指数为141.79。

（三）流动性

截至6月10日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为790亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；净投放（含国库现金）共计-690亿元。

截至2023年6月9日，R007本周下降1.44BP至1.9175%，SHIBOR隔夜利率下降5.60BP至1.2510%；期限利差本周上升8.47BP至0.8067%；信用利差下降1.66BP至0.6065%。

（四）海外

美国：本周一公布5月Markit综合PMI终值为54.3，低于预期值54.5，低于前值54.5；公布5月Markit服务业PMI终值为54.9，低于预期值55.1，低于前值55.1；公布5月ISM非制造业指数50.3，低于预期值52.4，低于前值51.9；公布4月扣除运输类耐用品订单环比终值为-0.3%，低于预期值-0.2%，低于前值-0.2%；公布4月耐用品订单环比终值为1.1%，持平于预期值和终值；公布4月工厂订单环比为0.4%，低于预期值0.8%，低于前值0.6%；公布4月扣除运输的工厂订单环比为-0.2%，与预期值持平，高于前值-0.7%；本周三公布4月贸易帐为-746亿美元，高于预期值-758亿美元，低于前值-606亿美元；公布6月2日当周EIA精炼油库存变动增加507.42万桶，高于预期值增加118.3万桶，高于前值增加98.5万桶；公布6月2日当周EIA汽油库存变动增加274.5万桶，高于预期值增加100万桶，高于前值减少20.7万桶；公布6月2日当周EIA原油库存变动减少45.2 万桶，低于预期值增加150万桶，低于前值增加448.9万桶；本周四公布4月消费信贷变动增加230.1亿美元，低于预期值增加220亿美元，低于前值增加265.14亿美元；公布5月27日当周续请失业救济人数为175.7万人，低于预期值180.2万人，低于前值179.4万人；4月批发库存环比终值为-0.1%，高于预期值-0.2%，高于前值-0.2%；本周六公布6月9日当周石油钻井数为556，高于预期值551，高于前值555。

欧元区：本周一公布5月服务业PMI终值为55.1，低于预期值55.9，低于前值55.9；公布5月综合PMI终值为52.8，低于预期值53.3，低于前值53.3；本周二公布4月零售销售环比初值为0%，低于预期值0.2%，高于前值-0.4%；本周四公布一季度GDP同比终值为1%，低于预期值1.2%，低于前值1.3%。

英国：本周一公布5月综合PMI终值为54，高于预期值53.9，高于前值53.9；公布5月服务业PMI终值为55.2，高于预期值55.1，高于前值55.1。

日本：本周一公布5月服务业PMI终值为55.9，低于前值56.3；公布5月综合PMI终值为54.3，低于前值54.9；本周四公布一季度实际GDP平减指数同比终值为2%，持平于预期值和前值；公布一季度名义GDP季环比终值为2%，高于预期值1.8%，低于前值1.7%。

海外股市：标普500上周涨0.39%收于4298.86点；伦敦富时跌0.59%收于7562.36点；德国DAX跌0.63%收于15949.84点；日经225涨2.35%收于32265.17点；恒生涨2.32%收于19389.95点。

（五）宏观

5月经济运行数据：中国国家统计局数据，5月份，制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点，低于临界点，制造业景气水平小幅回落。

固定资产投资：2023年1-4月份，全国固定资产投资同比增长4.7%,新开工项目计划总投资额累积同比下降0.4%，制造业固定资产投资完成额累计同比上涨6.40%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降5.30%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比8.50%。

进出口：中国海关总署数据，5月出口同比(按美元计)为-7.50%，低于前值8.50%；5月进口同比(按美元计)为-4.50%，高于前值-7.90%。

社融：4月社融增量1.22万亿元，同比多增2844亿元，社融总量当月同比30.49%。

外汇储备：中国4月末外汇储备217895.06亿元，比上月增加1.43亿元。

工业企业利润：1-4月份全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.60%。

三

下周公布数据一览

下周看点：中国5月社会消费品零售总额同比；美国5月CPI环比；欧元区5月核心调和CPI同比终值；英国4月GDP环比；日本二季度BSI大型制造业信心指数；

6月12日周一：日本5月国内企业商品物价指数同比；日本5月国内企业商品物价指数环比；

6月13日周二：美国5月CPI环比；美国5月核心CPI同比；美国5月CPI同比；欧元区6月ZEW经济景气指数；英国5月失业率；英国4月三个月包括红利的平均工资同比；英国4月三个月ILO就业人数变动(万人)；日本二季度BSI大型制造业信心指数；

6月14日周三：美国5月核心PPI同比；美国5月PPI同比；美国5月PPI环比；美国6月9日当周EIA原油库存变动(万桶)；欧元区4月工业产出同比；英国4月商品贸易帐(亿英镑)；英国4月制造业产出同比；英国4月工业产出同比；英国4月GDP环比；

6月15日周四：中国5月城镇调查失业率；中国5月社会消费品零售总额同比；中国1至5月城镇固定资产投资同比；中国1至5月全国房地产开发投资；中国5月规模以上工业增加值同比；美国FOMC利率决策(下限)；美国6月10日当周首次申请失业救济人数(万人)；美国5月零售销售环比；欧元区欧洲央行存款便利利率；欧元区欧洲央行主要再融资利率；日本4月核心机械订单同比；日本5月进口同比；

6月16日周五：美国6月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区5月核心调和CPI同比终值；日本10年期国债收益率目标；日本央行政策利率。

四

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。

（文章来源：广发证券）