作者 | Claire

导语：疯狂扩张过后，珍酒李渡能否成功消解库存“堰塞湖”，成为新的全国性白酒品牌？

(相关资料图)

计划投入300亿元扩产、三年营销开支24亿元、存货金额高达43亿元……珍酒李渡走上了疯狂扩张之旅。

今年1月31日，网上流传出一份“IPO红绿灯行业审核标准细则”。

其中提到，从事白酒产业的企业属于“禁止上市”的业务，申报企业如出现此情形，则不予受理。这条信息随即引发了市场对白酒企业上市前景的担忧。

网传IPO审核标准，来源：投行那些事儿

尽管该信息难辨真假，但白酒企业上市愈发艰难却已是行业共识。自金徽酒（603919.SH）2016年3月上市以来，白酒生产商再无新的上市公司。剑南春、郎酒、国台酒业等知名酒企都曾公开过上市计划，却尚无一家成功。

今年1月13日，珍酒李渡递表港交所。如珍酒李渡今年IPO成功，将终结长达7年的白酒生产商“零上市”状态。“白酒教父”吴向东，其花费多年心血布局的“异地茅台”珍酒，也将在资本市场得以变现。

疯狂投入驱动增长

珍酒李渡提供以酱香型为主的高品质白酒产品。目前，公司旗下有四个白酒品牌，包括开口笑、珍酒、李渡和湘窖。

其中，开口笑主打100元-600元的中端价格带、珍酒覆盖次高端，李渡主打高端，湘窖则在次高端和高端均有布局。

珍酒旗下品牌及价格区间，来源：招股书

2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒李渡分别实现收入23.99亿元、51.02亿元和42.49亿元，净利润为5.20亿元、10.32亿元和7.12亿元。相比前一年，2021年珍酒李渡营收实现翻倍增长。

尽管营收增长迅猛，但珍酒李渡的毛利率低于行业水平。

以2022年前三季度数据为例，珍酒李渡毛利率为55.22%，与珍酒李渡营收水平相近的舍得酒业（600702.SH）和迎驾贡酒(603198.SH)，毛利率分别为78.34%和68.56%。

销售及经销开支的居高不下，是限制毛利率增长的原因之一。报告期内，珍酒李渡销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营收比例从16.8%上升到23.1%。

同时，存货水平也在不断增长。报告期内，珍酒李渡的存货金额分别为17.37亿元、36.49亿元和43.19亿元。不到2年，存货金额上涨1.48倍。

对于不断增加的销售成本和存货水平，珍酒李渡的解释为公司业务扩张所需，增长水平与营收增幅基本一致。

不难看出，近两年珍酒李渡正在疯狂投入驱动增长。而做出这一决定的，正是曾放言“将规划总投资超300亿元”的珍酒李渡创始人和实控人吴向东。

相关报道，来源：人民资讯

“教父”的白酒帝国

1992年，湖南醴陵人吴向东从湖南外贸学校（现湖南外贸职业学院）毕业，进入了刚下海不久的姐夫傅军的公司新华联集团工作。

傅军曾以320亿身家荣膺2018年胡润百富榜“湖南株洲首富”，一时风光无两。但不久新华联出现危机，如今傅军已是失信被执行人。2022年，“株洲首富”让位给了小舅子吴向东。

回顾“首富”的创业史，其实早有“王者”气象。1996年，在傅军的帮助下，毕业四年后的吴向东拿下五粮液旗下川酒王的代理权。用一年，川酒王销量就做到了湖南第一。

1998年，吴向东和五粮液（000858.SZ）签订了OEM代工协议，合作推出了“金六福”品牌。

吴向东十分舍得在推广上砸钱。据多家媒体报道，金六福产品上市之初，吴向东就在央视砸下1.16亿巨资广告费。

2001年，中国男足冲进世界杯之时，吴向东邀请教练米卢作为形象代言。很长一段时间，金六福的广告投放量都位居前列。

米卢代言广告视频截图，来源：优酷

在吴向东的操盘下，仅三年的时间，金六福的年销售额达到了十亿元。2008年底，金六福营业额已超60亿元，仅次于贵州茅台（600519.SH）和五粮液。

2005年，吴向东将注意力投向了白酒流通领域，创立了华致酒行（300755.SZ），意图解决白酒市场假货横行的问题。

凭借着与五粮液的良好关系，吴向东成为了五粮液的一级经销商。2009年，华致酒行成功拿下茅台代理。2019年，华致酒行在深交所创业板上市。

在进一步扩张版图时，吴向东没有选择自创，而是购买现有的白酒品牌及酿酒厂。自2001年起，吴向东收购了湘窖酒业、安徽临水酒业、邛崃酒厂、吉林榆树钱酒业、陕西太白酒业等十余家酒企。

2009年，吴向东收购了珍酒和李渡。

尽管珍酒和李渡如今都出现在了公司的名称之中，但真正获得吴向东偏爱的是珍酒。吴向东认为，珍酒有大量优质完好的基酒，可作为继续发力高端产品的基础。

珍酒是吴向东从茅台手里“抢来”的品牌。

据南方日报，2009年，吴向东从与贵州茅台和同济堂药业的竞争中胜出，通过华致酒行以8250万元的价格完成对濒临破产的珍酒全资收购，竞拍时珍酒负债达4.45亿元，资不抵债。

2021年12月，吴向东透露要总投资超300亿元建设珍酒厂原址扩产、珍酒赵家沟基地和茅台镇金东酱酒园等项目的计划。

据招股书，珍酒截至去年9月底设计产能已达到2.1万吨；并预计2024年将酱香型基酒设计年产能增加至1.66万吨。

基酒产能及产量，来源：招股书

珍酒也不负所望，成为了营收的主力来源和增长引擎。2020年、2021年和2022前三季度，珍酒分别实现收入13.46亿元、34.88亿元和27.64亿元，营收占比分别为56.1%、68.4%和65.1%。

在吴向东旗下的华致酒行和珍酒李渡形势一片大好之时，一路帮助他前行的姐夫傅军旗下的新华联控股，却因深陷债务一度挣扎在破产边缘。

2022年8月5日，据新华联公告，以控股股东新华联控股不能清偿到期债务且明确缺乏清偿能力为由，债权人向法院申请对新华联控股进行破产重整。

隔天8月6日，华致酒行发布公告称，旗下子公司以5151.8万元的价格，拟向关联方新华联控股购买办公楼一栋。

这一紧急“输血”行为，被市场视为吴向东“讲情义”的表现。

在上市之前，珍酒李渡于2021年宣派合计18.86亿元股息，而当年账面现金仅15.45亿元。抵销应收关联方款项后，截至2021年12月31日及2022年9月30日，公司分别录得应付股息1.36亿元及1.46亿元。

对自己人非常大方，吴向东对自己的员工却显得“不够意思”。据招股书，珍酒李渡累计欠缴近3000万元员工社保及公积金。在招股书中，珍酒李渡将未及时缴纳的原因归结为：劳动力流动性高和雇员不愿意承担相应成本。

欠缴社保及公积金情况，来源：招股书

KKR为人作嫁？

2021年9月，傅军老部下吴光曙全资持有的大中华网讯，以人民币1175万元认购3%的珍酒李渡股权。

这一估值折合每股仅人民币0.17元。短短2个月后，全球知名投资机构KKR（KKR.N）投资珍酒李渡的价格为1.76美元/股，是吴光曙入股价格近70倍。

对此，珍酒李渡将之解释为“参考了吴光曙与吴先生（指吴向东）的长期业务关系，及早前吴光曙对吴先生控制的酒类业务的潜在投资”。

融资历史，来源：招股书

吴光曙现任珍酒李渡执行董事及公司秘书。早在2005年，吴光曙就加入了新丝路文旅（0472.HK），并曾于2011年3月至2020年6月担任该公司执行董事，投资总监、公司秘书及代理首席执行官。

新丝路文旅，前身为新华联国际。2007年，吴向东从傅军处收购了新华联国际及酒类相关资产，更名为金六福投资；2015年售回给傅军，又更名为新丝路文旅。截至2022年6月底，新丝路文旅实控人为傅军及肖文慧夫妻。

以大中华网讯投资1175万元人民币认购3%的股权计算，珍酒李渡该轮投后估值为4亿元人民币。

同一时期，2021年-2022年，KKR分别斥资3亿美元和5亿美元投资珍酒李渡，合计获得公司16.2%的股份。以最后一轮融资计算，珍酒李渡的IPO前估值接近50亿美元（约合338亿元人民币）。

吴向东间接持有的公司股份估值超过40亿美元（约合271亿元人民币），吴光曙持有的公司股份估值约1.24亿美元（约合8.4亿元人民币）。

按2021年净利润10.32亿计算，珍酒李渡的市盈率约32.8倍。

按业绩水平看，珍酒李渡与A股舍得酒业（600702.SH）和迎驾贡酒（603198.SH）相近，基本处在A股已上市白酒企业的中游水平。而这两家在PE-TTM（滚动市盈率）分别为43倍和33倍。

即便以33倍的A股市盈率计，珍酒李渡338亿人民币估值得以通过IPO在港股实现，吴曙光这笔投资将增值约70倍，而KKR几无盈余。

白酒上市公司2022年前三季度业绩概览，来源：中银证券

从白酒品牌的认知度来说，珍酒被市场归为三线白酒品牌，而舍得酒和贡酒虽也属于三线，但品牌认知度比珍酒高得多。

网传白酒品牌认知度排行，来源：发迹号

而珍酒李渡还未上市，就已经达到了与这两家公司相近的估值。

港股过去未有白酒类上市公司，但白酒在A股市场深受投资者喜爱。据云酒头条数据，2012年至2021年十年间，A股总市值从23.04万亿元增长到91.61万亿元，增幅为297.61%，而白酒上市企业十年总市值增幅高达710.75%。

白酒上市公司2012年-2022年市值增幅对比，来源：云酒头条

KKR愿意给出港股公司像A股这般估值，甚至看不出太多赚钱的可能性，或许是出于港股唯一白酒标的非常之看好。

这并不是KKR和吴向东的第一次合作。

2010年新天域旗下基金、KKR和中信产业基金关联基金三家机构入股吴向东控制的华致酒行，合计获20.38%的股权，投资合计达12亿元。

转年，华致酒行IPO被否。2015年6月，KKR转让了持有的华致酒行全部股权，没有等到四年后上市。

此次珍酒李渡IPO，KKR是唯一的纯外部机构投资方。

股权架构，来源：招股书

吴向东似乎并不偏好引入过多外部投资机构。珍酒李渡的股权，吴向东持有81.3%。而上一家上市公司华致酒行，据招股书，吴向东间接持有78.23%，实际控制了公司93.28%的股权。

尽管白酒板块股票热度甚高，但是想成长到足以迈进这个门槛并不容易。是否具备从“黑马”转化为“常青”的潜能，也是很多投资者对新品牌的担忧。

经销商“革自己的命”？

珍酒能够有所突破，或许正是因为它足够“传统”。

白酒是一个讲文化、讲圈子的消费品。需要有故事才能被人记住。珍酒的故事性在于“异地茅台”。

珍酒来源于1975年的"贵州茅台酒易地生产试验（中试）项目" 。在国家试图寻找异地生产茅台可能性的试验中，珍酒获得了“基本具有茅台酒风格”、“接近市售茅台酒质量水平”的评价。

好酒地理局提到，“作为白酒行业唯一的国家级重点科研项目，珍酒是除茅台外，唯一由原茅台厂长和技术骨干倾力打造的酱酒。在其问世后，又成为唯一由领导人亲自命名的白酒。”这三个唯一正是珍酒售卖的亮点。

珍酒一号车间，来源：好酒地理局

尽管价位处于500元的中偏高端位置，但是品牌故事和茅台的深度捆绑，使其能够相对轻松的被中高端酱香爱好者所接纳。至少会引人好奇，这味道究竟和茅台有几分相似。

珍酒近两年打入华南地区时，各类小型品鉴会正是它的主动推广渠道之一。“进入圈子”很重要。这或许就是珍酒与新消费品牌白酒的初始不同。

更进一步，珍酒的营销方式也足够“传统”——主要依赖经销商关系。传统白酒行业都有其相对固定的经销渠道，能够直接快速触达目标客户群。

而以吴向东经销商起家的丰富经验，即使是去新省市开拓市场，他也会比别人更懂得如何找到合适的经销商，如何更好地和他们打交道。

据招股书，报告期内，珍酒李渡经销商渠道的收入占比分别为88.1%、88.8%及88.3%。尤其是珍酒，过去两年，珍酒经销商数量激增，从2021年初的3628家增加至2022年9月30日的6408家。

选择“传统”发展模式，虽然是帮助珍酒快速增长的捷径，但寻求“突破”也一直困扰着吴向东。

尝试减少对传统的白酒行业内经销关系的依赖，或许正是“双十一事件”的直接原因。

2021年“双十一”期间，珍酒线上全平台的整体销量超去年同期5倍。战绩斐然，却因此引发了经销商的集体不满。

珍酒2021年双十一战绩，来源：雪球

据业内人士透露，珍酒以五折价格参与“双十一”，远低于经销商售卖的价格。而珍酒还有规定，如果经销商售卖价格低于特定的数字，还要补差价罚款。这一举措，会使很多顾客认为在经销商处购买并不划算，很有可能造成客户的流失。

相关信息，来源：酱酒老梁

吴向东作为经销商起家，又怎会不懂得其中的弯弯绕绕。这样“坑了”经销商兄弟一把的行为，被外界揣测，或许是试图谋求转变增长模式的体现。

从招股书数据看，“经销合作伙伴”这一项的比例有所下降，而”体验店“和”零售店“的比例正在增加。

按销售渠道划分的收入明细，来源：招股书

珍酒的体验店内设有文化展览区，并会举办活动，让消费者更深入的了解品牌文化。截止2022年前三季度，珍酒李渡已拥有超过1000家体验店，覆盖31个省市。

体验店，来源：招股书

零售商则主要包括烟酒店、餐厅及超市。设置的目的也是为了在终端消费者中提升品牌知名度。

更直接面对消费者，也许是珍酒李渡正在尝试的方向。

扩张野心与堰塞湖隐忧

备受争议的营销大幅投入背后，是吴向东希望能把珍酒打造成全国性品牌的野心。

想成为全国性的品牌，一方面是打入不同区域的市场，另一方面则是需要大幅度提升知名度。

报告期内，珍酒李渡的广告费分别为2.41亿元、6.69亿元、4.87亿元。算下来，在两年零9个月时间里，珍酒李渡的广告开支近14亿元。

在电视广告盛行的时代，吴向东曾让金六福快速火爆。时至今日，珍酒李渡的营销方式中仍旧包括了相对传统的电视剧和纪录片植入。

2022年3月，珍酒与爱奇艺（IQ.O）合作，植入广告至热播剧《人世间》。7月，珍酒联合《舌尖上的中国》陈晓卿团队，推出美食纪录片《拿一座城市下酒》。

此外，珍酒李渡也表示正在增加对线上营销计划及活动的投资，包括推出相关的短视频，以及与社交媒体平台上的KOL合作。

吴向东本人对外发布的《我心中的传奇珍酒》一文，在圈内火爆，但对于大众的影响力有限。

在招股书中，珍酒李渡引用了弗若斯特沙利文的行业研究数据，酱香型白酒预估的复合增长率达12.2%来证明对市场未来的信心。然而，近期酱香型白酒增速放缓所带来的压力却是媒体关注的重点。

行业规模，来源：招股书

据消费者报道发布的文章，目前酱香型白酒市场普遍出现品牌价格倒挂情况，经销商库存压力较大。就珍酒而言，从业者透露“倒挂了30元”甚至80元-90元的情况。