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玻尿酸之于医美，犹如茅台之于白酒，它俨然成为了这一赛道的“图腾”。谁赢得了玻尿酸市场，谁就赢得了投资者。图腾效应的光辉下，A股市场中诞生了 爱美客、华熙生物、昊海生科 这三大玻尿酸巨头，合计市场占比超过60%。

以上，正是2023年之前医美赛道的核心逻辑。

当增长逻辑已经成为明牌，那么这一赛道势必很难出现新一轮的爆发，就算强势的玻尿酸也不例外。在经济被疫情按下“暂停键”后，大量医美需求被短暂冻结，但玻尿酸的供给却并没有停止，进一步加剧了业内的竞争。

尽管玻尿酸赛道能够持续保持增长，但它的投资预期无疑却是下降的。医美赛道的关键问题随即而来：当玻尿酸这一风口难以满足投资者的野心，那么中国医美产业的下一个风口又是什么呢？

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医美竞争力投资者想要弄清楚中国医美产业的发展趋势，就必须搞清楚站在产业第一线的头部玩家在做什么，爱美客、华熙生物、昊海生科这三大玻尿酸巨头的动向无疑是一个很好的观测窗口。

尽管爱美客、华熙生物、昊海生科并称为玻尿酸三巨头，但这三家公司却走着完全不同的发展路径：爱美客聚焦医美、华熙生物发力产业链、昊海生科重“医”轻“美”。

从营收层面看，华熙生物遥遥领先于爱美客和昊海生科，可这份营收中掺杂了太多其他的业务，仅通过简单观测三家公司报表中的数据是无法衡量三家公司实际价值的，这就让常规的财务分析失去了意义。

想要弄懂三家医药龙头公司的核心竞争力，必须通过统一业务维度进行观测。在2022年中报中，爱美客、华熙生物、昊海生科的医美业务营收分别为8.84亿元、3亿元和3.28亿元，爱美客的营收全部有医美业务贡献，而华熙生物真正属于医美业务的营收甚至比昊海生科还要低。

图：玻尿酸三巨头医美业务营收，来源：公司财报，锦缎研究院

在这里我们必须对医美这个概念进行解释，所谓医美，指的是运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。化妆品、护肤品是不在医美这一范畴的。

按照介入手段划分，医美又可以分为手术类、非手术类（又成轻医美）两大类。手术类医美出现较早，是目前全球接受度较高的医美技术；轻医美起步晚，但发展迅速，将是短期内医美产业发展的核心动能。

图：医美分类，来源：中航证券

轻医美的走俏是近年来医美产业备受资本关注的核心原因。与手术类医美相比，轻医美更加便捷，患者接受度更高，同时还拥有价格便宜和复购率高的特点。玻尿酸、水光针、瘦脸针等常见的医美项目均属于轻医美。

爱美客的营收全部来自于医美，而华熙生物和昊海生科的营收则仅有很少的一部分营收来自于医美，单论医美竞争力，爱美客甚至比其他两家加起来还要强，或许这才是为何爱美客股价走势明显强于其他两家公司的原因。

三重迥然路径

外界将爱美客、华熙生物、昊海生科视为医美三巨头，但医美业务对于这三家公司而言却有着截然不同的意义。

对爱美客而言，医美就是它的全部，因此它也是在医美产品开拓方面最积极、最领先的一家公司。仅玻尿酸一个品类，爱美客就推出了多达5款产品，全面涵盖从低端到高端的整个市场。相较之下，华熙生物和昊海生科则各有三款产品，主要以中低端市场为主。

图：基于透明质酸的皮肤填充剂产品价格，来源：中航证券

除五款传统玻尿酸产品外，爱美客拥有“紧恋”和“濡白天使”两款其他产品。

“紧恋”是国内首款获批的面部埋植线产品，于2019年5月获批，定价在5000元左右。除“紧恋”外，国内还有两款埋植线产品获批，但他们的售价都在1.5万之上，与“紧恋”差异较大。不过埋植线市场还很小，2022年上半年“紧恋”仅能为爱美客贡献267万的营收。

“濡白天使”则是一款“童颜针”产品，其本质是在玻尿酸基础上增加PLLA（聚左旋乳酸-乙二醇共聚物），起到刺激胶原蛋白再生的功效。目前，国内共有两款“童颜针”上市，分别是濡白天使和艾维岚，不过濡白天使性价比更高；华东医药的“少女针”则是提升了依从性的加强版“童颜针”

图：国内“童颜针”和“少女针”产品，来源：公司财报，锦缎研究院

复盘产品的发展路径不难发现，爱美客是一家深度聚焦医美产业的公司，其营收几乎全部来自于医美赛道。在7款已经上市的产品之外，爱美客还在研发肉毒素和溶脂针产品。

不同于爱美客的坚持，华熙生物则更注重产业链的布局。华熙生物的董事长赵燕就曾不止一次强调：华熙生物不是一家医美公司，而是一家生物科技公司、生物材料公司。

聚焦业务层面，华熙生物横跨原料、医美、护肤品三大领域，这其中医美业务的占比最少。以2022年中报数据计算，华熙生物的玻尿酸原料、医美产品、护肤品业务的营收分别为4.61亿元、3亿元和21.27亿元，其72.5%的业务来自于护肤品业务。

既然华熙生物没有将自己定义为一家医美公司，它在医美产业的布局也自然没有爱美客那样全面，而是将更多的注意力放到了产业层面。例如通过收购益尔康生物51%股权的方式进军重组胶原蛋白。

昊海生科的情况与华熙生物类似，虽然医美业务占比更高，但它同样并没有将自身定位为一家单纯的医美公司，而是“医美+眼科”同时发展的思路。

在医美业务布局上，昊海生科是三家公司中唯一布局医美器械的公司，通过并购欧华美科成功进入射频及光电类医美器械市场。如今昊海生科已经形成“玻尿酸+肉毒素+光电设备”的产品组合，医疗器械属性更强。

从三家公司完全不同的发展路径看，尚处于发展早期的医美产业尚未产生路径依赖，各家龙头公司依然在遵循自身战略发展。相信随着这个产业的不断成熟，投资者对于医美龙头的理解也将更加深入。

下一个风口在哪里？

谁将是中国医美行业的下一个风口？尽管我们无法得出确定的答案，但从三家公司对未来的核心布局中我们就大致可以看出端倪。

爱美客、华熙生物和昊海生科无一例外的全部布局了肉毒素产品，它或将是未来两年医美赛道的竞争的核心焦点。

首先，肉毒素在国内市场中是一个被低估的赛道，甚至在海外它有着超越玻尿酸的市场规模，全球医美市场中43%的份额被肉毒素所占据，而玻尿酸仅为28%。与全球数据相比，国内玻尿酸市场显著压制肉毒素，2021年玻尿酸的市场规模为64亿元，而肉毒素仅为46亿元。

图：2020年全球轻医美项目疗程数量占比，来源：中航证券

这些数据表明，肉毒素的需求是被暂时抑制的，如果按照全球趋势发展，那么它未来的增速是一定会高于玻尿酸的。

抑制肉毒素规模增长的最核心原因在于项目审批的艰难。市面上的绝大多数轻医美项目都隶属于器械Ⅲ分类，唯独肉毒素隶属于药物分类，药物分类的获批难度是要明显高于器械Ⅲ分类的。

基于较高的获批难度，时至今日国内市场中也仅仅只有兰州生物制品研究所的衡力、美国艾尔建美学的保妥适、英国IpsenSA的吉适、韩国Hugel的乐缇葆（ 四环医药代理 ）四款产品上市。在四款产品中，兰州生物的衡力价格最低，但容易出现过敏的问题；艾尔建的保妥适效果好但价格贵；四环医药的乐缇葆性价比较高，但公司本身深陷专利迷局，给产品的未来画上了一个问号。

爱美客、华熙生物、昊海生科均看重了这一赛道的潜力，因此他们全部希望通过合作引进的方式，快速切入战场。

爱美客选择了韩国医美公司Huons，目前产品已经进入临床3期阶段，预计将在2024年上市；华熙生物选择了韩国公司Medytox，不过相关合作已经在去年取消，这也意味着华熙生物将错失肉毒素市场；昊海生科选择与乐敦制药合作，同样聚焦于肉毒素市场。

以上分析不难看出，肉毒素市场有望成为下一阶段医美产业的核心动能，在较高的审批门槛之下，谁能早一步获批无疑将更具优势。

当然，除肉毒素市场外，华熙生物布局的重组胶原蛋白的市场同样有很好的前景。

玻尿酸隶属于注射填充这一分类，但在2003年之前，注射填充这一医美领域则是被胶原蛋白所独占。然而，由于过往的胶原蛋白来源于动物，很容易产生免疫原性，造成过敏等问题，因此产品的安全性并不高。

与动物源胶原蛋白相比，玻尿酸免疫原性较低，更加安全，所以在2003年获批之后很快占据了注射填充这一市场。但如果刨除安全性问题的考量，作为填充物的胶原蛋白持续时间更长，效果更好。

图：注射填充产品类别，来源：锦缎研究院

随着合成生物学的不断发展，行业内逐渐开始利用这一技术产生安全性更高的重组胶原蛋白产品，如果产业化推进顺利，那么重组胶原蛋白有望对玻尿酸产生严重冲击。不久前登陆资本市场的巨子生物就是这一领域的先行者，华熙生物同样也已经上了牌桌。

归纳而论，玻尿酸依然将是医美产业短期内业绩的核心驱动力，但其对资本市场的吸引力却正在下降。与之相对，虽然肉毒素和重组胶原蛋白当下的预期没有那么火热，但却拥有更高的技术门槛，有望成为医美赛道的下一个风口。