红周刊丨惠凯

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保利发展最新的剔除预收款项后的资产负债率为67.7%，接近“三道红线”政策上限。此次定增若能有效实施，公司或将释放约450亿元左右的增量债务空间。

去年底，多部门出台政策激活房企合理需求，鼓励优质房企改善资产负债表，坊间所传名单中就包括了保利发展。2月7日，保利发展发布公告称，2023年度非公开发行A股股票申请获得中国证监会受理。

保利发展一直是房企中的“优等生”，近年来的分红率维持在30%以上，分红规模远高于股权融资规模。股价长牛背后，保利也有资本补充能力不足，杠杆率高于其他同规模国企背景房企的尴尬。资料显示，保利发展最新的剔除预收款项后的资产负债率是67.7%，高于招商蛇口、中海发展，接近“三道红线”上限。此次定增若实施，或将释放约450亿元左右的增量债务空间。

资本补充渠道狭窄制约扩展步伐

过去的2022年，房地产市场的超预期低迷令大多数房企甚感痛苦，惟有少数国企背景、深耕一线城市的头部房企能够逆势突围，譬如保利发展就是其中一员，综合实力排名已跃升至行业前三。据易居发布的2023年最新房企销售数据，保利发展今年1月份以275亿元的销售操盘规模超过了万科和碧桂园，冲到1月销售榜头名。

2022年12月底，保利发展发布了百亿融资计划，拟定增募资不超过125亿元。公告显示，募资中的110亿元拟投入到广州保利领秀海等14个房地产项目上，“有助于公司进一步提升业务布局，为公司持续发展、积极参与市场竞争提供保障”，余下的15亿元用于补充流动资金，“进一步优化公司资本结构”。

保利发展一直被视为上市房企中的“优等生”，不仅拥有央企身份，还长期坚持高分红。据iFinD，公司2015年以来的现金分红比例基本都超过30%，其中2019年的现金分红比例接近35%。具体数值上，保利发展2016~2021年共录得归属于母公司股东的净利润总额为1311亿元，其间累计现金分红高达399亿元。

据iFinD数据，保利发展2006年IPO时募资20亿元，2007年、2009年、2016年分别有过三次股票增发，共募资240亿元，累计股权融资260亿元。如此情况意味着，公司2016以来的现金分红已经相当于其股权募资总额的1.5倍以上。加之保利发展股价的长期慢牛走势，站在股东的角度，买入并持有保利发展股票可谓是一个“稳赚不赔”的生意。

然而需要注意的是，长期高分红也挤压了保利发展利润结转后补充资本的空间，加之公司又多年未开展股权融资（上一次定增发生在2016年），这直接导致保利发展的房地产业务近年来愈发重资产化，相比其他的优质龙头房企，保利发展目前接近“三道红线”的负债率显然是偏高的。

对此，易居研究院研究总监严跃进向《红周刊》表示，近期房企融资环境明显转向宽松，一些央企启动定增，不完全是“三道红线”的原因，即不仅仅是单纯的融资行为，而可能和履行央企的表率责任有关。“从春季开工的资金需求来看，也提供了较好的资金支持。”另外从达成“保三争一”目标的角度，定增也能带来一定的积极效果。

定增计划或释放450亿元负债空间

资料显示，在现有大型优质房企中，和保利发展处于同一规模档次且拥有国资背景的房企有：中国海外发展(0688.HK)、万科A(000002.SZ)、华润置地(1109.HK)、招商蛇口(001979.SZ)。其中，保利发展最新的资产负债率为78%，而其他四家房企则位于60%~78%之间。净负债率上，3家A股房企中的保利发展净负债率最高，2022年三季报显示的净负债率是73%，而万科A和招商蛇口则低于50%。

2020年，“三道红线”政策出台，其已成为约束房企债务扩张的重要门槛，哪怕是“优等生”保利发展，也有一些数据接近“红线”要求。譬如，“三道红线”要求剔除预收款项后的资产负债率不超过70%，据iFinD，截至2022年三季报，保利发展剔除预收款项后的资产负债率（资产负债同时剔除）已经达到67.7%，高于招商蛇口、中海发展等同侪，接近“红线”的要求。换言之，即便业务发展要求继续举债，保利发展的债务增量空间已所剩无几。

不过，好在2022年政策的优化打开了房企股权融资的空间。去年底以来，多部门力推优质房企的资产负债表改善计划，并在今年1月起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。作为优质房企之一，杠杆率长期处于“三道红线”下方不远的保利发展，显然是急需改善的房企之一。

据克尔瑞的数据，保利发展2022年实现全口径的销售金额为4573亿元、权益金额3068亿元，排在榜单第二名，综合实力排名上，也首次进入行业前三，初步达到了2021年提出的“进三争一”发展目标。当然，若继续向榜首位置攀升，需要公司在销售规模、利润率、土储规模上都要维持较高的水平，这一点对保利发展的资本实力显然提出了更高要求。

据2022年三季报，合并口径下，保利发展的总负债规模为11282亿元，其中有息负债接近3700亿元。经《红周刊》测算，假设维持资产负债率不变，125亿元定增方案实施后，对应到合并口径，大致能释放450亿元左右的债务融资空间。如此一来，可以相当程度上满足公司2023年的业务所需资金缺口。

《红周刊》发现，除了通过定增舒缓融资压力外，保利发展还可能会加大利润结转补充资本的力度。继2021年分红规模下降后，公司发布的未来三年（2023~2025年）股东回报计划显示，2023年派息率不低于25%、2024和2025年不低于20%。参考此前发布的《2015-2017年股东回报计划》、《2021-2023年股东回报计划》，未来三年的派息率显著低于往年。

国资大股东股权被摊薄

在市场表现上，保利发展的年线收红，延续了2019年以来的长牛走势，目前股价15.2元，总市值约1800亿元。因此，从股权管理角度看，选择股价高位时定增，显然对大股东保利集团的股权摊薄影响较小。

之所以如此，从国资监管政策的角度，维持国有资产股权格局的合理稳定是国家相关部门的重要要求。2018年起实施的《上市公司国有股权监督管理办法》提出，国家出资企业需要承担如下职能，“国有控股股东所持上市公司股份公开征集转让、发行可交换公司债券及所控股上市公司发行证券，未导致其持股比例低于合理持股比例的事项”。该持股比例如何制定？《管理办法》要求，国有控股股东的合理持股比例“由国家出资企业研究确定，并报国有资产监督管理机构备案”。

《管理办法》正式向外透露了国资大股东对旗下上市公司的持股比例需达到一定要求，这是影响国资上市公司资本运作的重要红线。截至2022年三季度，保利南方集团+保利集团合计持有保利发展的股权比例为40.5%。尽管从年报还是其他公开信息看，保利集团测算和报送的对保利发展的“合理持股比例”还无法被外界知悉，但不管如何，公司选择在股价高位时进行增发，显然有利于减小对保利集团合理持股比例的影响。

具体来说，此次融资方案定增8.2亿股，保利集团仅仅计划认购其中不超过10亿元，对应股数不超过1亿股，如此情况意味着，大多数定增股份将被其他投资者所认购。

在此前定增前，保利发展总股本为119.7亿股，保利集团合计持有上市公司股份约48.5亿股，因此一旦定增实施后，保利集团的总股本将增至约128亿股，而保利集团合计持有的保利发展股权也将被稀释到38%~38.5%之间，相较于定增前的持股比例降幅有限。

定增前，泰康人寿派驻董事撤出董事会

是否会参与本次定增有悬念

保利发展的二股东是泰康人寿，前十大股东数据显示，其3只保险产品的总共持保利发展股权比例约6.2%，这意味着，即便泰康人寿全部认购此次定增的剩余股份，仍无法撼动大股东保利集团的优势地位。

《红周刊》注意到，在2022年12月底，高管邢怡因“个人身体原因”不再担任保利发展的董事和战略委员会委员。与大多数董事出身于保利不同，邢怡是泰康保险集团副总裁、泰康资产副总经理兼首席投资官。在邢怡去职后，递补董事陈育文又是保利集团的老人。至此，现有董事中无一人来自泰康。

那么，这番人事变动背后是否有所深意呢？特别是结合2021年以来泰康人寿“割肉”阳光城等地产股，加之不久前惟一的董事退出，是否暗示泰康人寿以后对参与保利发展决策的程度有可能降低？总之，泰康人寿参与保利发展此次定增的意愿还有待观察。

虽然此次定增完成后能有效缓解保利的资金压力，但从长远角度看，保利发展的杠杆率在优质房企中仍然较高，而定增后所带来的大股东持股比例下降，若考虑到“国有控股股东的合理持股比例”规定，一定程度上可能会掣肘公司长期股权融资空间。

保利发展是近期通过股权补充资本的多家房企中的缩影，福星股份、华发股份、嘉凯城、招商蛇口、金科股份等A股房企均有增发动作。对房企再融资的后续进展，本刊将继续关注。

（本文已刊发于2月11日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）