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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

2月CPI同比1%，前值2.1%；核心CPI同比0.6%，前值1%；PPI同比-1.4%，前值-0.8%。

主要观点

春节错位效应带动消费价格回落；工业生产和需求修复促使工业品价格止跌

CPI同比明显走低，主要是春节错位效应影响。环比来看，CPI由上涨0.8%转为下跌0.5%。其中，食品价格下跌2%，节后需求回落叠加供给较为充足，猪肉和鲜菜价格分别下跌11.4%、4.4%，合计影响CPI下降约0.28个百分点，占CPI总降幅五成多；其余食品项价格也普遍下跌。非食品价格下跌0.2%，影响CPI下降约0.13个百分点。成品油价格略有上涨，春节过后，以交通、旅游、居民服务为代表的服务价格季节性回落是主要拖累。

猪肉价格连续三个月录得平均10%左右的跌幅。价格大幅走低，也开始带动生猪产能去化，但目前能繁母猪存栏仍远高于正常保有量，没有猪瘟疫情干扰下，去化速度估计不会很快，下半年猪肉价格大概率趋于回升但幅度有限。考虑到下半年基数较高，这将有助于CPI同比稳定运行在温和区间。

PPI同比降幅扩大主要受去年高基数影响，2月翘尾因素从-0.4%下降至-0.9%。环比看，节后和疫情过峰后，工业企业生产恢复加快，经济活动和市场需求改善，PPI环比由上月下降0.4%转为持平。其中，石油、金属相关行业价格上涨，煤炭和下游消费行业价格下跌。

现阶段需求相对不足拖累了核心通胀的修复斜率

1-2月数据合并看，核心通胀走势体现出，现阶段的经济处于复苏初期，需求相对不足仍是主要矛盾。1-2月核心CPI同比均值为0.8%，去年三季度和四季度分别是0.7%、0.6%，虽然下跌趋势扭转，但回升的幅度较慢。

一方面，疫后接触性服务业价格修复已有所体现。以春节所在月和后一月的累计环比涨幅来看，今年1-2月，服务价格累计上涨0.4%，较2021-22年高0.3个百分点，较2013-19年略低0.1个百分点。其中，旅游、餐饮、其他用品和服务价格（涵盖的是住宿和个人服务）分别累计上涨2.7%、2.6%、0.8%，高于2021-22年的-0.5%、0%、1.2%，也高于2013-19年的-0.5%、0.7%、2.3%。

但另一方面，复苏初期，需求相对不足对核心CPI仍有拖累。最主要的体现是，与就业最相关的房租价格修复还是较弱。1-2月，房租价格累计上涨0.2%，比2021-22年均值低0.1个百分点，比2013-19年最低值低0.4个百分点，比均值则低了0.7个百分点。此外，耐用品价格也比较疲软。

尚难断言年内核心通胀无忧，3-4月将会是重要的再评估时点

在前期报告中，我们对核心CPI修复较慢提供了三种理解思路：一是疫后消费习惯或消费行为的调整修复需要时间，二是我国劳动力供给受疫情影响不大。三是就业和收入尚未明显好转下，居民的消费修复偏慢。目前看，需求和就业的影响对核心通胀的影响更大一些。

但尚难断言，今年核心通胀走势无忧（9、10月份是否破2%），服务业供给出清的制约仍在（全国住宿酒店较疫前出清幅度大约是20%，而大房量酒店从加盟意愿签订到开业则需要6-12个月；再以北京餐饮管中窥豹，2月餐饮门店数量较去年同期仍低16%左右）；后续消费修复也会对核心价格产生带动作用。展望后续，3-4月数据出来后，经济和消费修复的高度和斜率会更为清晰，接触性服务业涨价的持续性也将得到初步验证，届时会是今年核心通胀压力再评估的重要时点。

风险提示：农产品和大宗商品价格超预期；经济和消费修复超预期。

报告目录

报告正文

一、现阶段需求相对不足，拖累核心通胀修复斜率

2月CPI同比大幅走低，春节错位是主要影响因素。一方面是猪肉和蔬菜等食品价格下跌的拖累，另一方面则源于核心CPI尤其是服务价格的节后回落。

把1-2月数据合并看，核心CPI走势还是体现出，现阶段的经济处于复苏初期，需求相对不足仍是主要矛盾。1-2月核心CPI同比均值为0.8%，去年三季度和四季度分别是0.7%、0.6%，虽然下跌趋势扭转，但回升的幅度较慢。

一方面，疫后接触性服务业价格的修复已经有所体现。以春节所在月和后一月的累计环比涨幅来看，今年1-2月，服务价格累计上涨0.4%，较2021-22年高0.3个百分点，较2013-19年略低0.1个百分点。其中，旅游、餐饮、其他用品和服务价格（涵盖的是住宿和个人服务）分别累计上涨2.7%、2.6%、0.8%，高于2021-22年的-0.5%、0%、1.2%，也高于2013-19年的-0.5%、0.7%、2.3%。

但另一方面，复苏初期，需求相对不足对核心CPI仍有拖累。最主要的体现是，与就业最相关的房租价格修复还是较弱。1-2月，房租价格累计上涨0.2%，比2021-22年均值低0.1个百分点，比2013-19年最低值低0.4个百分点，比均值则低了0.7个百分点。此外，耐用品价格也比较疲软，家用器具价格涨幅不及过去两年，通信工具价格跌幅则大于过去两年。

在上月点评报告中，我们对核心CPI修复较慢，提供了三种理解思路：一是疫后消费习惯或消费行为的调整修复，需要一段时间的缓冲。二是疫情高峰过去，但对我国劳动力供给影响不大。三是就业和收入状况尚未明显好转下，居民的消费倾向修复偏慢。

目前来看，需求和就业的影响对核心通胀的影响更大一些。但尚难断言，今年核心通胀走势无忧（9、10月份是否破2%），接触性服务业涨价已经有所显现，并且供给出清的制约仍然存在（全国住宿酒店较疫情前出清幅度大约是20%，而大房量酒店从加盟意愿签订到开业则需要6-12个月；再以北京餐饮管中窥豹，2月餐饮门店数量较去年同期仍低16%左右）；后续消费修复也会对核心价格产生带动作用。展望后续，3-4月数据出来后，整体经济和消费修复的高度和斜率会更为清晰，接触性服务业涨价的持续性也将得到初步验证，届时将会是今年核心通胀压力再评估的重要时点。

二、2月通胀数据述评

（一）节后需求回落带动消费价格下跌

2月CPI同比1%，较上月大幅回落1.1个百分点，也明显低于市场预期的1.8%。核心CPI同比0.6%，较上月回落0.4个百分点。整体CPI通胀仍然保持在温和区间，核心通胀略低。

环比来看，CPI由上月上涨0.8%转为下跌0.5%，主要体现春节错位效应和部分食品项供给充足的影响。

食品价格由上涨2.8%转为下跌2%，影响CPI下降约0.38个百分点。节后需求回落叠加供给较为充足，猪肉和鲜菜价格分别下跌11.4%、4.4%，合计影响CPI下降约0.28个百分点，占CPI总降幅五成多；其余食品项价格也普遍下跌，蛋类、水产品、鲜果和牛羊肉价格跌幅在0.4%—3.6%之间。

猪肉价格连续三个月录得平均10%左右的跌幅，对CPI拖累较大，供给充足是主因。短期内，猪肉消费进入需求淡季，供过于求格局难改，预计猪肉价格仍将低位震荡，在上月报告中，我们已经提到，这将对冲去年上半年的低基数影响，进而拉低CPI同比读数。但价格大幅走低，也开始带动生猪产能去化，下半年的猪肉价格大概率会趋于回升。考虑到目前能繁母猪存栏仍然远高于正常保有量，没有猪瘟疫情干扰下，去化速度不会很快，这也决定了下半年猪肉价格回升的幅度不会很大。再考虑到下半年基数较高，这将有助于CPI同比稳定运行在温和区间。

3月至今，猪肉平均批发价21.07元/千克，与2月均价基本持平。去年3-4月、5-6月的均价分别是18.4元/千克、21.2元/千克，基数效应的影响不大。

1月，能繁母猪存栏4367万头，正常保有量4100万头，高出6.5%；但1月存栏环比下降了0.5%，自去年4月以来首次下降，生猪产能或已开启新一轮的去化周期。

非食品价格由上月上涨0.3%转为下跌0.2%，影响CPI下降约0.13个百分点。成品油价格略有上涨，春节过后，以交通、旅游、居民服务为代表的服务价格季节性回落是主要拖累。

1）能源方面，交通工具用燃料价格上涨1%。

2）非耐用品价格上涨，耐用品价格下跌。非耐用品中，衣着价格季节性下跌0.1%，酒类价格季节性上涨0.3%，中药价格上涨0.4%；耐用品中，交通和通信工具分别下跌0.1%、0.6%，家用器具价格持平。

3）服务价格方面，大部分服务价格节后出现季节性回落，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降12.0%、9.5%和6.5%，电影及演出票、美发、家庭服务、宠物服务等价格降幅在1.7%—5.6%之间[1]。教育服务价格上涨0.1%，房租价格上涨0.3%。

（二）工业生产和需求修复，工业品价格止跌

2月PPI同比下降1.4%，降幅较上月扩大0.6个百分点，与市场预期基本一致。读数回落主要受去年高基数影响，2月翘尾因素从-0.4%下降至-0.9%。40个工业行业大类中，价格下跌的有17个，比上月多2个。

从大类看，生产资料价格跌幅从0.8%扩大至2%，生活资料价格涨幅从1.5%回落至1.1%。

从制造业各环节看，中上游价格跌幅扩大，下游价格涨幅回落。上游行业下跌5.1%，上月下跌4.4%；中游行业下跌0.9%，上月下跌0.3%；下游行业上涨1.1%，上月上涨1.5%。

节后和疫情过峰后，工业企业生产恢复加快，经济活动和市场需求改善，PPI环比由上月下降0.4%转为持平。

输入性因素推动国内石油相关行业价格上行，油气开采业价格上涨1.7%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.6%，化纤制造业价格上涨1.4%。

煤炭需求边际走弱，煤炭采选业价格下降2.2%。

经济复苏，金属相关行业市场预期向好，需求有所修复。黑色金属采选业价格上涨3.9%，黑色金属冶炼和加工业价格上涨1.7%；有色金属采选业价格上涨2.1%，有色金属冶炼和加工业价格上涨1%。

下游行业中，农副食品加工业价格下降0.3%，纺织业价格下跌0.3%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降1.1%。

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202303/t20230309_1936941.html

具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】今年核心通胀是否无忧了？——2月通胀数据点评》。

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