(资料图)

作者 | 苏影

编辑丨卢泳志

来源 | 野马财经

重返资本市场第4年，“奶粉一哥”没能逃过业绩下滑的命运。

在上周发布的年报里，中国飞鹤（6186.HK）交出最新成绩单，营业总收入213.11亿元，同比下降6.43%；年内盈利49.48亿元，同比减少28.45%。而这也是其赴港上市以来首次营收、净利润双降。

在盈利能力下滑的背景下，中国飞鹤的品牌价值也受到影响。4月3日，胡润研究院发布《2022胡润品牌榜》，中国飞鹤下降47名，以135亿元的品牌价值位列该榜单第100位，品牌价值降幅达56%。

来源：《2022胡润品牌榜》

要知道，仅在两年前，中国飞鹤的品牌价值还一度高达430亿元。但资本市场的变化就在一瞬间，如今靠着“更适合中国宝宝体质”打天下的冷友斌，手中还有哪些底牌？

“奶粉茅”上市第4年，营收、净利润双降

我国乳品企业不少，但主攻婴幼儿奶粉的知名企业却并不多见。

2019年11月，在中国飞鹤第二次登陆资本市场的时候，它曾以超670亿港元的市值成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。

但中国飞鹤创下的记录不止于此，此后其股价一路走高，4个月后，就以1179.2港元的市值超过同期市值1094.12港元的巨头蒙牛乳业（2319.HK），坐上港股乳制品行业第一的王者之位。

之后，中国飞鹤交上上市后的首张成绩单，实现营收约137.22亿元，同比增长32.04%；净利润约39.35亿元，同比增长75.47%。

来源：中国飞鹤年报

“我其实不太在意市值的高低，不然会干扰你的经营动作。”中国飞鹤董事长冷友斌曾对外表示，财报亮眼，只能说明这段时间做的还可以，但我们的重点还是获取消费者信任，这是很实际的一点。

当年，中国飞鹤还有一项相当瞩目的数据，即高达70%的毛利率，远高于同行贝因美（002570.SZ）、雅士利国际（1230.HK）等奶粉企业，甚至超过了白酒名家金徽酒（603919.SH），一度向五粮液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等白酒龙头看齐。在此背景下，中国飞鹤在业内有了“奶粉茅”的称号。

对此，中国飞鹤表示，公司毛利率增加主要是因为高端婴幼儿配方奶粉产品系列在2019年的销售占比有所增加，而其在集团所有产品系列中有着相对较高的毛利率。

随后2020年和2021年，中国飞鹤的业绩依旧有着稳定的表现，营业收入逐年走高，毛利率也维持在70%以上的高位。

不过，进入2022年，“奶粉茅”似乎遇到了瓶颈。年内营收减少6.43%至213.11亿元，净利润也下降28.45%至49.48亿元。同期，其销售毛利率则为65.5%，较2021年的70.3%减少4.8个百分点。这是中国飞鹤上市4年来首次收获“双降”的成绩单。

来源：罐头图库

分产品来看，2022年，飞鹤旗下婴幼儿配方奶粉产品和营养补充品两项业绩均在下降，仅包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品等在内的其它乳制品销售额有所提升，但后者在上市公司总营收中占比仅为5.4%，尚未能在关键时刻起到力挽狂澜的作用。

中国飞鹤在年报中总结，中国内地出生率下降、实施“新鲜”战略严控分销渠道，降低“星飞帆”等产品的渠道库存以及行业竞争不断加剧，是集团收益下滑的主要原因。

独立乳业分析师宋亮此前在接受《第一财经》采访时也提到了上述观点，他认为，造成2022年奶粉行业进一步下行的原因，一方面是由于新出生人口持续下行，带来市场总量的持续萎缩，但不少奶粉企业错判了局势，依然采取了较为激进的定价和市场策略；另一方面，2022年各地此起彼伏的疫情，也对经济和奶粉行业都带来了较大的冲击。

宋亮表示，随着疫情的放开，经济会持续向好，对于人口出生和母婴消费会有所提振，但整体恢复还需要时间。比如前两年受到疫情影响，造成了一部分生育需求被延后，但放开后因新冠感染人数增加，这一部分需求并不会马上释放，生育率回升可能也要在2024年甚至更长时间才能看到。

市值蒸发超1500亿，“黑龙江首富”如何破局？

中国飞鹤始建于1962年，前身是黑龙江农垦总局下属的赵光农场老八乳品厂。7年后，冷友斌出生，他从小在赵光农场长大，家里养牛，给赵光农场交奶。

冷友斌在后来回忆中提到，如果从家里养牛开始算的话，他做乳品行业已经快40年了。

事实上，冷友斌的职业生涯也是从赵光农场开始的，最早当通讯员，后被单位送到上海学习。1990年左右，学成归来的冷友斌成了农场的技术员，后凭着出色的工作表现，一年后，他被提升至副厂长，1992年底，冷友斌进一步升到厂长。

2001年，冷友斌掌舵十年的乳品厂在黑龙江农垦系统里已经有了一定的知名度，销售额在3500万元-4000万元之间，在农垦系统的67家企业里排第二，在全国排十几位。

来源：罐头图库

转折发生在2001年4月，农垦系统决定成立完达山集团，和上海光明乳业（600597.SH）及内蒙古伊利乳业（600887.SH）竞争，实现全国布局。当时，赵光农场也在并入之列。

为了留住“飞鹤”品牌，冷友斌接下了企业1400万元的负债，带着员工到克东县乳品厂另起炉灶，开始二次创业之旅。“飞鹤的真正发展和崛起是在二次创业中”，冷友斌表示。

二次创业的中国飞鹤，摆在眼前的最大难关就是流动性问题。为筹措资金，2003年，飞鹤选择在美国上市。2006年，在冷友斌的推动下，融到资金的飞鹤在克东和甘南建了两座万头牧场，实现奶源自控。正是这次决策，在后来的关键时刻救了飞鹤。

2008年9月16日，“毒奶粉”事件爆发，《新闻联播》通报了22家企业69个批次产品检出含量不同的三聚氰胺，国产品牌陷入信任危急，自控奶源的飞鹤成了国产企业中的幸存者。

但此次事件对国产奶粉企业依然带来了不可磨灭的冲击，智研咨询报告显示，2008年后国产奶粉市场份额快速下滑，由2008年的70%锐减到2015年的30%。

到了2016年，飞鹤市场占有率仅为4%，也落后于国内品牌如贝因美、伊利。

来源：智研咨询报告

在此背景下，飞鹤提出新战略，针对高消费人群推出超高端“星飞帆”产品系列，并请来了国际巨星章子怡做代言，将“更适合中国宝宝体质的奶粉”这一slogan推向全国。

来源：罐头图库

2018年，找准定位的飞鹤在56岁这一年终于迎来黄金期，以104亿元的收入成为中国首家破百亿的奶粉企业。次年，中国飞鹤成功登陆港交所，成为首发市值最大的乳品企业。时间来到2021年，中国飞鹤的股价在20天内一路狂飙，一度涨至23.66港元/股，总市值突破2000亿港元大关，冷友斌一举登上黑龙江首富的宝座。

此后，中国飞鹤的股价却转入下降趋势，截至4月6日收盘，报收5.87港元/股，总市值532.31亿港元，较巅峰时刻已经跌去了近75%，市值减少超1500亿港元。

不过，作为国产“奶粉一哥”，中国飞鹤依然是备受机构投资者青睐的“香饽饽”，Wind数据显示，截至目前，中国飞鹤共有216家机构投资者，包括瑞银香港、花旗银行、汇丰银行、摩根大通、中金公司、富途证券等一众境内外金融机构均位于其股东之列。

有业内人士表示，股票市场是映射实体经济的晴雨表，机构投资者的参与程度是影响证券市场的风向标。在收入下滑、盈利能力降低的背景下，机构投资者必将会对公司价值重新进行评估，而他们后续增加或减持的行为则将引起股价波动，对更多投资者的持股信心产生影响。再叠加上市公司近期股价持续走低，如何稳住数以百计的机构投资者，也是资本市场留给冷友斌的一道题。

押宝“成人奶粉”，飞鹤能二次“起飞”吗？

事实上，面对近几年的行业趋势变化，主攻婴幼儿奶粉的中国飞鹤也在升级和调整。冷友斌深知，在人口出生率持续走低的背景下，市场更加关注飞鹤能否成功打造第二增长曲线。

因此，2022年8月，冷友斌在做客央广网《中上协会客厅》时介绍，现在我们生产0-12岁的奶粉，未来我们要做3-12岁的、再未来我们要做成人的功能性配方奶粉，做到100岁，也就是覆盖人的全生命周期。再至2022年年底，中国飞鹤进一步提出，发力成人奶粉，是飞鹤的第二次“起飞”。

据官网介绍，目前中国飞鹤在成人奶粉领域主要布局了三款产品，分别是金装1962、经典爱本和金装爱本，每款产品又区分几大类型，面向青少年补钙补锌，中老年人预防心脑血管疾病、骨质疏松、糖尿病等不同人群。

来源：罐头图库

2022年，我国成人奶粉的市场规模为200亿左右，同比增长11.1%，虽然仅为婴幼儿配方奶粉超2000亿市场规模的十分之一，但从受众群来看，成人奶粉的潜在用户要远高于婴幼儿奶粉。

当前，我国60岁及以上老年人已超2.5亿人。一方面，中老年人作为成人奶粉的主要消费者，群体数量正日益庞大，特别是对于部分住院患者和康复期患者来说，易消化、好吸收的奶粉是为家人提供营养支持的必需品。另一方面，随着养生潮流的风靡，当代年轻人也越来越重视养生，部分80后、90后也逐渐表现出对成人奶粉的选购热情。

华经产业研究院数据显示，从年龄层的分布来看，目前我国成人奶粉消费人群主要还是80后为主，31-40岁的占比最大，占比达31.97%；其中30岁以上的人群占比为71.99%。从市场占有率来看，伊利长期位列行业第一，2021年市占率为16.3%，君乐宝以市占率7.2%位居第二，而认养一头牛则以5.8%的市占率位居第三。

来源：华经产业研究院

此外，相较于国内，国外成人奶粉的发展时间更早，目前已进入相对成熟阶段，因此如美可卓、渥康、哈纳斯、澳得瑞、贝兰多等一系列进口成人奶粉品牌也纷纷入局，抢占市场。

尽管如此，质量良莠不齐、产品同质化严重，依然是影响消费者信心，制约整个成人奶粉行业进一步发展的困境。在此背景下，后发进场的中国飞鹤能否在该领域行稳致远，则更加依赖掌舵人冷友斌的战略部署和公司在产品品类上的精细化创新。

宋亮曾对《新京报》预测，中老年奶粉从基础营养向专业营养转变将是必然趋势，目前用于专业营养补充等功能的中老年奶粉处于市场蓝海。随着配方增多，建议国家尽快建立中老年配方奶粉标准，行业从低级同质化竞争向专业营养快速调整，消费者正确教育也要跟上，以解決消费者信心不足问题。

对于中国飞鹤来说，依托“成人奶粉”打造第二增长曲线的成功与否，也将影响着市场对其品牌价值的进一步判断。