携程：大难不死，必有后福
走出疫情后，携程的投资机会主要在于看三大逻辑的演绎进展：1）疫情中的供给侧清退+疫后的报复性消费，幸存的龙头公司获取更大收入弹性；2）极致生存环境、极致降本提效，为疫后携程带来更强盈利能力；3）疫情中增量市场的开拓，可以带来额外的估值想象空间。
从一季度业绩开始，才进入以上三大逻辑的验证期。从这个角度来说，携程一季度答卷几“惊艳”，不需要过多废话，“数字就是最强有力的回应”。
(资料图片)
下图中海豚君直接折叠掉了魔幻两年，今年一季度的数字重点和2019年一季度相比，结合市场预期来分析，可以非常清晰地看到：
一、收入：大难不死，必有后福
1）卖方的一致预期基本对照2019年一季度来做基准假设，隐含判断是今年一季度也就是勉强恢复到疫前水平，更准确一点收入还稍微不及疫前，但疫中的降本增效，让盈利能力基本恢复到与疫前同样的水准。
2）携程实际交付的结果是，总收入达到了92亿，超出了疫情前大约13%；从收入的弹性空间来看：
a. 出行：两大支柱中，出行修复速度异常之快，这是有前述逻辑1）的交付：一季度出境游市场修复到了2019年的15%，但携程的出境酒店和机票业务已经修复到了2019年的40%；也有逻辑2）的交付：携程境外的OTA平台Trip.com的预定量是2019年同期的2倍（新收购的Skycanner会向Trip.com导流）。
b. 酒店：国内酒店预定量的真正增量应该主要来源于这两年携程在本地游的补短板：本地游酒店预定是2019年同期的2.5倍；考虑到五一假期期间外出旅游人挤人，许多人仍选择本地游，二季度除了异地旅游的恢复，预期本地游仍然会有很强的需求刚性。
c. 商旅&打包游：商旅恢复超预期，不过总量小，不构成关键预期差来源；打包游由于旅行团等一季度还未真正完全放开，所以这部分有修复，但具体疫前水平还有很大修复空间。
d. 广告/金融等：携程由于原来内容生态较弱，机、酒业务都以佣金为主，广告收入基本忽略，而这两年携程逐步开始尝试做信息流业务之后，广告收入逐步跟上来，它的体量已经逐步追平商旅与打包游。
二、极致考验练就提效神功
三年磨难，成本、研发、行政费用绝对值水平基本维持在疫情前水平，销售这种弹性费用比疫情前还进一步下降了，三年极限考验教会了携程从内到外的节衣缩食。
所以当收入快速恢复，费用还在惯性收缩中，新增的收入基本全部转换成了利润：一季度，踢掉账面性收支（投资收益与股权激励费用），携程做到了26亿的经营利润，直接达到了疫前三季度暑假旺季水平，经营利润率达到了28.5%，创历史新高。
三、后续展望
显然，在一季度出行多多少少还有一些后遗症的情况下，携程跑出如此超常规的修复，后市的预期很可能大幅上修。尤其是五一国内出行爆量，以致于很多人先选择短途游，把长途游的需求往后拖，接下来还有端午，以及暑假到来的家庭游， 意味着携程旺季的收入弹性或许会更高。
海豚君随后会更新携程电话会信息，来了解出行和住宿最新的需求修复速度，看二三季度能否跑出超越以往的季节上行水平。
另外，还需要留意的是，携程在极端生存状态下控费水平可能需要放松，但是放松多少，疫情练就的降本本领到底能拉升多高的中长期利润率水平，这个也需要通过管理层的疫后的投入计划来观察。
四、再聊估值：迈向乐观预期，估值需上调
以上这三个问题分别代表着影响疫后新携程的三大估值点：上次财报时，正式市场情绪乐观，忽略当期基本面疯狂拉股价的时候。
当时250亿美金的市场估值已经拉到了疫情水平的高点，海豚君强调基本全部打入了修复的逻辑和降本提效的逻辑。海豚君当时判断上行空间不大，之后携程确实也再震荡下行中。
而此次一季度业绩显示，当进入逻辑想象的兑现期，它的交付能力其实还超出了海豚君之前的乐观预期。
海豚君测算，一季度主营业务税后经营利润（含股权激励的NOPAT）有20亿人民币，而从季节性角度而来，一、四季度是淡季，二季度收入通常稍超一季度，三季度是全年最旺季节，盈利能力也最强，全年税后经营利润有有希望达到了100亿人民币，20倍PE基本意味着250-300亿美金的估值中枢，相对于目前220亿美金左右的市场估值，还有相对确定的上行空间。
五、其他图表
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