本文摘要

打造能量饮料大单品，第二曲线逐渐成熟。东鹏饮料成立于1987年，起初是国有企业；2003年在国企改革背景下，通过员工持股方式完成了从国有转向民营的改制，由林木勤接手。2009年，公司迎来重要转折，凭借包装差异化、价格只有竞品一半的瓶装东鹏特饮成为能量饮料市场的黑马。近年来公司拓展品类，2021年、2023年分别推出了即饮咖啡“东鹏大咖”和电解质水饮料“东鹏补水啦”，增长动能强劲。

【资料图】

能量饮料需求快速增长，东鹏特饮作为行业龙头有望进一步提升份额。能量饮料是一种功能饮料，近年来市场快速增长，已经具备一定规模。对比饮料行业细分品类，能量饮料正处于快速增长的阶段，人均消费量还有较大提升空间。1993年红牛进入中国以来，凭借先发优势成为中国能量饮料市场的代名词；2016年其商标之争对厂家精力、渠道信心与消费者认知都产生了负面影响，红牛市占率大幅下降，能量饮料市场格局发生改变，第二梯队的东鹏、乐虎、体质能量等能量饮料获得了市场份额，特别是东鹏特饮实现了市场份额的持续提升。我们认为能量饮料易守难攻，主打功效性，具备性价比优势的能量品牌有望提升份额。

公司把握时机，后来居上。

1）从产品端看，瓶装独树一帜，500ml突显性价比。能量饮料的核心价值在于功效性，东鹏特饮成分构成完整科学的抗疲劳体系，拥有“蓝帽子”标示。在此基础上，公司持续打磨产品，丰富包装和规格，大规格塑瓶装独树一帜，迅速占领市场。此外，公司产品矩阵丰富，新品从广东试点后推向全国。借助已有销售体系，公司新品有望实现快速扩张，同时，终端单点产出随着品类的丰富有望提升，反哺渠道。

2）从品牌端看，公司抓住时机大力投放，投入产出效率高。在广告方面，公司通过代言人、两次赞助世界杯、合作电竞赛事等占据声量高点；在宣传密度方面，公司适时进行饱和式营销，通过“地面广告”贴近消费者。

3）从渠道端看，公司以经销为主，因地制宜，实行精细管理。针对不同成熟度的市场采用不同的经销商政策，在核心市场采用精耕模式，配备经验丰富的销售业务人员和经销商、邮差/批发商及终端门店共同维护及开发市场和消费者。在处于市场开拓阶段的区域，公司主要采用大流通的运营模式，选择实力强的大商，由经销商主要负责产品的销售与终端的维护。截至2023半年报，已有2796家经销商，实现地级市100%覆盖，销售终端网点数量达到330万家，同比增长32%。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-25年可实现归母净利润19.61/24.88/30.46亿元，同比分别增长36%/27%/22%，当前市值对应23-25年PE分别为38x/30x/25x。我们认为能量饮料在饮料行业里竞争壁垒高、市场格局优，公司能量饮料大单品成长空间仍然很大，在省内稳健增长、省外高速扩张背景下，市占率有望持续提升；第二曲线中部分产品势头较好，有望借助已有销售渠道实现快速扩张，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动等

内容目录

1 公司介绍：打造能量饮料大单品，第二曲线逐渐成长

1.1 发展历程：能量饮料黑马从广东走向全国

东鹏饮料成立于1987年，起初是国有企业；2003年在国企改革背景下，通过员工持股方式完成了从国有转向民营的改制，由林木勤接手。2018年公司完成股改，变更为东鹏饮料（集团）股份有限公司，并于2021年成功上市。

最初，公司产品以凉茶和饮用水为主，1997年推出了国内第一款能量饮料，但没有推向全国；2009年，公司迎来重要转折，凭借包装差异化、价格只有竞品一半的瓶装东鹏特饮成为能量饮料市场的黑马；2013年东鹏特饮在华南销售量排名第一，签约谢霆锋为品牌代言人，开启全国化布局，并于2016年开启品牌年轻化战略。根据公司公告，2021年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由27%上升至32%，成为我国销售量最高的能量饮料。近年来公司拓展品类，2021年、2023年分别推出了即饮咖啡“东鹏大咖”和电解质水饮料“东鹏补水啦”，增长动能强劲。

1.2 业务结构：产品矩阵越来越丰富，区域发展越来越均衡

从产品矩阵上看，能量饮料贡献主要收入，其他饮料正在快速发展。公司核心产品为能量饮料“东鹏特饮”，2017-2022年复合增长率达到24%，2022年收入规模达到82亿元；1H23实现收入51.35亿元，同比增长24.69%，占公司收入比重94%。其他饮料内涵越来越丰富，特别是近年来公司不断推出新品，2019年上市380ml瓶装“由柑柠檬茶”并大面积推广，2021年9月推出低糖拿铁咖啡“东鹏大咖”，2023年1月推出电解质饮料“东鹏补水啦”，新品的推出与全国推广带动公司其他饮料高速增长，1H23实现收入3.20亿元，同比增长92.85%，销售收入占比由3.87%提升5.87%。

从区域上看，广东是大本营，省外市场快速发展，呈现逐渐均衡的态势。广东是公司的基地市场，公司在广东有很强的品牌力和消费者粘性，新品的推出首先在广东进行试点，根据市场反应决定何时推向全国。在新品的带动与终端的持续拓展下，公司在广东区域的收入保持快速增长，从2018年的18.46亿元增长至2022年的33.54亿元，年均复合增长率达到16%。伴随着公司的全国化布局，省外保持高速扩张，广东区域收入占比持续下降。2022年省外市场有华东、华中两个区域收入超过10亿元，1H23年华东/华中/广西/西南/华北区域收入分别达到7.54/7.04/5.13/5.25/4.96亿元，2023年全年省外5个区域均有望超过10亿收入。

1.3 经营管理：股权结构稳定，管理团队经验丰富

实控人持股比例高，股权结构稳定，员工持股激励充分。林木勤先生为公司实际控制人，直接持股比例为49.74%；此外，其弟林木港、其侄林戴钦各直接持有公司5.22%股权。公司通过员工持股充分调动员工积极性，推动业务发展，其中，刘丽华、卢义富、蒋薇薇通过直接持股方式实施股权激励，东鹏远道、东鹏致远、东鹏致诚为员工持股平台，公司中高层以上技术骨干、经营骨干等通过持股平台参与股权激励。

管理团队经验丰富，重视品牌、营销相关人才。林木勤、林木港先生在经营层面分别任公司总裁、执行总裁职务，在公司任职时间均超过20年。公司在发展过程中，持续吸收外部人才，三位副总裁蒋薇薇、刘丽华、卢义富陆续在2017-2018年之间加入公司，其中蒋总新闻专业出身，具备丰富广告传媒经验，卢总具备丰富一线销售、营销经验。

1.4 财务情况：规模效应带动净利率提升，善于利用经营杠杆

收入高速扩张，盈利能力稳健提升。2017-2022年公司营业收入从28.44亿元增长至85.05亿元，年均复合增长率为24%，省内稳健增长与省外快速扩张共同驱动公司收入增长，期间省内/省外收入增速分别为12%/36%。2017-2022年公司归母净利润从2.96亿元增长至14.41亿元，年均复合增长率为37%，利润增速高于收入增速，主要得益于盈利能力提升，2017-2022年公司净利率从10.41%提升至16.94%。净利率提升主要得益于规模效应显现，公司费用率整体呈现下降的趋势。

公司ROE在上市饮料企业中处于领先水平，主要受益于高周转和高杠杆。2022年公司ROE为31%，高于大多数上市饮料公司，拆分来看，公司净利率为17%，处于行业中等水平，但呈现逐年提升的态势；总资产周转率为0.87，处于行业较高水平；权益乘数为2.11，远高于行业水平，公司短期借款中大部分为信用证及票据贴现借款，我们推测主要系公司经营状况好、质地优，因此能够减少资金占用。

从趋势上看，2018-2020年间，公司ROE呈现提升的态势，主要受益于盈利能力的提升；2020-2022年间，公司ROE有一定下滑，主要原因是总资产收益率受产能增加影响有所下降。随着产能的爬坡与公司规模效应的持续显现，我们认为公司ROE未来有望重新提升。

2 能量饮料需求快速增长，东鹏特饮作为行业龙头有望进一步提升份额

2.1 对比饮料行业细分品类，能量饮料正处于快速增长的阶段，人均消费量还有较大提升空间

能量饮料是一种功能饮料，近年来市场快速增长，已经具备一定规模。功能饮料是指通过调整天然营养素成分和含量比例，以满足某些人群营养需求的饮品。功能饮料适宜特定人群引用，具有机体调节功能，但不以治疗疾病为目的。功能饮料包括能量饮料、运动饮料、营养素饮料和其他有保健作用的饮料四类，其中能量饮料能够提供能量，缓解疲劳，提高注意力，通常包含咖啡因、牛磺酸、氨基酸、烟酸等营养物质。根据欧睿数据，2022年我国能量饮料终端市场规模达到602亿元，2017-22年复合增长率约11%，是我国软饮料行业里增速最快的品类。

国内能量饮料起步较晚，人均消费量提升空间大。国内能量饮料的发展起源于1995年严彬与许书标成立合资公司，将红牛引入中国。2003年在非典席卷下，消费者健康意识提升，推动功能性饮料快速发展，红牛在中国作为能量饮料的代名词，占据行业第一。近年来，尽管红牛受商标纠纷影响市占率大幅下滑，但东鹏、体质能量、乐虎等品牌快速崛起，行业仍然保持着高速增长。根据欧睿数据，2022年中国能量饮料人均消费量/金额分别为6.2美元/2.1升，同美国、日本等地区的人均消费水平相比还有很大发展空间。

2.2 红牛商标之争改变国内能量饮料竞争格局，性价比或为关键因素

能量饮料易守难攻，主打功效性，因此品牌粘性高。能量饮料的主要消费群体是体力工作者，包括长途司机、蓝领工人、快递员等，消费者有明确的诉求，即补充能量以应对长时间、高强度的日常工作，因此，更注重产品的功效性与性价比。从能量饮料的成分表中可以看出，大部分都含有咖啡因、牛磺酸、维生素B族等功效成分。此外，仅有获得“蓝帽子”认证的能量饮料才可声称其功效性，使其具备一定准入壁垒。红牛自1993年进入中国，享受先发优势，成为中国能量饮料市场的代名词，到2012年其市场份额达到82.1%。

红牛在中国市场陷入商标之争，能量饮料市场格局发生改变。红牛饮料源于泰国，由天丝集团创始人许书标于20世纪70年代年研发。1995年，泰国天丝和华彬集团成立合资公司——红牛维他命公司（即“中国红牛”的生产运营方），红牛自此进入中国市场。2016年10月，泰国天丝诉讼华彬集团商标侵权，理由是双方约定的授权经营期限为20年，现已到期，华彬集团需停止使用红牛品牌。而华彬集团反驳称，双方最初协商的经营期限为50年，注册公司时，受规定限制才将经营期限定为20年。自此之后，双方因商标争夺战多次对簿公堂。2020年最高法明确“红牛”系列商标权利归属天丝集团，但年限尚无定论。

红牛商标之争对厂家精力、渠道信心与消费者认知都产生了负面影响。1）从厂家的角度，目前在中国市场流通的红牛有多种，包括华彬集团运营的“红牛维生素功能饮料”，泰国天丝运营的“红牛安耐吉饮料”、“红牛维生素牛磺酸饮料”，且包装相似，继续投资红牛品牌或为他人做嫁衣，因此华彬集团运营红牛的动力减弱，其于2017年推出能量饮料“战马”品牌。2）从渠道的角度，出于司法上对商标侵权的认证，多个主流渠道全面下架华彬集团生产的红牛产品。3）从消费者角度，市面上多款包装类似、产品名细微差别的红牛使消费者感到混乱，消费者信任受损。

商标之争下，中国红牛销售额从2015年的230亿元下降至2021年的218亿元，市占率从2015年的77%下降至2021年的54%（欧睿口径，销售额市占率）。第二梯队的东鹏、乐虎、体质能量等能量饮料获得了市场份额，特别是东鹏特饮实现了市场份额的持续提升。

借鉴美国市场Monster占据龙头地位，具备性价比优势的能量品牌有望提升份额。Monster能量饮料诞生于2002年，包装上选择了16盎司的大铝罐，有别于红牛8.4盎司的包装，但定价上与红牛接近，因此性价比更高，既符合美国消费者采购大容量产品的消费习惯，也切合年轻化的消费群体注重产品体验和性价比的特征。2003年，其畅销带动公司整体营收首次突破1亿美元，并自此开启了接近10年的高速增长期，使公司从一家小型饮料生产企业，成功超越红牛，成为美国市占率第一的能量饮料公司。Monster的成功提供了一个作为后进入者的新品牌如何突围成为主流产品的案例，其性价比路线值得借鉴。在我国红牛深陷商标之争的情况下，有望通过建立高性价比优势提升市场份额，改变竞争格局。

3 东鹏饮料：把握时机，后来居上

3.1 产品端：瓶装独树一帜，500ml突显性价比

3.1.1 东鹏特饮已经打造成能量饮料大单品

能量饮料的核心价值在于功效性，东鹏特饮成分构成完整科学的抗疲劳体系，拥有“蓝帽子”标示。东鹏特饮富含牛磺酸、赖氨酸、多种B族维生素和其他营养成分，并添加药品级咖啡因，其中，牛磺酸保护心肌，烟酸、B6、B12对能量代谢有加速和刺激作用，咖啡因促使思维变得敏捷清晰、减少疲劳，赖氨酸提高人体注意力，形成一个完整的抗疲劳体系。根据公司已取得的《保健食品批准证书》（卫食健字[1998]第580号），东鹏特饮经批准的功效成分及含量为每100毫升含功效成分：牛磺酸50mg、赖氨酸20mg、肌醇20mg、咖啡因20mg、维生素PP 4mg、维生素B6 0.4mg、维生素B12 1.2μg。饮用东鹏特饮，特别在身体疲劳状态时饮用可以快速缓解疲劳、增加能量、振奋精神，从而提高工作和生活质量。

公司持续打磨产品，丰富包装和规格，大规格塑瓶装独树一帜，迅速占领市场。2009年，公司首创PET塑料瓶包装和独特的防尘盖专利涉及，一方面降低了包装成本，产品价格仅为250ml红牛（6元）的一半；另一方面“塑瓶+防尘盖”组合解决了拉罐产品必须一次喝完的问题，此外，防尘盖还可以用来当临时烟灰缸，非常契合货车、出租车司机的需求，东鹏特饮以差异化包装快速占领了消费者心智。2017年公司上市了500ml大规格金瓶产品，终端零售价为5元/瓶（2020年），较3元的250ml金瓶产品，性价比突显。500ml金瓶迅速获得消费者青睐，收入快速增长，从2018年的7.99亿元增长至2020年的30.85亿元，在东鹏特饮系列中的占比从28%提升至67%。

目前，东鹏特饮已经有6种包装规格，500ml金瓶、250ml金瓶、250ml金罐、335ml金罐、250ml金砖和250ml金钻。根据尼尔森IQ报告，2023上半年东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由2022年的36.7%提升至40.86%，排名保持第一；销售额占比由2022年末的26.62%提升至29.06%，排名维持第二。

3.1.2 第二曲线逐渐丰富，借力已有销售体系有望快速增长

公司产品矩阵丰富，新品从广东试点后推向全国。借助已有销售体系，公司新品有望实现快速扩张，同时，终端单点产出随着品类的丰富有望提升，反哺渠道。在能量饮料大单品东鹏特饮之外，公司还有即饮咖啡、电解质水、柠檬茶、凉茶等品类，特别是近两年陆续推出的“东鹏大咖”和“东鹏补水啦”，处于市场增速较快即饮咖啡和运动饮料赛道，其中“补水啦”2023年1月在广东试点，4月推向全国市场，反响较好。2023H1公司实现其他饮料收入3.20亿元，同比增长92.85%，收入占比由3.87%提升至5.87%。

3.2 品牌端：抓住时机大力投放，投入产出效率高

销售费用逐年提升，销售费用率随收入规模快速增长而下降。和饮料同业相比，2017-2019年公司销售费用率高于行业水平，近年来持续下降，目前与行业平均水平相当。公司销售费用率下降的主要原因是随着收入的快速增长，规模效应逐渐显现，销售费用率从2017年的29%下降至2022年的17%。从销售费用的结构上看，宣传推广费和工资薪酬占比大，2022年分别占销售费用的44%/49%，占营收的7%/8%。宣传推广费占营收的比例呈现下降的趋势，工资薪酬部分占营收的比例相对稳定。

从宣传推广费的结构上看，主要包括广告费和渠道费。2020年电视电台广告/户外广告/互联网广告/渠道推广费在销售费用中占比分别为24%/19%/13%/30%。2018-2020年间，公司宣传推广费结构由较大变化，其中广告费用占比在下降，渠道费占比在提升，体现了公司在不同发展阶段采用不同市场策略。

广告投放方式灵活，善于把握时机，占据声量高点。1）在品牌力打造方面，2013年东鹏特饮签约谢霆锋为品牌代言人，“年轻就要醒着拼”的洗脑式广告火遍全国，东鹏特饮全国化布局与品牌年轻化战略顺利推进。2018年俄罗斯世界杯和2022年卡塔尔世界杯期间，公司两度荣任央视总台顶级足球赛事合作伙伴，能量饮料天然契合体育赛事，高效能投放快速扩大东鹏特饮品牌力，持续放大品牌声量。此外，2022年东鹏特饮成为王者荣耀职业联赛官方指定功能饮料，在217个比赛日里以多方位的广告形式将品牌植入赛事，着重深耕电竞人群。2）在宣传密度方面，2019年公司推行了饱和式的营销策略，加强和消费者日常更贴近的、接触更频繁的“地面广告”，包括公交车、候车亭、T牌、墙体广告等。“地面广告”提高了消费者的覆盖密度，同时也降低了公司宣传推广成本。

渠道推广费主要包括消费者、商超进场费等，随着公司收入规模的增长，公司覆盖渠道体系不断扩充，铺市率与覆盖广度不断提升。对渠道的精耕与投入有助于公司后续的持续增长。

3.3 渠道端：经销为主，因地制宜，精细管理

公司销售渠道以经销为主，近年来直营快速增长。公司销售模式以经销为主，与直营、线上相结合，形成了全方位、立体化的销售体系。1）经销模式下，公司将产品以卖断式销售给经销商，经销商将产品销售给下级邮差及批发商、终端销售渠道（超市、便利店等），然后由终端渠道销售给消费者。2023H1经销渠道实现收入48.59亿元，同比增长26.17%，收入占比为89%。2）直营模式下，公司直接与零售企业合作，由公司将产品直接销售给零售企业，然后通过零售企业的各终端门店将产品转售给消费者；2023H1直营模式实现收入4.88元，同比增长40.80%，收入占比为9%。3）线上渠道下，公司与主要的电商平台合作，运营品牌旗舰店并向终端客户销售产品；此外，公司顺应宅经济、社区团购、到家业务等近场新零售趋势，与多多买菜、美团优选两大新零售平台合作。

经销模式下，公司因地制宜采用精耕和大流通两种运营模式。公司经销商、覆盖终端数量持续增长，截至2023半年报，已有2796家经销商，实现地级市100%覆盖，销售终端网点数量达到330万家，同比增长32%。

公司针对不同成熟度的市场采用不同的经销商政策，1）在广东、广西、华东、华中等核心市场，东鹏特饮市占率较高，为进一步开发终端，提升产品铺市率，公司采用精耕模式，配备经验丰富的销售业务人员和经销商、邮差/批发商及终端门店共同维护及开发市场和消费者。2）在处于市场开拓阶段的区域，公司主要采用大流通的运营模式，选择实力强的大商，由经销商主要负责产品的销售与终端的维护。

分区域看，大本营区域稳健增长，省外区域高速扩张。广东区域是公司的大本营，包含广东、海南核心市场，对于成熟市场，公司持续进行渠道精耕、下沉，提升单点产出，2023H1实现销售收入入18.79亿元，同比增长14.05%。全国区域公司持续完善经销商、邮差商、批发商的体系，将开拓终端网点作为考核指标，挖掘不同区域的能量饮料消费潜力，以“冰冻化是最好的陈列”的思路，持续加强终端形象打造，2023H1实现销售收入29.92亿元，同比增长34.86%，其中西南、华北增速突出。

4 盈利预测与投资评级

1）东鹏特饮是公司能量饮料大单品，当前仍处于市占率持续提升的阶段。从广东区域看，东鹏特饮品牌力强，公司持续进行渠道精耕、下沉，提高单点产出，未来广东区域有望持续稳健增长；从省外区域看，公司不断挖掘各个区域的消费潜力，开发消费群体与消费场景，省外区域渗透率持续提升，有望快速增长。我们预计公司东鹏特饮2023-25年可实现收入101.34/121.60/143.49亿元，同比分别增长24%/20%/18%。

2）其他饮料方面，补水啦于2023年1月在广东试点，市场反响好，4月快速在全国进行推广，是公司最快从广东推向全国的新品，带动其他饮料在2023上半年实现93%的收入增长。借助已有销售体系，公司新品有望实现快速扩张，同时，终端单点产出随着品类的丰富有望提升，反哺渠道。我们预计公司其他饮料2023-25年可实现收入5.42/8.14/11.39亿元，同比分别增长70%/50%/40%。

综上，我们预计公司2023-25年可实现收入106.91/129.89/155.03亿元，同比分别增长26%/21%/19%。

我们预计公司2023-25年可实现归母净利润19.61/24.88/30.46亿元，同比分别增长36%/27%/22%，当前市值对应23-25年PE分别为38x/30x/25x。选取SW软饮料板块个股（剔除无wind一致预期的个股）以及港股农夫山泉作为可比公司，东鹏饮料当前估值高于选取的可比公司平均水平，但低于农夫山泉估值水平。我们认为能量饮料在饮料行业里竞争壁垒高、市场格局优，公司能量饮料大单品成长空间仍然很大，在省内稳健增长、省外高速扩张背景下，市占率有望持续提升；第二曲线中部分产品势头较好，有望借助已有销售渠道实现快速扩张，维持“推荐”评级。

5 风险提示

1、能量饮料行业增速放缓，行业竞争加剧

2、第二曲线系列产品全国推广不及预期

3、原材料价格大幅波动

刘章明团队新平台【刘章明消费产业研究】