标的公司核心的锂矿资产估值明显偏高。

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薛宇/文

11月30日晚，*ST未来（600532.SH）发布资产购买草案，拟以33.6亿元购买瑞福锂业70%股权，全部采用现金方式支付。

瑞福锂业净资产为负，整体估值却达到近50亿元。与其他锂矿交易价格相比，瑞福锂业的核心锂矿资产估值明显偏高。2021年以来，锂价暴涨使锂矿资源的价值凸显，公司选择此时收购锂资产，一方面有望获得较高的利润增量，但同时也付出了昂贵的代价，并面临不小的风险。

高溢价收购负资产

据资产购买草案，*ST未来拟以支付现金的方式向王明悦及济南骏华收购其合计持有的瑞福锂业70%股权，交易金额合计为33.6亿元。其中，王明悦和济南骏华对应出售价格分别为23.25亿元、10.35亿元。

草案显示，瑞福锂业主要产品为电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂，用于制备锂电池的正极材料，目前已建成和运营年产2.5万吨电池级碳酸锂和年产1万吨电池级氢氧化锂生产线，在建年产3万吨碳酸锂项目。2022年10月27日，瑞福锂业以13亿元的交易价格收购了和田瑞福100%股权，进而间接持有新疆东力100%股权，和田瑞福主要资产即为新疆东力持有的新疆和田县阿克塔斯锂矿的采矿许可。

*ST未来表示，本次交易完成后，上市公司在保持现有医疗服务业务和煤炭贸易业务的同时，切入发展速度更快、市场空间更大的锂盐行业，进一步扩大上市公司的发展空间，为股东带来更好的投资回报。

根据瑞福锂业模拟合并利润表，2020-2021年及2022年1-5月，瑞福锂业营业收入分别为2.52亿元、10.94亿元、26.95亿元，净利润分别为-2.27亿元、1.05亿元、10.76亿元。

瑞福锂业的业绩爆发完全是受益于下游新能源领域景气度高涨。由于锂盐产品价格快速上涨，瑞福锂业主营业务毛利率随之上涨，由2020年的-48.83%增至2021年的-8.72%、2022年1-5月的54.45%。2021年，瑞福锂业转回了4.67亿元的存货跌价准备，否则当期仍为亏损。本次交易中，业绩承诺方承诺：标的公司2022-2024年实现的净利润数将分别不低于14亿元、9亿元、10亿元，3年实现的净利润数累计不低于33亿元。

上述业绩承诺是基于收购标的较高的评估值。本次交易选用收益法评估结果作为评估结论：于评估基准日2022年5月31日，瑞福锂业模拟财务报表股东全部权益账面价值（瑞福锂业模拟合并和田瑞福口径）为-8388万元，评估价值为48.08亿元，增值额为48.92亿元，增值率高达58.32倍。

在资产基础法下，收购标的股东全部权益账面值（模拟合并报表中的瑞福锂业单体报表口径）-2.98亿元，评估值11.43亿元，评估增值14.41亿元，增值率4.83倍。即便加上和田瑞福的收购价格13亿元，合计评估值仅为24.43亿元，远低于收益法评估价值48.08亿元。

2021年以来，锂电产业供需错配下锂盐价格持续走高，涨价十分迅速：2021年年初，碳酸锂价格为5.7万元/吨，2022年年初涨至30万元/吨；2022年9月，电池级碳酸锂价格突破50万元/吨，氢氧化锂价格也接近50万元/吨。此次收购按照评估机构预测，2023年及以后电池级碳酸锂及电池级氢氧化锂价格根据目前市场售价及历史期近5年价格确定预测期售价，长期价格将恢复到历史中长期水平。只是，锂盐价格高位可以维持多久？

实际上，仅就收购标的持有的锂矿而言，估值明显偏高。

锂矿估值偏高

关于和田瑞福，收购草案显示，其核心资产为其子公司新疆东力持有的新疆阿克塔斯锂矿，开采矿种为锂矿、铌钽、铍、铷，矿区面积0.9063平方公里，保有资源总矿石储量为580.66万吨，出让期限为19.76年（含基建期1年），年产锂原矿30万吨。2022年3月31日，新疆东力与新疆维吾尔自治区自然资源厅签署《采矿权出让合同》，合同约定的出让保有资源量采矿权出让收益为1.89亿元。

新疆地质学会官网公布的《新疆和田县阿克塔斯锂矿采矿权出让收益评估报告》则提供了关于该锂矿更为详细的信息。报告显示，阿克塔斯锂矿出让收益经评估为1.89亿元，与收购草案给出的数据完全吻合。

根据上述评估报告，阿克塔斯锂矿1.89亿元的出让收益中，氧化锂的出让收益为1.71亿元；另外，氧化锂的单位资源储量评估值为2000.61元/吨。由此计算可知，阿克塔斯锂矿氧化锂的资源储量约为8.57万吨。

2022年10月，瑞福锂业间接收购阿克塔斯锂矿的交易价格为13亿元。按比例剔除其他矿种估值后，锂矿总估值约为11.8亿元，按照氧化锂资源储量8.57万吨计算，该锂矿氧化锂的评估值约为1.38万元/吨。

然而，赣锋锂业于2022年2-3月间接收购的松树岗钽铌矿氧化锂资源量为60.4万吨，每吨氧化锂资源量估值为2898元；中矿资源于2022年2月收购的津巴布韦Bikita锂矿氧化锂资源量为34.4万吨，每吨氧化锂资源量估值为3333元；华友钴业于2021年12月收购的津巴布韦Arcadia锂矿项目氧化锂资源量为77万吨，每吨氧化锂资源量估值为3491元。

对比可知，瑞福锂业收购的阿克塔斯锂矿氧化锂资源评估值远高于其他可比交易。即便考虑到交易时间不同、期间锂价有所上涨这一因素，估值仍然偏高。以碳酸锂价格为例，2022年2-3月平均价格为47.8万元/吨，2022年10月均价为54.54万元/吨，均价上涨14.1%，但阿克塔斯锂矿估值却达到可比交易估值平均值的4.25倍。

锂矿价值高估最大的受益者为其实控人王明悦。

瑞福锂业此前收购和田瑞福100%股权的交易价格为13亿元，其中，和田瑞福原股东亓亮、济南骏华所持和田瑞福95.93%股权用于抵偿王明悦非经营性占用的瑞福锂业资金，作价12.47亿元（其中，济南骏华所持和田瑞福39.9850%股权作价5.2亿元，本次以股权抵偿债务后，王明悦应付济南骏华借款5.2亿元）。

根据瑞福锂业模拟审计报告，截至2022年5月31日，瑞福锂业其他应收款账面余额为19.68亿元，主要是资金占用及利息，金额高达19.28亿元，其中关联方资金拆借为18.87亿元，可见关联方中王明悦资金占用比例最高。即便扣除王明悦以股权抵偿的12.47亿元，其他关联方占款合计仍有6.81亿元，这些款项又如何收回呢？

瑞福锂业资产状况不佳，其账面资产大部分为关联方占款，截至2022年5月31日，瑞福锂业货币资金仅926万元，与此同时还有金额较高的负债，其中短期借款4.53亿元，其他应付款中非金融机构借款5.4亿元。瑞福锂业有共计5项借款合同处于逾期状态，另外还存在不少的股权质押。从资产质量来看，瑞福锂业似乎并不是一个好的收购标的。

频繁跨界

为完成此项交易，*ST未来共计要支付现金33.6亿元，其中第一期股权转让款为13.44亿元，若交易对方完成2022-2024年度业绩承诺，上市公司各年再支付6.72亿元。2022年三季度末，*ST未来账面上货币资金仅4.02亿元，甚至连第一期股权转让款都无法覆盖。

*ST未来主业原为煤炭、化工品精对苯二甲酸贸易业务，2017年起开始投资医疗业务。2017年1月，公司以8.1亿元获得宏啸科技30%股权，2019-2021年及2022年1-6月，宏啸科技权益法下确认的投资损益分别为1373万元、-2805万元、-1005万元、625万元。2021年，公司对宏啸科技计提了1.53亿元的减值准备。

2021年9月，*ST未来以8.96亿元获得国际医学中心29.8658%股权。2021年及2022年1-6月，国际医学中心权益法下确认的投资损益为-154万元、-1269万元。

*ST未来的医疗投资难言成功。2021年及2022年1-9月，公司净利润分别为-1.61亿元、-3569万元。更为重要的是，2021年度审计机构向*ST未来提交了无法表示审计意见的审计报告。审计机构发现上市公司相关责任人使用虚假银行单据、重大违规占用上市公司资金的事项，公司存在大额未入账的资金收支，无法核实，此外还有债务引致的司法冻结事项。

对于此次跨界，*ST未来表示，锂盐行业正处于快速发展阶段，未来发展空间巨大，该项投资将为成为公司重要的利润增长点。

2021年以来，锂价暴涨使锂矿资源价值凸显，公司选择此时收购锂资产，一方面有望获得较高的利润增量，但同时也付出了较昂贵的代价，并面临不小的风险。

截至发稿，*ST未来未就文中疑问给出回复。