《投资时报》研究员李璐
《“十四五”医药工业发展规划》提出，化学药需要重点开发具有高选择性、长效缓控释等特点的复杂制剂技术。由于制剂创新可以大大延长新分子实体的生命周期，并提高已上市产品的安全性、有效性和依从性，该领域已成为药物创新研发的热点。
南通联亚药业股份有限公司（下称联亚药业）是一家研发驱动型的高新技术企业，主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售。公司目前产品包括不同类型的缓控释制剂以及以极低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药，主要应用领域包括高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕及健康等；同时公司也为制药企业和研发机构提供CRO等服务。公司主要面向美国市场销售，多个产品市场占有率居前。
(相关资料图)
近日，联亚药业递表科创板，拟通过IPO募集资金10.5亿元。据招股书介绍，募集资金中2.59亿元将用于生产基地建设项目、2.85亿元用于研发中心建设项目、4.56亿元用于药物研发项目、其余0.5亿元用于补充流动资金。
虽然联亚药业在美市场认可度较高，多款产品市场占有率排名第一，但硬币的另一面是其对美国市场过度依赖，以及由此带来境外销售风险。此外，该公司对大客户依赖度亦较高，八成左右收入来自第一大客户。连续下滑的净利率以及尚存的累计未弥补亏损也给公司盈利能力带来压力。
针对上述问题，《投资时报》电邮沟通提纲至联亚药业相关部门，截至发稿日尚未收到回复。
存累计未弥补亏损
据招股书披露，2019年至2021年（下称报告期），联亚药业分别获得营业收入4.56亿元、5.65亿元和6.46亿元，近三年营业收入复合增长率达19.12%。但是，同期公司主营业务毛利率分别为53.2%、57.91%和49.7%，2021年出现反向下降的势头。不仅如此，可比期间同业主营业务毛利率平均值分别为72.94%、75.37%和73.23%，高于联亚药业近20个百分点。对此，联亚药业在招股书中称主要系产品结构和业务模式差异所致。
与营收反向变动的还有公司的净利润，报告期各期，联亚药业该指标分别为1.21亿元、1.16亿元和8960.94万元，在营收增长的同时净利润连年下降。同期，公司净利率分别为26.65%、20.5%和13.86%，亦出现较大幅度的下降。
数据显示，2021年，同业可比公司平均净利润率为22.52%，远高于联亚药业的13.86%水平。对此，公司在招股书中解释为主要系股份支付费用较高，从而拉低了净利率水平。
据招股书披露，2021年9月15日及2021年10月11日，联亚药业召开董事会，分别向股东分配股利695万美元及135万美元，折合人民币共计5294.28万元。也就是说，公司将当年近六成净利润进行了分红。
受上述股份支付金额较大及研发投入较大的影响，截至2022年一季度末，联亚药业合并口径未分配利润为-1.93亿元，合并口径存在累计未弥补亏损。若受市场环境或其他竞争对手影响，未来经营业绩出现下滑甚至亏损，公司或将面临累计未弥补亏损难以有效减少或进一步增加的风险。
值得关注的是，联亚药业设置有特别表决权机制，即公司的股份分为A类股份和B类股份两类，除少量保留事项外，在股东大会上对其他事项行使表决权时，A类股份持有人每股可投2票，B类股份持有人每股可投1票。
在特别表决权机制下，公司控股股东联亚开曼通过设置特别表决权控制公司36.9%的表决权，实际控制人通过控制联亚开曼及南通联博、南通联嘉、南通联吉、南通联曦、南通联萌五个员工持股平台控制公司42.51%的表决权，这在一定程度上限制了除控股股东及实际控制人外的其他股东，通过股东大会对公司决策的影响力。
招股书显示，ZHANGGUOHUA（张国华）、PINNAMARAJUPRASADRAJU、ZHANGSHUQIANG（张书强）及ZHANGSHUYI（张书毅）合计持有联亚开曼79.7%的股权，并占有联亚开曼董事会的全部席位，可以决定联亚开曼日常经营的全部重大事项。其中张国华与张书强、张书毅系父子关系。
联亚药业与同行业可比公司净利率比较
数据来源：公司招股说明书
地域、客户集中度高招股书披露数据显示，报告期内，联亚药业境外销售金额分别为4.56亿元、5.65亿元和6.44亿元，占主营业务收入的比例分别为100%、99.99%和99.68%，而境外收入主要来源于美国市场。
单一收入地域构成，或使得公司面临较大的境外销售风险，为生产经营造成诸多不确定性。若未来贸易环境变化进一步升级、医药制剂产品被大规模列入美国的加征关税产品清单，将对国内制药企业的市场竞争力和利润空间带来不利影响。此外，美国的销售业务还可能面临政策法规不利变动等因素影响，或导致公司外销收入下降，进而影响经营业绩。
虽然联亚药业在招股书中提及，截至2022年一季度末，公司已有琥珀酸美托洛尔缓释片等3个产品获NMPA批准上市销售，2022年7月，公司的琥珀酸美托洛尔缓释片在国家医保局组织的第七批带量采购中以第一顺位中选，预计2022年能够产生收入。但是，开拓国内市场对公司来说仍是一大挑战。在药品注册方面，该公司仍需要一个经验累积的过程；在市场开发方面，国内药品流通销售机制与美国有较大差异，“两票制”和集中带量采购的实施又使国内市场发生深刻变化，公司需要建立并逐步完善适应国内市场的产品开发策略和销售团队。
如果公司未能合理安排国内市场开拓节奏，或有效应对中美市场差异对公司研发、生产和销售等方面带来的变化和要求，则会面临短期内投入增加而效益实现相对滞后，或者整体运营效率下降的风险。
除地域集中度高之外，联亚药业的客户分布也十分集中。报告期内，公司向第一大客户Ingenus销售收入占当期营收的比例分别为78.14%、78.34%和77.09%，且Ingenus享有公司主要产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片等于美国市场的独家经销权。此外，公司向前五大客户销售收入占比接近100%。若未来与前五大客户合作关系发生重大不利变化，且公司不能及时寻找到可替代的经销商，则将面临相关产品无法正常销售的风险。
