低价策略没有影响毛利率，还帮助天键股份收入快速增长，但如今公司已陷入负增长。

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本刊特约作者 钟禾/文

凭借着全球耳机市场规模快速扩张，天键电声股份有限公司（下称“天键股份”）的收入快速增长。不过，在新旧产品更替和俄乌战争影响下，这种高增长在上市前夕戛然而止。

天键股份的主打产品是耳机，其单一大客户的收入占到公司收入的60%左右，而大客户的产品主要出口地之一便是俄罗斯。受俄乌战争影响，大客户并未继续下达发货至俄罗斯的订单，叠加新旧产品更替，公司的收入开始明显下滑。

在行业快速增长时，天键股份取得了远超行业和一众竞争对手的增速，但固定资产几无增长，员工人数还在一路下降。仅靠提高生产线效率能解释的话，为何竞争对手做不到这一切呢？

高增长难继续

天键股份的主要产品为各类耳机，包括头戴式耳机、TWS耳机和入耳式耳机等。公司来自耳机产品的收入基本都在90%以上，其他声学产品收入占比基本可以忽略不计。在业务模式上，天键股份不是简单的OEM代工厂，而是ODM（原始设计制造商）模式。

虽然较OEM更进一步，ODM厂商仍是代工厂，没有自有品牌。在行业和大客户的助力下，2022年之前的几年，天键股份的收入取得了快速增长。2018-2021年公司实现营收4.23亿元、5.54亿元、12.56亿元和14.11亿元，实现归属于母公司股东的净利润1580万元、828万元、8060万元和1.36亿元。

这一期间，天键股份的收入增长了2.33倍，盈利涨幅更是达到了7.64倍。同时，天键股份的毛利率基本在17%左右并没有多少变化，费用率的下降是公司盈利增速远超收入增速的主要原因。2018年公司费用率接近17%，2021年已经不足9%。

天键股份这一时期收入的快速增长离不开行业规模的快速扩张。公司招股书引用第三方数据显示，2018年全球耳机销售规模为229亿美元，2021年提升至500亿美元，涨幅达到118.34%，而天键股份逾两倍的收入涨幅快了约一倍。

TWS耳机即苹果在2016年推出的蓝牙耳机是耳机市场增速最快的细分领域。而TWS耳机仅在2020年是天键股份最大的收入来源，在此前后入耳式耳机和头戴式耳机分别占有更重要的份额。实际上，2021年天键股份TWS耳机的收入已经下降了逾16%，不仅没有帮助公司收入继续增长，而且拖了后腿。

天键股份招股书援引IDC的数据，2016-2019年，全球TWS耳机市场规模从16.1亿美元增长至118.5亿美元，预计2020年将达167.4亿美元。在不考虑价格因素下，按照销量增长，2021年其市场规模将轻松超过200亿元美元，份额直逼整个耳机市场的半壁江山。竞争对手歌尔股份和漫步者等公司正是凭借在这一细分领域的爆发才能取得收入的快速增长，天键股份并没有在这一领域的持续增长。

TWS耳机市场规模以更快的速度增长，意味着有线耳机和头戴式耳机的市场份额在明显缩小，天键股份凭借着这些市场的增长取得了快速增长。2018年公司头戴式耳机收入为4828万元，2021年已经增长至6.71亿元。

进入2022年，天键股份高增长不再。2022年上半年，公司收入4.93亿元，下降24.96%；实现归属净利润2939万元，同比降幅超过50%。公司预计2022年全年收入12.51亿元，同比下降约11%。天键股份解释称，俄乌战争和新旧产品更替是收入下降的主要原因。2021年，公司第一大客户出口至俄罗斯的收入为1.3亿元，占比接近10%，2022年上半年收入只有2019万元。

毛利率稳定难解

哈曼集团是天键股份的第一大客户。2018-2021年，天键股份来自哈曼集团的收入分别为2613万元、1.48亿元、7.85亿元和8.28亿元，2022年上半年，哈曼集团贡献收入3.06亿元。2019年后哈曼集团连续成为天键股份第一大客户，占比也从2018年的个位数拉涨至2020年以后的连续逾60%。

哈曼集团的大量采购是天键股份业绩爆发的主要因素，公司向其销售的主要是头戴式耳机和TWS耳机。2019-2021年以及2022年上半年，天键股份向哈曼集团销售头戴式耳机数量为35.91万件、179.61万件、452.23万件以及299.95万件，按照其收入，单价为125元、85元、70元以及71元。

同期，天键股份头戴式耳机整体平均价格为78元、87元、81元以及74元，基本稳定在80元上下，而向大客户哈曼集团销售的单价却是大幅下滑。天键股份来自哈曼集团收入大幅增长是否薄利多销呢？

类似地，2019-2021年，天键股份对哈曼集团销售TWS耳机的出货量分别为29.28万部、335.21万部和307.79万部，单价分别为202元、178元和157元，天键股份TWS耳机收入基本就是由哈曼集团贡献。

单价下跌不影响毛利率上升。2019-2021年，天键股份TWS耳机毛利率分别为14.19%、17.21%和16.68%，毛利率稳中有升。竞争对手单价在上升毛利率却在下降，漫步者耳机主要收入是TWS耳机和音箱，2019-2021年单价分别为135元、152元和155元，其毛利率由36.16%下降至31.84%；其他竞争对手如歌尔股份等毛利率也基本呈下降趋势。

不仅仅是单一产品毛利率稳定，天键股份整体毛利率也基本不变甚至是小幅增长。2019-2021年，公司毛利率分别为17.23%、16.87%和17.98%，2022年上半年17.68%的毛利率依然变化不大。业务相近的几家同行毛利率没有一家能够保持如此稳定，基本都有不同程度的下跌。

固定资产悖论

从销量上看，天键股份并没有多少增长，2019-2021年，公司销量分别为1949万部、2007万部和1948万部，2022上半年收入减少，770万部的销量也明显减少。

这主要是由于天键股份产品结构所致。2019年，公司入耳式耳机销量为1719万部，头戴式耳机和TWS耳机合计销量只有230万部，占比只是零头。2021年，入耳式耳机销量只有798万部，头戴式耳机和TWS耳机销量合计达到了1149万部。入耳式耳机销量腰斩，后两者销量成倍增长。

产品结构的明显变化似乎对公司的固定资产没有任何影响。

2019-2021年年末，天键股份的固定资产分别为1.62亿元、1.27亿元和1.24亿元，2022年上半年为1.31亿元。固定资产不但没有增长，甚至有所下降。

2020年是天键股份业绩爆发的一年，这一年固定资产中机器设备原值为5901万元，下降了约1000万元；房屋及建筑物减少逾30%至8606万元，只有电子设备及其他增长了近千万达到3038万元。与生产息息相关的固定资产在缩水，天键股份顺利完成产品转换？

不但是固定资产没有增长，天键股份的员工人数还在下降。2019-2021年年末，公司员工人数为2796人、2821人和2094人，期间减少了约700人。生产线的自动化可以提高生产效率，天键股份的固定资产没有明显增长，员工人数还在下降，伴随的是产品结构的顺利转换。

在新项目中情况就完全不一样了。此次IPO天键股份计划募资6亿元，其中赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目使用募资4.09亿元，研发中心升级投入6272万元。

在招股书中，天键股份尚未透露赣州欧翔的新增产能情况，但需要花费1.11亿元用于设备采购。

2021年年初，上述募投项目已经通过了环评，但下半年公司更改环评，增加了产出情况。原本赣州欧翔扩建项目计划年产280万个无线头戴耳机、310万个无线TWS耳机、180万个有线头戴耳机。变更后为年产320万个无线头戴耳机、400万个无线TWS耳机、320万个有线头戴耳机，相配套的零部件产能也随之变化。

如前所述，2021年天键股份头戴式耳机和TWS耳机销量合计达到了1149万部。IPO募投项目这两种产品将新增产能1040万个，能全部销售的话有望使天键股份销量接近翻番。

除此之外，环评报告显示，此项目需要员工2200人，这将使天键股份员工人数翻倍。项目还要新建6栋标准厂房，建筑面积达到11.54万平方米。

不考虑房屋等投入，为了新建产能，天键股份募投项目至少需要1.11亿元采购设备，还需要2200人从事生产等工作。在扩建募投项目前，天键股份头戴式耳机和TWS耳机销量在增长，员工人数在下降，固定资产中的生产设备和电子产品等也没有显著的增长。

到了募投融资时，生产设备需要大幅增加，厂房也要大面积扩大，员工人数更需要翻倍。在上市时，天键股份原本的高效率似乎瞬间消失。