海康机器人︱资产负债率超70％，急需上市补血
作者/星空下的栗子
编辑/菠菜的星空
(资料图)
排版/星空下的胡萝卜
频遭漂亮国打压的海康威视（002415）最近又有新动作。
继2022年底萤石网络（688475）科创板上市后，又将旗下另一创新业务——子公司杭州海康机器人股份有限公司（“海康机器人”）分拆上市。目前，海康机器人在创业板的上市申请已被受理，计划募集资金60亿元。
海康威视2022年营收为831.66亿元，同比仅增长了2.14%；归母净利润为128.37亿元，同比下降了23.59%，疲态尽显。
这家A股安防巨头也急需新故事。而这个新故事就是创新业务。海康机器人正是海康威视八大创新业务之一。
海康威视持有60%海康机器人的股份，青荷投资拥有另外40%。青荷投资作为海康威视跟投平台，持股人主要为海康威视及其全资子公司以及海康机器人的中高层管理人员和核心员工。
股权结构图 摘自《招股说明书》
海康机器人成立于2016年，主要有两条业务线：一条是机器视觉，主要是用计算机模拟人的视觉功能，在工业中可以被用来检测布匹的质量等；另一条业务线是移动机器人，主要包括了AGV（Automated Guided Vehicle）和AMR（Autonomous Mobile Robot）。这两种机器人的任务分别是担任移载功能的运输车以及用来替代人做搬运和拣选等工作。
两大业务收入合计占主营业务收入的95%以上。
主营业务收入构成 摘自《招股说明书》
2019年至2022年1-9月，海康机器人分别实现营业收入9.4亿元、15.2亿元、27.7亿元和28.1亿元；实现净利润分别为4548万元、6510万元、4.82亿元和4.28亿元。营收和净利润双增。
然而，“漂亮”的业绩之下，海康机器人却面对着毛利率下滑、现金流紧张、独立性存疑以及“卡脖子”等多重问题。
一、移动机器人毛利率显著下跌
2019年，海康机器人的综合毛利率为53.85%，而2022年前三季度，综合毛利率已降为44.18%。这来源于移动机器人业务的毛利率出现明显下滑。
2019年至2022年1-9月，移动机器人业务的综合毛利率分别为49.45%、42.89%、 38.61%和34.63%。3年半下降了近15个百分点。
《招股说明书》中将移动机器人毛利率的下滑归结为两大原因：
移动机器人行业竞争加剧，各系列产品的销售价格处于逐渐走低的状态；
2021年和2022年 1-9 月，公司以提供解决方案的形式向客户销售的比重上升，而解决方案业务的毛利率整体低于产品销售的毛利率，因此拉低了移动机器人业务的综合毛利率。
在36氪一篇题为《一位92年博士CEO，看见的工业移动机器人终局｜机械革命》的文章中，用了如下的句子描述移动机器人市场的情况：“产品高度同质化，新市场迟迟打不开局面——螺蛳壳里做道场，自然就要打响价格战。”
2022年前三季度，海康机器人移动机器人业务的平均单价同比下降了2.3%，而单位成本却同比增加了5.68%。
根据高工机器人研究所发布的《2022年度移动机器人市场数据解析》，各类AGV（移动机器人）的价格出现了不同程度的下跌。“大部分产品类别降幅在5%-20%之间；而叉取式AGV作为新兴赛道，随着市场上玩家越来越多，市场竞争愈发激烈，因此价格降幅较大。”
各类AGV产品均价 摘自《2022年度移动机器人市场数据解析》
可以说，移动机器人已经杀成了一片红海。
另据移动机器人产业联盟的分析，在AGV/AMR（自主移动机器人）领域项目毛利率至少要在30%以上才能保证不亏本。可以说，海康机器人的移动机器人业务毛利率正在逼近这一水平。
而和毛利率一样承压的还有现金流。
二、现金流吃紧，资产负债率超过70%
虽然海康机器人在净利润层面是赚钱的，但自身却无法“造血”。除了2020年外，其余年份的经营活动现金流都是负数。2021年和2022年分别为-3.25亿元和-3.98亿元。
2022年1-9月海康机器人的税收滞纳金达到了183.97万元，可见其现金紧缺的程度。
这里有两个现象引起了笔者的关注：
第一是随着业务的发展，营运资金占压越来越严重。应收账款在2019年底为4.78亿元，而2022年9月底为11亿元；存货更是从2.6亿元增至17.2亿元，翻了6倍多。然而与此同时，占压供应商的应付账款增长却没有这么快。仅从2019年底的5.8亿元增至2022年9月底的9.6亿元。
从存货周转率上看，海康机器人低于可比公司平均值。
可比公司存货周转率 摘自《招股说明书》
第二个值得关注的现象是，税收返还和政府补贴为海康机器人贡献了不少的净利润和现金流。
最近3年9个月，海康机器人收到的增值税超税负返还合计达到2.16亿元，占净利润的21%。
2019年至2022年1-9月，计入利润表的补贴收入分别为4254万元、1498万元、9091万元和904万元，占净利润的比例分别为94%、23%、19%和2%。
2022年前三季度，海康机器人其实收到了1.42亿元的补贴。这些补贴由于和后续的资产构建和收益有关，放在负债来核算。如果算上这部分补贴，总补贴金额占净利润的比例也在20%以上。
尽管有这么多补贴支持，海康机器人的资金流依然紧张，不得不举债发展。2022年9月底，长期借款和短期借款合计9.4亿元。资产负债率更是高达71.44%。这一水平比可比公司平均值27.88%高出一大截。
可比公司资产负债率 摘自《招股说明书》
这也难怪在上市募集资金的60亿元中，有9.3亿元是用于补充流动资金。
而成立短短7年的海康机器人冲刺IPO，显然与来自股东的支持密不可分。不过，这也使得海康机器人的独立性不足。
三、独立性存疑
2019年至2022年1-9月，海康机器人从海康威视等关联方采购的金额分别为5.27亿元、10亿元、2.47亿元和2亿元，占总采购的比例分别是82.61%、66.34%、12.41%和9.55%。这这是由于2022年8月之前都是由海康威视及其下属企业代工生产，之后变更为自主生产。
从销售端看，近3年9个月，关联销售额每年在1亿元-1.4亿元。
部分关联交易 摘自《招股说明书》
海康机器人还存在很多其他关联交易。比如员工参加海康威视股权激励计划，2022年1-9月相关的股份支付费用为3413万元；关联方代为支付的职工薪酬和费用报销在2022年前三季度更是高达4795万元。
此前提到，海康机器人2022年收到了1.4亿元补贴。这也是与海康威视联合参与研发项目，由政府拨付给项目牵头方海康威视，再由海康威视下发给海康机器人的。
更不用说海康机器人还向海康威视及其下属企业采购销售支持服务、硬件测试服务、供应链支持服务、水电燃气物业费用等。2022年1-9月，海康机器人从关联方接受的劳务金额达到2763万元。
类型众多的关联方交易和独立性势必会成为监管关注的问题。
四、“卡脖子”风险
最后，笔者注意到，海康机器人的研发费用率呈现逐步下降的趋势。2022年前三季度相比2019年已经下降了17个百分点，为17.04%。在激烈的市场竞争中，海康机器人如何维持足够的技术壁垒令人担忧。
与此同时，2021 年和 2022 年 1-9 月，穿透后海康机器人向境外供应商采购的原材料占比分别达到 36.70%和43.05%，主要为向部分境外厂商采购的集成电路和机电物料。在前五大供应商中，SONY位列第一。也就是说，海康机器人在技术上存在着“卡脖子”的潜在风险。
前五大供应商 摘自《招股说明书》
综上所述，海康机器人有着漂亮的利润表，算是赚足了面子。然而，仔细分析下来，其里子却有不少的问题和隐忧。要想有里有面，还需练好内功。
通过海康威视跟投计划享有海康机器人股份对应权益情况 摘自《招股说明书》
当然，如果上市成功，海康威视与海康机器人的管理层和核心员工会获得丰厚的财富，这一点毫无疑问。海康机器人此次上市拟发行不超过25%且不低于10%的股权。按照募集资金60亿元来算，公司估值在240亿元至600亿元。员工跟投平台青荷投资对应的市值将达到96亿元至240亿元。由于海康威视管理层和员工，及其控制的其他企业员工合计持有76.66%的跟投计划份额，对应的股权价值将达到73.6亿元至184亿元，成为最大的赢家。
一场造富运动又在悄悄酝酿！
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
