我们要寻找的是未来成长空间很大的成长股公司，而不是已成长很多年且成长速度开始下降的成长股。只有买到真正的优质成长股，才能实现长期的超额收益。

(资料图)

——发现报告

股神巴菲特的成功投资之道，多年来为人津津乐道，精准选股与洞察买进时机是关键之一，但他认为，另一个更重要的诀窍是长期持有成长股。

费舍，曾持有20年的摩托罗拉，收益率也超了20倍，被称为现代长期投资理论的先驱和成长股价值投资策略之父。他也有诸多实操性的建议，但最终的结论是要长期持有优秀的公司。

成长股永远是投资主旋律。因为成长是价值投资最核心的指标，好的成长股往往会给投资者带来很好的回报。

但并不是所有的成长股都能给投资者带来好的回报，很多我们认为的高成长股，实际上是伪成长股，增速很高，但不持久。如果你在企业成长后期买到这种伪成长股，将会给你带来惨痛的回忆，成长股的估值较高，后期买入将会遇到戴维斯双杀：增速放缓＋估值回归。

如何辨别是不是真成长股呢？

A股成长股的主要赛道

这些成长股有哪些核心成长逻辑呢？

国信证券从去年10月份就开始出品《中外成长股图鉴》系列，截至今年6月，已有5篇。

从最本质的逻辑和方法，一个个行业案例与公司分析，与我们探寻新的成长股识别方法，与现有体系形成有益补充，并找到“隐形”成长股。

今日分享

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报告摘要

如何辨别是不是真成长股？

市场上有两种识别成长股的主流方式，自上而下和自下而上。

自上而下的方法，就是从大到小，通过识别具有良好前景的行业和赛道来寻找成长股。这种方法可以拥有更广阔的视野，通常在总量研究中使用，缺点是可能错失一些来自非成长赛道的个股投资机会。

自下而上的方法，就是从小到大，从公司到行业，通过研究个股来寻找成长股。但缺点在于投资者和分析师的精力有限，对股票的覆盖并不完整，其中中小企业尤其容易被忽略。

历史经验告诉我们，即使将上述两种方法叠加使用，仍可能错失一些重要的投资机会。

因此，站在策略角度，这个系列的报告希望在广阔的视野和精准的定位之间寻求一个新的平衡点，探寻一个能与当前主流方法论形成有益补充的成长股识别体系，寻找被市场忽略的投资机会。

报告以自上而下和自下而上相结合的方式，对市场上已经可见的“显性”成长股进行总量结合个股层面的研究，挖掘它们的特征并寻找共性。

先是选取了22-24年，营收利率有望超过30%的公司，并从中再次精选业务逻辑恰当，可持续的公司。

随后，逐渐放宽视野，进入无人区，以求总结出识别“隐形”成长股的方法。

A股成长股的主要赛道

A股成长股的成分代表着中国经济的结构和发展方向。观察A 股成长股，可以发现关键词在于“高端制造，实体经济”，一方面突出科技，一方面突出工业。

总的来看，A股成长股主要聚集在新能源、半导体、军工赛道上。

第一大赛道，新能源，这一赛道主要覆盖信息技术、工业和材料板块。

信息技术板块涉及硬件设备和半导体领域，比如光伏或动力电池的结构件、电源管理芯片等。

工业板块主要是各种生产设备，比如光伏切割设备和耗材，直接生产光伏玻璃、动力电池、逆变器等核心器件。此外，还有些企业专注于新能源赛道的下游，如充电站、光伏发电厂、储能设施等。

材料板块主要为新能源赛道提供上游原材料。以锂离子电池产业链为例，材料板块覆盖的环节包括最上游的锂矿，以及磷酸铁锂、六氟磷酸锂、铜箔、铝箔等经过进一步加工的电池材料。

第二大赛道，半导体，它的参与者主要集中在半导体和半导体设备行业。

半导体几乎涵盖了半导体产业链上各个环节的公司，从设计、到晶圆制造、再到封装测试的厂商，以及为它们提供软件、硬件支持的企业。

工业板块的企业也是设备，生产半导体上游材料和制造设备。比如生产硅片和硅晶还原炉、硅片切割设备和金刚线。

材料板块中，涉及半导体赛道的企业主要提供石英砂、硅锭等集成电路的原材料，或者集成电路生产所需的湿电子化学消耗品等。

第三赛道，军工。大部分位于航空航天与国防行业分类下。

比如卫星应用、航天器的系统和零部件、无人机等。

信息技术板块在军工赛道的参与一方面是制造军用的设备，如军用级的测试设备、通信设备、集成电路产品等。

材料板块为军工赛道提供高端和新型材料，比如新型合金，碳纤维等。

这些成长股有哪些核心成长逻辑呢？

1. 进口替代/国产替代

这是一个以年为单位计的中长期增长逻辑，主要分布于 A 股的高新技术行业。其中，半导体、通信、新型材料领域尤为突出。

这一块的核心逻辑是价格竞争优势。从人工到生产效率，中国企业的产品在价格战中都有更大的纵深。

当中国企业掌握某些同质化较高的产品后，可以通过压低价格在全球范围内赢得市场份额。除了在海外市场扩张，中国还有较强的本土消费能力，掌握了新技术/产品的公司可以凭借主场优势在国内获得份额。

这一赛道的优势是风险小，劣势是利润少。

优势方面，实现进口替代的企业可以在经验证的成熟市场实现快速发展，这些市场已经有了清晰的行业标准和技术范式，上下游配套也相对齐全，发展风险较小。

劣势方面，传统进口替代很大程度上是通过价格战完成的。新进入的企业向行业贡献的边际生产力较多，贡献的边际利润较少，甚至可能为负。

因此，通过进口替代增长的公司，创收能力有一定被高估的风险。

在逆全球化的大背景下，进口替代被赋予更立体的含义。对于半导体、通信、新型材料等行业，欧美国家对我国的技术封锁意味着进口替代从可选变成了必选，从“贵不贵”的问题变成了“有没有”的问题。

在这个产业链和市场逐步割裂的背景下，高新技术领域实现进口替代的企业或将在出海发展时受到一些原本没有的掣肘。但与此同时，这些企业也不再需要依靠降价手段竞争，并且可以在国内市场获得更大、更稳定的份额，这有助于市场维持更健康的行业竞争格局，并为参与者带来更多利润。

2. 产能释放

总体来看，这是一个中短期成长逻辑，在新能源等目前供不应求的赛道比较集中，同时也广泛出现在半导体、医药等行业。

这一赛道的扩产逻辑，优势在于可预见性和可兑现性较强。咱们可以通过公司信息披露获得比较准确的产能规划。

劣势是产能释放在时间上容易有延迟，容易产生难以预估的潜在价格压力。

另一缺点，是容易忽视经济周期的循环，忽视潜在的产能挤兑风险。当一个原本供不应求的行业经历了参与者的普遍扩产，供不应求可能会变成供过于求，这可能会带来价格压力，从而拉低毛利率。

3. 新旧动能切换

在A股成长股样本的公司中，团队发现了许多增长点与它们的行业分类明显不一致的公司。这种偏差存在的主要原因是相关公司正在尝试抓住新的市场机遇，切换到新行业中。比如公用事业公司切换到光伏、风电设备等新能源领域；化学药、中药生产企业切入医疗器械/耗材业务。

此外，还有许多不跨行业，但驱动增长的主要产业链或下游客户发生明显变化的企业。比如化工企业的主营产品从某些其他化工产品切换至生产锂离子电池的原材料；半导体厂商从消费电子切换到汽车电子或功率半导体；玻璃厂商从传统建材玻璃转为光伏玻璃。这类公司往往具备了更多新行业所需的技术、设备、人员储备。因此，它们的新旧动能切换可能会更加平顺。

这类型公司的优势是较为稳健。它们中许多是旧业务和新业务双轮驱动的公司，因此，即使有一项业务的开展情况不尽如人意，另一项业务也能起到稳定业绩的作用。同时，这些公司的经营历史可能较长，且有成功案例，投资者对公司团队的了解和评估更加充分。

劣势则是在分散了风险的同时，投资收益可能会不及同样成功的单一经营公司。同时，多线经营可能分散团队的精力和公司的资源，导致竞争力不及专精于一项业务的公司。

4. 双碳规划

A股成长股最大的特色在于新能源。这是一个以国家战略驱动的，带有自上而下的中长期利好政策的大赛道，代表了 A 股成长股最大的机会之一。

一方面，A 股的新能源行业聚集了许多世界一流的公司；

另一方面，A 股聚集了许多单一经营的新能源公司，能够最大化地受益于中国和海外的新能源行业发展大趋势。

规模较大，竞争地位较优，且单一经营的新能源企业在海外市场是比较稀缺的。

以上四种，就是A股这些股票池里最有代表性的增长逻辑。包括前几年的果链（苹果产业链），近几年的新能源，相关产业链公司都是乘风而起。

如果说 A 股代表制造大国的供给侧，美股代表消费大国的消费端，那么港股的成长股则饱含了制造大国——中国，尚待开发的消费侧发展机遇。

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