作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
【资料图】
在汽车电子赛道，均胜电子(600699)、德赛西威(002920)免不了要拉出来较量一番。
2022年，均胜电子实现营收497.93亿，其中汽车电子业务收入150.96亿，占比30.32%
2022年，德赛西威实现营收149.33亿，其中汽车电子业务收入149.33亿，占比100%。
可见，在汽车电子领域，二者收入几乎不相上下。
不过，从总营收来看，德赛西威显然不是均胜电子的对手，其收入只有均胜电子的30%。然而在资本市场上，二者地位却发生了对调。
截至2023年7月28日，德赛西威市值876.16亿，均胜电子272.72亿，完全不是一个量级。
那么，究竟是什么原因，让收入占据压倒性优势的均胜电子，市值却被德赛西威按在地上打？二者之间，究竟差在哪了？
一、依赖外销，错失成长风口
均胜电子和德赛西威的共性，是汽车电子业务。
德赛西威的汽车电子业务主要包括：智能座舱、智能驾驶、网联服务三部分。2022年分别实现营收117.55亿、25.71亿、6.06亿，营收占比78.72%、17.22%、4.06%。智能座舱独占约8成收入。
来源：同花顺-德赛西威2022年度数据
均胜电子的汽车电子业务主要包括：智能座舱、智能网联系统、新能源管理系统、智能驾驶系统四部分。其财报中未披露具体收入明细，不过从新订单规模来看，也是以智能座舱/网联系统为主。
来源：均胜电子2022年年报
总体来说，二者汽车电子业务收入规模大体相同，业务结构大体相似，但成长性却天差地别。
从历史数据来看，德赛西威曾远不及均胜电子。2020年，德赛西威营收总规模只有67.99亿。而彼时，均胜电子的汽车电子系统及智能车联系统合计营收已超百亿。
然而自2020年以来，德赛西威收入规模急剧增长。2020-2022年同比增长率分别达27.39%、40.75%、56.05%。
来源：同花顺iFinD-德赛西威
而均胜电子的汽车电子业务，2020年几乎没有增长，2021年、2022年分别同比增长24.04%、18.73%，每一年的收入增速都明显落后于德赛西威。
照此趋势发展，到下一份财报问世，德赛西威恐怕就要后来者居上了。
来源：均胜电子公开数据整理
而均胜电子之所以跑输德赛西威，笔者认为，主要是德赛西威抓住了近几年国内新能源汽车崛起的风口，而均胜电子，业绩却始终依赖于国外。
从数据来看，2020年，全球疫情爆发，德赛西威外销收入也同比下降了24.37%，但是靠内销拉动，却实现了逆势增长。而均胜电子，国内国外两个市场双降。
来源：同花顺iFinD，均胜电子（左），德赛西威（右）
时至今日，德赛西威收入92.57%来源于境内销售。而均胜电子国外收入占比仍高达75.92%（2022年度数据）。
虽然目前，均胜电子也已经开始在国内市场发力，2022年，其国内收入增速已同比转正。但均胜电子，或已错过最佳的成长风口。
根据德赛西威数据来看，2021-2022年，其增长迅猛。而2023年一季度，其收入增速、以及绝对增长规模，都已出现回落。
来源：德赛西威公开数据整理
而且近两年，德赛西威不仅存货规模直线上涨，而且，存货周转天数也明显增加。可见市场走向不容乐观。
来源：同花顺-德赛西威，存货（左），存货周转天数（右）
接下来，随着行业规模扩大，竞争对手增加，对于均胜电子、包括德赛西威而言，恐怕都很难再现躺赢的局面了。
二、屡屡亏损，盈利能力堪忧
均胜电子不仅错失成长风口，而且，盈利能力堪忧。
就二者共有的汽车电子业务而言，德赛西威毛利率始终维持在20%以上（不过，已呈现下滑趋势，进一步验证了前文所说，行业很难继续躺赢的观点）。
来源：同花顺-德赛西威毛利率
而近几年，均胜电子则始终维持在20%以下。2020-2022年，其汽车电子业务毛利率分别为16.55%、18.99%、18.52%，与德赛西威形成鲜明对比。
除汽车电子业务外，均胜电子还有一项重头戏，即汽车安全业务。而这项贡献了7成收入的汽车安全系统，显然更没有多少利润空间。
过去，汽车安全系统还能实现15%左右的毛利率，但如今，已逐年下降至10%以下。
来源：同花顺iFinD-均胜电子毛利率
均胜电子两大核心业务，毛利率都偏低。而均胜电子的业绩，又主要靠外销支撑。从数据来看，外销毛利率又显然要比内销更低。
来源：同花顺-均胜电子2022年度数据
可见，外销虽然支撑了均胜电子的收入，却也挤压了均胜电子的利润。
这样的均胜电子，净利亏损，已成常态。
来源：同花顺-均胜电子
2023年上半年，均胜电子预计扭亏为盈，但根据业绩预告披露，预计实现营收270亿，归母净利润4.75亿，算下来净利率只有1.76%。均胜电子始终徘徊在盈亏平衡的边缘。
三、费用该多的不多，该少的不少
进一步来看，均胜电子屡屡亏损的背后，除主营业务毛利率偏低外，费用率层面，该多的不多，该少的不少。
来源：2022年度公开数据整理
首先，管理费用上，均胜电子总营收较高，然而摊薄后的管理费用率仍然达4.78%，明显高于德赛西威的2.59%；
其次，财务费用上，二者财务费用率乍一看差距不算太大，但均胜电子外销收入存在汇兑损益，若剔除汇率波动影响，均胜电子利息费用率达1.87%，而德赛西威只有0.14%。
利息费用率较高，进而说明了另一个问题，即均胜电子债务压力大。截至2023年一季度，德赛西威资产负债率约50%+，而均胜电子资产负债率已达66.79%。
均胜电子铺了更大的盘子，却没实现多少利润，甚至常年亏损。资产负债率更高也算情理之中。而依托于负债发展，只能对利润雪上加霜。
第三，研发是这场“智能”浪潮下，决定企业能走多远的关键。然而德赛西威研发费用率高达10.8%，而均胜电子却只有4.3%。
不过，也不能就此否定均胜电子的研发实力。毕竟，其总营收更高，从研发投入的绝对规模来看，德赛西威和均胜电子分别达16.63亿、30.34亿，均胜电子更胜一筹。只是不知分摊到各业务条线，还能占多少？
来源：同花顺iFinD，德赛西威（左），均胜电子（右）
另外，结合研发投入和研发费用来看，会发现一个更有意思的问题。德赛西威和均胜电子都将研发进行了一定程度的资本化。德赛西威资本化比例为7.16%，而均胜电子资本化比例达29.5%。
这就意味着，均胜电子当前少的可怜的净利润，背后还存在“美化”的成分。
成长乏力，毛利偏低，债务压力大，管理成本高，研发投入力度小，这样的均胜电子，如何能得资本市场待见？
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
