出品：新浪财经上市公司研究院
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作者：浪头饮食/ 郝显
随着赤藓糖醇价格从高点跌落，代糖企业的好日子也到了头！
2021年元气森林的爆款产品气泡水一举拉爆了赤藓糖醇的需求，娃哈哈、农夫山泉、可口可乐等竞争对手的入局又加剧了供需不平衡。这使得赤藓糖醇的价格短期内涨到20元每公斤以上，A股以赤藓糖醇为主业的上市公司业绩纷纷暴增，赚的盆满钵满。
三元生物踩着风口上市，2021年公司营收一举增长114%，市场给出了63倍市盈率，148亿总市值。
但是随着行业内新增赤藓糖醇产能的落地，赤藓糖醇市场供需格局发生改变。2022年三元生物业绩也开始变脸，前三季营收同比缩减57%，公司市值也遭遇腰斩。
赤藓糖醇业务量价齐跌 三元生物风险集中暴露
2022年前三季度三元生物实现营收5.63亿元，同比减少57%，持续多年的高速增长在上市后戛然而止。
归母净利润同比减少66%，扣非净利润更是减少78%。值得一提的是，前三季财务费用为-5003万元，上年同期为-31万元，财务费用的大幅减少主要是汇率变化幅度较大导致的。同时，投资净收益达到了6009万元，上年同期为-7.03万元，主要是购买银行大额存单产生的应收利息导致的。如果剔除掉这两项，公司的净利润降幅将会更大。
2022年前三季赤藓糖醇量价齐跌对三元生物的打击比较大。前两年行业内公司大量新规划产能陆续投产，改变了赤藓糖醇的供需结构，使得赤藓糖醇由供不应求转为供过于求，价格也开始大幅滑落。
根据9月底接受机构调研时管理层披露的信息，当时赤藓糖醇市场报价已经降至9-12元每千克。而在2021年赤藓糖醇均价超过20元每千克，最高达到了23-26元每千克。大量新投产的企业将价格压得很低，三元生物并不具备价格优势，管理层透露，“对于新上企业试车出来的产品，在价格上我们没法做到有优势。赤藓糖醇一旦做出来了，也没法当原料用，只能处理掉，那么他们低价处理的时候我们就很难。”
对于三元生物来说，冲击来自两方面，一方面是赤藓糖醇价格大幅下滑，另一方则是销量的下滑。
从2022年上半年的数据来看，三元生物赤藓糖醇业务营收同比减少了47%，几乎腰斩，毛利率则减少了22%。前三季整体毛利率从2021年同期的44%一举降至18%。
作为全球赤藓糖醇龙头企业，三元生物2019年一度占据国内赤藓糖醇产量的55%，全球总产量的33%，在产品质量以及发酵工艺等方面都具备优势。但是现在看来，这些优势并不足以构成三元生物的竞争壁垒。
赤藓糖醇下游客户为了保持商业谈判优势，通常不会限定独家供应，一般会根据采购需求量、产品报价情况、各生产厂家产品品质等因素综合确定供应商。在2022年大量产能投产的情况下，原有的客户很可能转向别的厂商。
在招股书中，三元生物总共披露了九项可能的风险因素，如今其中的四项都“兑现”了，分别是市场竞争加剧、高毛利无法持续、客户集中度较高，以及产品结构单一的风险。
近几年公司前五大客户销售收入合计占比在45%-55%之间，这意味着重要客户的采购意向变动会对公司业绩产生重大影响。而产品结构单一（2021年赤藓糖醇收入贡献已经达到94%），过于依赖赤藓糖醇既给公司带来了前几年的高速增长，又使得公司业绩波动大大高于同行业公司。
同样属于糖类生产企业的保龄宝2022年前三季度营收微增0.19%，其业绩未出现大幅下滑的原因主要是公司糖醇业务占比较低仅为17%，其他仍在增长的产品，对于下滑的产品起到了弥补作用。
单看赤藓糖醇业务，2022年上半年保龄宝糖醇业务（以赤藓糖醇为主）营收仅下滑8%，而三元生物下滑了47%。相比之下，三元生物抗风险能力更差。
疯狂扩产能之后一地鸡毛
三元生物是国内赤藓糖醇龙头企业，产品以赤藓糖醇为主，仅有少量复配糖产能。其业绩与赤藓糖醇供需及价格息息相关。
2020年以来，随着国内以元气森林为代表的无糖饮料产品的崛起，赤藓糖醇需求量及价格均水涨船高。由于赤藓糖醇技术门槛较低，竞争对手进入比较容易，这带动行业内公司出现了一波疯狂扩产能浪潮。
仅从上市公司来看，三元生物和保龄宝原有产能为8.5万吨及3万吨，而这两家公司规划产能分别为5万吨及3万吨，原来无赤藓糖醇业务的丰原药业和浙江华康均提出了3万吨产能建设计划，金河生物2022年4月提出了1.5万吨新建产能计划，
此外诸城东晓原有赤藓糖醇产能 1 万吨，2020 年6月年产2万吨高端赤藓糖醇智能化生产线扩建项目开始试生产，预估产能在3万吨左右。福洋生物有2万吨赤藓糖醇产能。
根据Mysteel的数据统计，目前已经建好并投产的赤藓糖醇产能有22.5万吨，已建好产品尚未投入使用的产能在13.5万吨，而正在建设或计划建设的产能在24万吨。
尽管产能过剩的预期很明确，但是扩产能的厂商可能并没有想到过剩来的这么快。尽管从代糖市场渗透率提升及无糖饮料增长空间的角度来看，赤藓糖醇市场空间还很大，但是短期内一场残酷的产能出清不可避免，短期内赤藓糖醇厂商业绩难言乐观。
从需求端来看，2022年气泡水的高速狂奔也按下了暂停键，根据媒体数据，行业龙头元气森林2022年销售回款预计为80-90亿元，增长10%-23%，低于此前的目标。下游需求的增长放缓使得供需结构更加恶化。
今年11月，三元生物发公告宣布“年产 5 万吨赤藓糖醇生产线”经过前期试生产，已完成调试，相关产线将正式投产。这意味着公司的产能将增加59%，在销量出现大幅下滑的背景下，新增产能如果不能被消化，还将面临闲置风险。
