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出品｜公司研究室IPO组
文｜方圆
1月12日，认养一头牛的上市进展有了新动向，证监会针对认养一头牛的招股书，针对奶源、食品安全、财务数据、对赌协议，以及是否涉及传销等方面共提出48个问题。
2022年6月，认养一头牛向上交所主板递交招股书，拟募资18.51亿，用于海勃日戈智慧牧场建设、品牌建设营销推广、信息系统升级改造等项目。在认养一头牛披露其经营情况后，外界对其“认养”概念、高额推广费、业绩大幅增长的真实性等方面的质疑也越来越多。
01、认养游戏是否涉及传销、非法集资
认养一头牛的故事主要是围绕着“认养”二字。认养一头牛前期通过“开始吧”推出“牧场共建人”活动、通过“美好的店” 推出“联合牧场主”活动，进行奶卡业务推广。
公司CEO孙仕军曾说过，“我们不是乳制品公司，而是一家替用户养牛的公司。”
根据认养一头牛过往的具体营销活动来看，2016年12月，认养一头牛发布的首款产品便采取了互联网众筹的方式，参与众筹的用户可以全年享受奶制品直送到家和免费牧场亲子游，通过微信公众号实时观看奶牛的生活状况。
接着2017年1月，认养一头牛联合吴晓波频道推出两种“认养”活动：一是通过支付2999元获得牧场奶牛认养权；二是花费1万元成为联合牧场主，不仅有权认养一头奶牛，还可享受牧场经营红利。
2020年，认养一头牛又推出云认养、联名认养和实名认养三种玩法。
云认养类似于QQ农场，消费者通过养殖游戏得到的金币可以用来兑换实物或牛奶折扣券；
联名认养，主要是联合吴晓波频道、敦煌IP等推出IP联名卡，用户可以通过购买季卡、半年卡、年卡等获得联名认养权，享受定期送货上门以及育儿指南等权益；
实名认养，用户可以在专供牧场提前一年预订牛奶，最高等级的会员可以决定奶牛的名字，并定期拿到奶牛的生活照以及各项生长数据。据媒体报道，实名认养主要邀请汪涵、陈数、杜海涛、罗永浩等权威用户，普通用户很难参与。
在监管第一轮的问询中，便针对其认养模式进行了较为犀利的提问。监管要求认养一头牛对如下两个问题进行回答：
（1）认养奶牛相关业务模式的具体情况，客户获取、业务开拓是否涉及传销；
（2）上述相关模式或活动是否属于“以代养殖、租养殖、联合养殖等方式非法吸收资金”，是否涉及非法集资或非法公开发行业务，是否存在纠纷或潜在纠纷。
02、业绩大幅增长、大额推广费真实性遭问询
认养一头牛能在众多乳企的包围中突围，一是靠创始人徐晓波感人的创业故事，二是靠电商平台打破了伊利、蒙牛等巨头的线下渠道垄断。
2019年至2021年，认养一头牛收入分别为8.65亿、16.5亿和25.66亿，年复合增长率72.23%；同期归母净利润分别为1.08亿、1.45亿和1.4亿，年复合增长率13.86%。
2021年，成立6年的认养一头牛收入规模已经超过皇氏集团、天润乳业等成立20多年的上市公司。在第一轮问询中，监管要求认养一头牛对其业绩大幅增长的原因及合理性进行回答：
结合量价及行业竞争格局、发行人产品市场竞争力及份额等，分别从不同产品类型、不同销售模式角度分析披露报告期内销售收入大幅增长的原因，发行人产品量、价变动趋势与同行业可比公司是否一致，业绩大幅增长是否合理、是否真实、是否可持续。
毛利率方面，2019年至2021年，认养一头牛主营业务毛利率分别为40.95%、30.79%及28.86%。对于毛利率的大幅下滑，认养一头牛表示，由于新收入准则的要求，将运输费用由销售费用调整至营业成本，导致公司主营业务成本上升，主营业务毛利率下降。
对此，证监会要求其披露剔除运费影响后毛利率水平变动情况及原因、合理性。
孙仕军认为，“新的营销模式，新的消费阶层的兴起，开辟了乳制品线上销售的新渠道，让我们可以弯道超车，取得后发优势。”
2019年到2021年，认养一头牛销售费用分别为1.94亿、3.03亿、4.83亿，销售费用率分别为22.46%、18.35%、18.82%；同期，A股上市乳企的平均销售费用率为17.72%、13.81%、12.18%。认养一头牛的销售费用率高于A股上市乳企均值，与伊利相近，几乎2-3倍于与其收入规模相近的皇氏集团、天润乳业。
认养一头牛曾在招股书中解释称，销售费用率高，一方面是因为公司作为新兴品牌，需要多渠道推广提高市场占有率；另一方面，公司主要通过线上渠道销售，尽管渠道让利少，但渠道费用高，这导致与同行相比，认养一头牛呈高毛利高销售费用率的特点。
在第一轮问询中，监管要求认养一头牛对于报告期内存在大额营销推广费这一情况，说明推广费用涉及的平台、店铺及具体的支付对象，是否存在利用营销推广费用体外资金循环、虚增利润的情况，营销推广费用核算是否真实等。
