超额完成业绩承诺后，金赛药业业绩增速显著放缓。
薛宇／文
2022年，长春高新（000661.SZ）实现营业收入126.27亿元，同比增长17.50%；净利润41.4亿元，同比增长10.18%。相比之前，长春高新业绩增速有较明显的下滑。若非应收账款和研发资本化的快速增长，公司业绩会更加难看。
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作为公司最主要的利润来源，金赛药业在超额完成承诺后，业绩增速显著放缓，集采和未来竞争格局变化之下，公司多年的高增长神话还能维持多久？
业绩有水分
2020-2022年，长春高新营业收入分别为85.77亿元、107.47亿元、126.27亿元，同比分别增长16.31%、25.30%、17.5%；净利润分别为30.47亿元、37.57亿元、41.4亿元，同比分别增长71.64%、23.33%、10.18%。相比前两年，公司业绩增速有所下滑。
长春高新主业涉及生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理和服务等业务，但一直以来，长春高新绝大部分利润都来自于主营生长激素的金赛药业。
以2022年为例，金赛药业营业收入为102.17亿元，占比为80.91%；净利润为42.17亿元，占比为101.86%。可见除金赛药业以外，长春高新其他业务板块为亏损。
上市公司业绩的变化则直接反映了金赛药业实际的经营情况。2020-2022年，金赛药业营业收入分别为58.03亿元、81.98亿元、102.17亿元，同比增速为20.34%、41.27%、24.63%；净利润分别为27.6亿元、36.84亿元、42.17亿元，同比增速为39.68%、33.48%、14.47%，逐年下滑。
若非应收账款和研发资本化的快速增长，长春高新和子公司金赛药业的业绩会更加难看。
2022年年末，长春高新应收账款账面价值为21.97亿元，相比期初增加7.76亿元；然而2021年年末为14.21亿元，相比期初仅增加6623万元。
2022年年末，百克生物应收账款账面价值为9.68亿元，相比期初的7.64亿元增加2.04亿元。这说明长春高新约有5.72亿元新增应收账款来自于其他业务板块，从营收占比看大概率来自于金赛药业。
此外，长春高新近年开发支出增长较快，2020-2022年分别为2.14亿元、4.16亿元、6.97亿元，相比期初分别增长4184万元、2.02亿元、2.81亿元，增长较明显。同期，上市公司母公司开发支出为零，子公司百克生物开发支出分别为1.2亿元、1.56亿元、1.78亿元，相比期初分别增长-2282万元、3592万元、2224万元，可见长春高新新增的大额开发支出并非主要来自于百克生物及母公司。
据长春高新2022年年报，公司的开发支出明细中，除带状疱疹减毒活疫苗（2224万元）属于百克生物外，其他金额较大的新增开发支出项目包括金妥昔单抗-胃癌适应症（7796万元）、抗IL-1β单克隆抗体（注射用金纳单抗）（6697万元）、注射用醋酸曲普瑞林微球（4898万元）等，这些项目很可能来自于专门从事基因工程制药业务的金赛药业。
值得说明的是，长春高新的研发资本化政策与同行相比较为特别。
大多数上市公司的内部研发项目一般是以药品研发进入某个具体时点来划分研究阶段支出和开发阶段支出，然而长春高新多个在研产品资本化的具体依据为“取得临床研究风险评估结果”，有些研发项目尚处于I期或II期临床试验阶段即可进行资本化。而事实上，实际操作中研发资本化的确认确实存在很强的主观性，不少上市公司可以借此调节利润。
与此同时，金赛药业可以凭借应收账款和研发资本化的快速增长达成股权激励行权条件。
高增长神话能否持续？
2022年7月8日，长春高新发布2022年限制性股票与股票期权激励计划(草案)，拟向激励对象即子公司金赛药业的核心管理、技术和业务骨干授予权益总计404万股，约占公司股本总额的1%，其中247万股限制性股票全部来源于公司回购股票，彼时回购的最高成交价为308.35元/股，最低成交价为184.36元/股，合计为6亿元，而激励授予价格为112.55元/股，仅为回购均价的46.33%，相当于给金赛管理层发了个大红包。
金赛药业最主要的业绩考核目标为，以2019-2021年的扣非归母净利润（剔除研发费用占营业收入10%以上部分对净利润的影响）平均数为基数，2022-2024年度扣非归母净利润增长率分别不低于52.5%、75.5%、102%，即2023-2024年扣非归母净利润同比增长率分别不低于15.08%、15.1%，显著低于以前年份：2019-2021年，金赛药业净利润同比增速分别为74.56%、39.68%、33.48%。
由于公司年报未给出金赛药业扣非归母净利润金额，在此以净利润指标进行粗略计算。
2019-2021年，金赛药业净利润平均数为28.07亿元，按照52.5%的增速，其2022年净利润需达到42.8亿元，实际净利润为42.17亿元，考虑到净利润口径不同且需剔除研发费用占营业收入10%以上部分对净利润的影响，金赛药业2022年有较大可能已达到考核标准，但如前所述其中少不了应收账款和研发资本化的贡献。
值得注意的是，同比增速不低于15%这一考核标准似乎表明，长春高新对金赛药业未来增长的信心不足。
1998年，金赛药业第一支重组人生长激素粉剂获批，2005年推出生长激素水针剂型，作为亚洲地区首支水针剂型，一直独占市场，直至2018年诺和诺德的水针剂型在中国上市，2019年安科生物的水针剂型上市，金赛药业的水针剂型持续占据超90%的市场份额。2014年，金赛药业推出全球首支长效剂型重组人生长激素，一周注射一次，定位中高端。
随着重磅产品的不断推出，金赛药业的业绩持续增长，其净利润由2005年的4616万元增至2018年的11.29亿元。2019年，长春高新购买金赛药业少数股东股权，持股由70%增加至99.50%。彼时业绩承诺方承诺金赛药业2019-2021年净利润分别不低于15.58亿元、19.48亿元、23.2亿元，累计不低于58.27亿元；而其实现的净利润分别为19.51亿元、27.43亿元、37.23亿元，累计实现净利润84.17亿元，超额完成业绩承诺。
完成业绩承诺后，金赛药业业绩增速显著放缓。生长激素的集采严重打击了市场情绪，长春高新股价相较历史高点已下降近70%。
目前来看，虽然粉针集采对公司业绩影响不大，但主要剂型水针竞争日渐激烈的情况下，公司面临的集采风险不容小视。
2022年3月10日，广东省药品交易中心发布集采结果，生长激素粉针有安科生物、金赛药业、联合赛尔、未名海济四家中选，水针报名厂家有诺和诺德一家，长春高新、安科生物选择弃标。
长春高新的重组人生长激素有粉针、水针及长效水针三种剂型。
据调研纪要，2022年公司的粉针占比10%左右，水针占比66%左右，长效水针占比23%左右。粉针由于占比较低，中选集采不足以对公司业绩产生较大影响，占比较高的水针才是市场关注的焦点。
长春高新和安科生物选择弃标水针集采无疑是为了保利润。一方面，国内生长激素销售渠道中超过70%在院外市场，公立医疗机构占比不到30%；另一方面，广东联盟集采覆盖省份并非生长激素主要销售地区。
目前，除长春高新和安科生物生长激素在售外，其他多家企业如维昇药业、特宝生物、天境生物等的产品处于III期临床研究阶段或报产阶段。以更为高端的长效生长激素为例，特宝生物的Y型聚乙二醇重组人生长激素项目已完成III期受试者招募工作，正加快推进临床研究工作；安科生物的聚乙二醇化重组人生长激素注射液已完成III期临床试验，正处于报产前准备阶段。可见金赛药业的长效生长激素未来能独占市场的时间恐怕也不多了。
在赛道逐渐拥挤的情况下，集采降价将成为各厂商迫不得已的选择。在院内降价示范效应以及地区降价辐射作用下，院外市场、公司主要销售地区的产品降价恐怕也在所难免，利润空间也将大幅缩水。
能否培育出下一个大单品成为长春高新未来增长的关键。带状疱疹疫苗或许是公司最具看点的产品，目前国内市场仅有葛兰素史克的重组亚单位带状疱疹疫苗产品上市。
1月31日，长春高新发布公告，子公司百克生物的带状疱疹减毒活疫苗的上市许可申请获得批准，价格定位低于葛兰素史克的疫苗（3200元/人份）。不过，该产品究竟能否成为公司下一个重磅品种仍有待观察。
截至发稿，长春高新未回复《证券市场周刊》的采访。
