文｜《财经》特约撰稿人 魏城 发自伦敦

编辑｜郝洲

根据4月12日发布的最新数据，美国通胀率今年3月回落到近两年来的最低水平，但核心通胀率的上涨仍然可能会让美联储承压，迫使它在今年5月再次加息。

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欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩最近接受媒体采访时表示，如果欧盟区通胀继续上升，那么欧洲央行将需要在今年5月再次加息。

另外，英国财政大臣亨特4月11日任命梅根·格林为英国央行——英格兰银行的货币政策委员会成员，取代任期将于7月结束的邓雷罗。

不久前，格林曾经谈到英国央行升息的必要性，她的加入可能会使该委员会更加偏向加息，而即将离任的邓雷罗则支持降息。

在今年3月给投资者的一份报告中，格林警告说，英国经济可能衰退。她说，英国央行在3月之后需要继续加息，因为工资增长强劲，而且生产率低下。

如果说最近一段时间欧美国家有什么共同点的话，那么，至少其中一个共同点，就是央行连续多次加息，试图控制不断飙升的通货膨胀。

美联储在这一轮加息周期中，已经连续九次加息，累计加息幅度已达475个基点。

自2022年7月开启加息进程以来，欧洲央行已连续六次大幅加息以遏制通胀，共计加息350个基点。

自从2021年12月以来，英国央行也已连续 11 次加息，把利率从0.1%提高到了4.25%，提升了400个基点。

经济学家们都认为，美联储、欧洲央行和英格兰银行今年5月再次加息的可能性仍然很大。

但似乎与目前的这种利率走势“唱反调”，国际货币基金组织（IMF）4月11日预测，欧美国家的利率最终应该回落到新冠疫情暴发前的超低水平。

加息周期不过是“暂时的”？

在目前欧美普通民众都为节节攀升的通胀和利率叫苦不迭之时，已经有人宣称：那种近乎零利率的超低利率时代早已一去不复返了。

但根据IMF的说法，情况却仿佛恰恰相反——在发达经济体中，超低利率是常态，央行频频加息不过是暂时的。

IMF在4月11日公布的最新一期《世界经济展望》报告中表示，在人口老龄化和生产率增长乏力的推动下，美国和其他工业化国家的利率将恢复到疫情暴发前的超低水平。

该机构认为，如今在欧美国家不断攀升的通货膨胀，只不过暂时打断了发达经济体低利率的长期趋势，并没有改变全球经济范式。

IMF的两位经济学家让-马克·纳塔尔和菲利普·巴雷特最近在一篇博客中写道：“近期实际利率的上升可能只是暂时的。”

实际利率是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。

他们认为：“当通胀得到控制时，发达经济体的央行就可能会放松货币政策，并将实际利率降至新冠疫情前的水平。”

但这两位经济学家并没有明确说明实际利率何时会降至新冠疫情前的超低水平。

在最新一期《世界经济展望》报告中，IMF指出：“发达经济体的自然利率水平将保持在低位，而新兴市场经济体的利率水平将进一步下降。自然利率是各国央行用来衡量货币政策立场的参考点，这对财政政策也很重要。由于政府通常会在几十年内偿还债务，因此搞清作为长期实际利率之锚的自然利率，有助于确定借贷成本和公共债务的可持续性。”

自然利率又称中性利率，最初是19世纪末由瑞典经济学家威克赛尔提出来的概念，如今指的是在假设所有价格都具有充分弹性的情况下，让总需求与总供给永远都相等时的利率水平，也就是说，是为了实现理想的资源配置所要求的实质利率。

IMF此前就曾表示，当前这轮高通胀和高利率的局面，预计不会在生产力持续低迷且存在人口老龄化问题的经济体中长期存在。

这意味着，在发达经济体，低通胀和增长乏力很快就会卷土重来，迫使各国央行再度采取降息举措。根据IMF的分析，英国、法国和德国可能都会面临这种情况。

根据该机构的最新模型，英国自然利率水平到2050年可能会降至0.3%左右，略低于新冠疫情开始前预测的0.4%。预计德国将在未来30年因类似原因面临同样局面。

IMF认为，未来几十年，美国的自然利率将会保持在1%之下。这与美联储的预测大体一致。美联储季度经济预测对美国自然利率的预测值为0.5%。

不过，IMF对美国自然利率的估计，与美国前财政部长萨默斯的观点大相径庭。萨默斯在今年3月表示，美国的自然利率未来可能在1.5%至2%的区间内，部分原因是美国政府加大了举债力度，为更高的军费开支以及向绿色经济的转型提供资金。

超低利率的两大驱动因素

纳塔尔和巴雷特在博客中写道：自从20世纪80年代中期以来，大多数发达经济体的实际利率一直在稳步下降，而实际利率的这种长期变化，可能反映了自然利率的下降。

那么，中国等新兴市场经济体生产率的增长对美国的实际利率有影响吗？如果有影响，影响有多大？

换句话说，发达经济体历史上实际利率的变化，主要是被内部因素驱动的，还是被外部因素驱动的？

这两位经济学家认为，外部因素很重要，但外部因素对发达经济体自然利率的净影响相对较小。快速增长的新兴市场经济体吸引了发达经济体的储蓄，随着发达经济体的投资者去海外投资，赚取更高的回报，发达经济体的自然利率也随之提高，但因新兴市场经济体的储蓄积累速度快于它们提供安全和流动的资产的能力，这些储蓄中又有数量相当大的部分转而被再投资于发达经济体的政府债券（如美国国债），从而推低了发达经济体的自然利率，尤其是在2008年全球金融危机以后。

他们发现，发达经济体自然利率长期维持在超低水平上，主要还是由一些内部因素所驱动，如人口老龄化、生产率增长乏力等。

为什么人口老龄化就会压低发达经济体的自然利率呢？

英国基金管理公司极地资本（Polar Capital）的基金经理乔治·戈伯解释说，原因就在于老年人的消费比较低：“20岁至50岁的成年人花钱的地方很多，但随着年龄的增长，花钱的地方便逐渐减少，从这个意义上讲，人口老龄化往往会导致通缩。”

许多发达经济体都面对着人口老龄化的问题。以英国为例，英格兰银行行长贝利近日表示，过去10年，由于出生率下降和老人寿命延长，60岁以下的成年人在英国人口中所占的比例已降至65%以下，这个占比未来还会进一步下降。

至于生产率增长乏力为什么会压低自然利率的道理更是显而易见，因为潜在经济增速越低，利率就越低，而决定潜在经济增速的，主要是生产率。

仍以英国为例。英格兰银行行长贝利在今年3月的一次演讲中阐述了过去英国低利率和低生产率的关系。他说，在2008年金融危机之前，英国的生产率主要是由制造业推高的，但在金融危机之后，英国制造业生产率增长大幅回落，所以，制造业生产率下降是英国经济放缓和低利率的主要原因。

展望未来，纳塔尔和巴雷特认为，人口老龄化、生产率增长乏力等因素在未来的表现不太可能有很大不同，因此发达经济体的自然利率仍然可能会保持低位，而随着新兴市场经济体采用更先进的技术，全要素生产率增长有望与发达经济体的步伐趋同，再加上人口老龄化，新兴市场经济体的自然利率预计将在长期内下降至发达经济体的水平。

根据联合国的预测，全球人口增速将从2019年的1.1%放缓至2030年的0.8%，2050年将进一步放缓至0.5%；未来30年，65岁以上的老龄人口数量则会翻一番，在2050年达到16亿。

发达经济体出生率下降和老龄化问题更为严重。全球老龄化程度最高的两个国家，一个是亚洲的日本，另一个是欧洲的意大利。

未来发达经济体的生产率，短期内也很难看到显著的回升迹象，而全球贸易摩擦、技术竞争加剧，可能将会进一步拖累发达经济体生产率的表现。

“难道我们真想重返那个时代吗？”

利率随着时间的推移会逐渐稳定在什么水平上，这个问题无论对央行的货币政策和政府的财政政策，还是对投资者如何炒股和普通打工仔是否买房等等决定，都有着极为重要的影响。较高的利率将会提高购房者和政府的借贷成本，并降低持有股票相对于债券的吸引力。

在欧美各国，央行频频加息，对那些已经用按揭买了房的普通打工仔来说，自然是雪上加霜，但IMF关于发达经济体未来将会“重返”超低利率时代的预测，似乎也无法给他们带来很大的安慰，因为远水解不了近渴——IMF并未给出这一“重返”的具体时间。

而且，低利率意味着低增长，低增长意味着低就业和低收入，超低利率还意味着央行利用货币政策刺激经济的空间被挤压得很小很小，可能不得不再次依赖债券购买和其他极端手段提振经济。

更为重要的是，超低利率可能会再次鼓励人们大举向银行借钱，从而进一步推高房价和各种类型的举债消费，吹起一个又一个大泡沫。

针对IMF关于超低利率时代“重返”的预测，英国作家罗斯·克拉克撰文，如此反问：“难道我们真想重返那个时代吗？”

克拉克继续写道：“如果通胀能够迅速得到控制，那么，英国央行便应痛下决心，永远不再把利率降到2%以下。毕竟，在2009 年之前的300年期间，英国利率从未低于2%。”